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| 張建雄 香港中文大學高級行政人員碩士課程兼任教授、香港城市大學商學院經濟金融系協席教授 到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。 白頭宮女話當年，三十年可不算短，外資銀行在中國的滄桑，也堪一記。若說當年有什麼雄圖大計、戰略眼光，在大環境變化下，也只能成為廢紙上的陳文。 從三十年前的中國戰略說起 1979年，筆者由美國銀行轉到法國銀行打工，首次踏上神州，為開設辦事處鋪路。還好在台北三年有機會練習普通話，到北京推展業務，不成問題。當年開設辦 事處算是一件大事，開幕酒會在人民大會堂舉行，來賓八百人，遠自黑龍江亦有來客，握手握到手腫這回事，三十年前就吃過此苦。辦事處不能營業，只能收集資 料，戰略是與銀行界保持關係。當時銀行只有人行和中銀，主要往來的還是中銀，工行要到1984年才由人行分解出來，建行則是人民建設銀行，要到1996年 才改名建行，所以關係簡單。三十年後，北京辦事處一百來家，外資銀行仍紛紛前來，7月開幕有尼日利亞第一銀行，連吉爾吉斯坦的銀行亦在籌辦中，業務範圍還 多加一項收集中國企業IPO上市資料，希望在投行業務亦分得一杯羹也。理論上，台灣的銀行最需要來中國開分行，但至今只有七家辦事處，也不在北京，大型銀行如台銀、兆豐、玉山、富邦都仍在等候兩岸的備忘錄簽成，才能行動。但如此一等，已經比第一批外資銀行晚了三十年。 1989年年初，筆者任職的法國銀行申請廈門分行，當時上海仍未開放。本以為希望不大，但六四之後，居然在下半年收到通知可以開辦。當時由台北分行籌辦，第一任的分行經理、副經理全 都由台灣員工擔任，聘了一批廈門大學尖子。分行在1990年開業了，戰略對象是台商。當年台塑的海滄計劃如火如荼，但為李登輝「戒急用忍」，海滄計劃報 銷。但其他台商絡繹不絕，加上有跨國企業到廈門，雖然不是很火紅，但仍有利可圖。這時候還未有人民幣業務，但台商正在開始，作為廈門的先行者，當然有利。 1992年，上海開放首六家外資銀行，可以說是「搶到頭崩」，但浦東這年才開始建設，陸家嘴十畫未有一撇，分行只能開在波特曼酒店內，要找精通英法二語的 上海員工也非易事，銀行經驗不必提，反正業務慢慢來，沒有壞賬就好了。投資地產和酒店，在九十年代的上海是高風險項目。今天回頭看，這些項目如海侖、城 市、波特曼和一些黃浦區的物業，莫不升值十倍。當年法國前輩教落，只要合約條件清晰，拖賬時利息如何算得清，「冇有怕」。這還是情理法的時代，中國的信用 還是有的，反而跨國企業在中國經營失敗，要求銀行剃頭，甚至索性不還，這還是有的。沒有實質的保證，反臉也就反臉了。1997年後發生的ITIC事件，那 是香港廣東間的矛盾。外資銀行在香港一樣出事，處理問題只問「法」，不顧「理」和「情」，處事反不如當地和台北派任的員工，這是教訓之一。 外資銀行迎來美好時光 1999年，中國準備加入WTO，外資銀行莫不磨拳擦掌，看這塊大肥肉，人民幣業務、個人存貸款業務、信用卡、樓按都在計劃中。但2001年12月，中國 入世才成功，而全盤開放要等五年，但2006年12月亦是彈指而過。第一筆人民幣業務在2004年12月就開放了，對上海分行的負責人來說如降甘霖，因為 只是存貸款的息差就有2％到3％，反而美元貸款只有一般的五十到八十基點。這些沒有做預算的利潤算是天降大禮吧。 但另一個更大的禮是，中行、建行和工行都要IPO上市，而上市前 要招收戰略伙伴，提供資金和風險管理等技術。所以在2005年至2006年之間，三十家外資銀行花了超過二百三十億美元，買了二十一家中國本地銀行的股 分。最成功的是滙豐收購20%的交銀，高盛買了5%的工行，蘇皇買了10%的中行，美銀甚至買了20%的建行。到2006年IPO上市潮，工行的二百二十億美元上市， 成為世界最大的IPO，外資銀行獲利三倍，中國三大銀行成功轉型，工行的壞賬比率（NPL）由2004年的19%變成2005年低於5％。隨之，工行成為 世界市值第一的銀行，存款第一，利潤第一，這又豈是三十年前所能料得到。即使在1997年，香港仍是滿地悲觀的分析員。 到2006年，外資銀行在中國的市場佔有率仍只有2%，在大城市當然會好些。但即使在台灣經營了五十年的外資銀行，市場佔有率亦是不足4%，到近年大力收 購了幾家出事的小型銀行，情況可能好些，所以外資收購銀行的戰略是對的。可惜2008年金融風暴一出，外資銀行受重傷，要本國政府打救，隨之要改變戰略， 出售銀行持股，蘇皇、美銀、高盛是三大最高姿態的出售，將市場拱手讓出，是戰略失誤。蘇皇由於收購荷銀，美銀由於收購美林，令整體實力受挫。日後這個中國 市場如何再打入，日後新CEO要費思量了。 對其他外資銀行來說，2007年又是天大好消息，中國容許外資成立中國註冊的本地銀行，只需一個資本額就可經營本地個人和公司業務，不像以前一年只准開一家分行，每家一億元人民幣，開到何時才能開到幾十間分行。所以到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。■ | ||||||
2009年12月8日
2009年10月17日
歷史上罕見的市場崩潰令許多投資者血本無歸﹐與此同時﹐少數投資者卻實現了高額贏利﹐顯得佼佼不群。
現在﹐這些投資經理中的一部分人預期未來還會遭遇更艱難的時期﹐包括消費者的艱難處境、疲弱的收益以及可能的通脹飆升。
他們同時還看到了大量的機會。
艾倫•傅尼葉(Alan Fournier) | 約翰•鮑爾森(John Paulson) |
詹姆士•梅爾切(James Melcher)  | 喬治•索羅斯(George Soros)  |
喬治•索羅斯(George Soros)看好中國、印度和巴西。
約翰•鮑爾森(John Paulson)則在投資不良債權、住房抵押貸款甚至破產的公司。
艾倫•傅尼葉(Alan Fournier)青睞一些醫療保健類股，（名氣不如前兩者然但過往投資記錄優異的）
詹姆士•梅爾切(James Melcher)則中意公司債券。（而近來同樣大獲成功的）
傅尼葉經營的Pennant Capital資產規模達28億美元。他說﹐我們試圖抓緊時機﹐也許今年夏天或是下半年能夠實現反彈﹐但還是有很多麻煩是我們必須應對的。
索羅斯同樣保持謹慎。這位78歲的著名投資家和慈善家說當前的形勢如同一個交易市場﹐他不久前接受採訪時表示﹐股價飆升時﹐即使投資者認為長期前景勢頭很好﹐也應當獲利了結。
索羅斯說﹐我並不悲觀﹐但我看不出我們怎麼能夠保持超級泡沫時代的利潤增長。索羅斯目前將其規模240億美元的基金的日常交易決策都交給了基思•安德森(Keith Anderson)﹐安德森曾任貝萊德（BlackRock）投資組合經理。索羅斯的基金2007年增長32%﹐2008年增長8%﹐2009年迄今增長17%。索羅斯說﹐他是運動員﹐我是教練。
然而﹐索羅斯仍然時刻關注投資想法。最近﹐他有意在巴西、印度和中國投資﹐雖然他去年在新興市場的敞口影響了業績。
索羅斯說﹐或許我們認為中國和印度將與發達國家脫鉤是在重蹈覆轍﹐但中國是金融系統崩潰的主要受益者。對他們來說﹐這次危機只是外部的沖擊。因為中國能夠刺激自身經濟﹐它將成為推動全球經濟增長的動力﹐部分取代美國消費者。
至於巴西﹐索羅斯青睞巴西國有石油巨頭Petroleo Brasileiro SA。但他的基金今年早些時候趁該公司股價上漲縮減了這間公司的頭寸。
鮑爾森2007-2008年通過看跌次貸和金融類股的操作總計實現逾170億美元利潤。他的投資者說﹐他在2009年初持有大量現金﹐其對沖基金的300億美元資產中約有190億美元為現金。
但鮑爾森和他的團隊花了幾週時間厘清信貸市場的混亂狀況﹐得出的結論是﹐受挫的價格預示著將出現大量信貸違約﹐這種情況不太可能實現。
鮑爾森不久前接受採訪時說﹐我們徹底轉變了信貸市場的重點﹐從2006年開始的偏空轉向大規模做多。
這種情況有其風險﹐尤其是如果信貸危機蔓延到狀況較好的借貸者身上的話。但過去四個月﹐鮑爾森買進了評級最高的住房抵押貸款擔保債券、不良債權以及槓桿貸款﹐甚至還買進了他在2008年不看好的一些大銀行和金融公司的股票。投資者說﹐隨著市場反彈﹐鮑爾森的基金今年截止5月底實現了4%-15%的收益。
據公開文件顯示﹐鮑爾森現在正在買入Capital One Financial和摩根大通(J.P. Morgan Chase)等金融公司股票﹐還有商業地產經紀商CB Richard Ellis Group以及加拿大石油公司（Petro-Canada）。
他表示﹐雖然我們認為一般的銀行類股沒有被低估﹐但我們確實認為這個週期內存在著許多引人關注的投資機遇。
他的團隊正在有選擇地買入﹐因為他們擔心消費低迷會導致增長放緩。鮑爾森擔心﹐美國和其他政府在諸多問題上投入的大量資金最終會導致通貨膨脹飆升。
這一觀點存在著爭議﹐其他人認為通貨膨脹問題要數年之後才能成為麻煩。但鮑爾森現在已經開始防範了﹔他的投資者說﹐黃金佔據了鮑爾森投資比例的10%以上。
和鮑爾森一樣﹐傅尼葉也是率先唱衰住房市場的投資者之一。傅尼葉曾輔佐過知名對沖基金經理泰帕(David Tepper)﹐如今他在新澤西郊區運營著自己的業務。他的對沖基金Pennant Capital今年上漲了大約9%﹐主要得益於來自商業和住宅抵押貸款的收益。
現在傅尼葉正在看漲醫療領域﹐這個領域開始逐漸吸引著其他人的關注。
傅尼葉還看重煤炭和公用事業股﹐例如Foundation Coal Holdings Inc.。在傅尼葉等投資者的推動下﹐抵押貸款和車隊管理公司PHH Corp.的董事長和首席執行長最近被迫下台﹔他認為該股擁有很大的上漲空間。
但其中也存在風險：這些公司都被困在了下行週期中﹐傅尼葉認為這個下行週期將持續一段時間。
傅尼葉說﹐我真不知道刺激舉措對經濟的影響過後﹐市場還能否維持現在的勢頭。刺激措施的作用終將消退﹐經濟會再度下滑﹐財政赤字會打壓債券收益率﹐美元也將走軟﹐這些只是時間問題。
梅爾切在Balestra Capital投資團隊發現的成熟投資機會甚至更少。據投資者表示﹐Balestra的規模相對較小﹐管理資產不到10億美元﹐但這只對沖基金過去幾年交出了令人矚目的業績﹐2007年增長199%﹐去年增長46%﹐今年以來增長7% 。
該基金目前持有著收益率大約為6.5%、擁有最高評級的公司債券﹐這是最近幾週廣受歡迎的投資產品。
但梅爾切變得越來越擔心股票市場正開始再度變得昂貴﹐憂慮投資者對問題視而不見。
為了從一些國家即將爆發的問題中獲利﹐梅爾切的投資者表示﹐Balestra一直在增持信用掉期違約這一衍生產品﹐為拉脫維亞、保加利亞和羅馬尼亞等國的債券購買保險。該公司還在作空瑞典、愛爾蘭和希臘的債券。Balestra投資團隊表示﹐在這筆交易中﹐公司以每年不到5,000美元的成本為100萬美元的此類債券購買了保險﹐這是一筆低風險但可能會帶來高回報的投資。
其他預見到住房市場問題的投資者──例如資產5億美元的Hayman Capital的管理者巴斯(Kyle Bass)──正在大舉作空日本和英國的債券﹐他們對兩國不斷上升的債務負擔感到擔憂。
梅爾切說﹐這些政府現在都和銀行債務綁在了一起﹐這些經濟體仍然具有非常高的槓桿比例。最好的結果就是我們還會艱難地跋涉一陣。
Gregory Zuckerman
2009年8月19日
林奇：當我們著眼的是中國大陸時，眼界可能會寬一點，目光可能會遠一點！「不要自欺欺人了，我們的前途、我們的經濟都繫於祖國。」「內地崛起，叫香港人才北移。他們在大陸工作、生活、置業，甚至金屋藏嬌。以前，他們在香港金屋藏嬌，至少要買另一棟房子，我謝謝他們光顧。現在可不同了。」「香港地產市場仍有機會賺錢，但賺的有限。香港有10至12家規模龐大、資金雄厚的地產公司。什麼機會都給他們奪去了。」恆隆(00010)主席陳啟宗先生如是說。若林奇純以財務學的角度再作分析(別跟林奇說「有土斯有財」、買房子才可裝修、擁有房子才會有「家」或「一室溫馨」的感覺，因為「感覺」不能量化)，是以若真箇看好香港地產的未來及長遠前景，何不買入相關的優質四大地產發展商的股票或由香港政府任大股東的本港大地主地鐵(00066)的股票，相信潛在回報或可能較你現時買入並擁有的本港房子為大。惟時間會證明一切。據前輩何車所言，若時間能重回1973年，當年新鴻基地產(00016)於3月時曾創下最高的25元(按73至78年股數變化調整)，每股盈利為0.41元，市盈率為驚人的61倍。及至1974年12月，新地股價因73股災而暴跌至1.12元(從高位瀉掉了96%)，市盈率急跌至2.7倍，往績每股派息為0.33元，股息率竟高達29.5厘。及至1978年9月，新地已升至13.2元，若有人能在最低位買入新地者，不足4年間，即可大賺10.8倍(期內恒生指數由150點上升至708點，升幅為3.7倍)，這樣的計算還未計及買入新地後所能收取的股息回報。買新地股票發達，長遠持有優質股，更容易令人發大達。當然，買樓亦會發達，問題是，美好的時光和機會卻買少見少，一如我們的高薪厚職。風物長宜放眼量。共勉。《蘋果日報》2009/07/08文：劉祥發港人向來有買樓習慣，因此不少畢業後數年的大學生，儲夠首期，就立即開始買上車盤，然後由兩房換三房，如此不停流轉，以達至中產人士的居住要求，不過亦有部份的中產人士，就算家庭月入十萬元以上，也從不買樓，究竟他們在想甚麼﹖筆者認識的一個中產家庭，就正是那類租樓死硬派，該中產家庭夫婦收入穩定，情願月花二萬五千元租樓，也不買樓，如是者已十多年。戶主陳生對筆者說，不買樓令他在 97年避過一劫，事實上，當年他有數個友人，就是因為「炒爆樓」，最後要申請破產。陳生對筆者說，租樓每月開支容易計算，但現時買一些質素較高的屋苑，動輒要用二百萬元以上做首期，基於首期不少，他寧願用該筆資金買基金及股票作長線投資，以備日後作為退休金。筆者問他，現時息口那麼低，買樓不是比租樓更化算嗎？陳生則說，業主要交差餉及管理費等雜項，租客則淨交租金，加上每兩年又可轉住新裝修單位，這樣租樓住不是更好嗎﹖將來退休，也不一定要住香港，反正內地或美加的樓價比香港低得多。寧買內地高質素住宅陳生續說，他並不是一定不買樓，不過要買的，就一定不是香港那些「發水樓」。現時往來珠三角的交通越來越方便，在區內花百餘萬元買個高質素單位，回報隨時高過在港置業。筆者聽罷，無言以對，事關筆者不是炒樓派，但長期租樓始終不是筆者那杯茶。西貢琴苑5100萬連花園易手《大公報》2009/07/08市場消息稱，西貢大網仔路琴苑，物業面積4035方呎，連約8000方呎大花園，剛以5100萬元易手，平均呎價12639元。據了解，原業主於2001年3月以1980萬元購入上述物業，是次易手帳面獲利3120萬元，物業升幅約1.57倍。據悉，上述物業於2007年1月獲買家垂青，以4160萬元承接，後來因買家撻訂而告吹。給新婚夫婦的理財建議 《明報》2009/07/06文：Brian Liu(廖匯恒)如果一切順利的話，我會在未來幾年經歷4個人生階段：拍拖、畢業、工作和結婚；結婚之後筆者就要面對一個老掉牙的理財難題：買樓定租樓？買樓與租樓的抉擇，牽涉到雙方喜好、父母要求、以至是「擁有一頭家」的温馨感覺等非金錢因素；現在我純綷以財務的角度，提出一個介乎買和租之間、非傳統的置業方法，既有租樓的彈性，升值潛力又比買樓更佳：以股代樓。方法很簡單：不直接買樓，而是用買樓的資金，分散投資藍籌股，然後用股息收入租樓住。讀者先認清一個事實：A君買入一個市值500萬元、市價月租2萬元(即年租4.8%)的單位來自住；B君買入總值500萬元、現價息率4.8%的領匯(00823)股票、然後用股息收入租一個月租2萬元的單位，兩者甚麼分別？沒有分別。A和B手上都擁有市值500萬元的資產，而且兩人都住在質素近乎相同的單位。500萬元的單位，和500萬元的股票，在此時此刻的分別不大，長遠而言卻有一個重要分野：股票的升值能力比物業強。退一步細想，物業會受到歲月和風雨的催殘，是一種必然會隨着時間貶值的資產，樓齡越高越不值錢；相比之下，股票卻是必然會隨着時間升值。每一隻股票背後都代表着一盤生意，有一班董事須對股東負責、為股東創造盈利。在歷史的洪流裏，固然不斷有新公司誕生、舊公司死亡，但歷史已經證明長遠而言(長遠而言指的是最少20、30年)，整體企業的盈利必定上升，造就股市「向上」的大方向。股票by definition是比地產優勝的資產類別。買入一個500萬元的單位，經過30年折舊，扣除通脹之後這個單位的實質價值(real value)一定會比500萬元少；分散買入一籃子市值500萬元的大藍籌，然後用股息租樓住，股息隨着上市公司的盈利增加，足以支付租金之餘還有額外現金流可供再投資（或者細屋搬大屋）；盈利增加亦會推高股價，30年之後股票的價值肯定遠超500萬元，「以股代樓」明顯跑贏直接買樓。供股票勝過供按揭你會問：剛剛踏足社會、成家立室的青年人，哪有財力一口氣拿出500萬元買股票？買樓能造按揭，買股票卻不能，以股代樓的置業策略對多數人來說沒有實用價值。答案：以股代樓也可以製造一個類似供按揭的效果，供按揭變成了供股票；讓我用例子說明。為了簡化問題，現在假設一個長期零通脹的環境。先看一個按揭實例。廖君有意買入一個500萬元的單位，供款30年，供款期的平均利率5厘，9成按揭的首期為50萬元。由此推算每年供款約29萬元，即月供24000元。附表是這筆按揭的還款進度表，列出了每年年底的按揭餘額。30年之後，廖君終於擁有屬與自己的dream home，與老婆一室温馨。由於沒有通脹，這個單位的名義價值(nominal value)維持不變；反而經過30年歲月的催殘和折舊，其實質價值應該會少於500萬元。廖君現在改變主意，決定不直接買入這個單位，而是採用「以股代樓」的策略：先把首期的50萬元，分散買入一系列藍籌股，然後將本來每年用來供按揭的29萬元，其中一部份用作交租，餘額也用來買股票－－也就是說，本來的供按揭變成了現在的供股票。假設租值是樓價的5%(25萬元)；由於沒有通脹壓力，租金長期維持不變。又假設廖君的股票組合裏，30年來的平均股息率是3%、平均每年資本增值5%，總計年回報是8%。從歷史觀之，8%的實質回報率屬於合理。30年之後，廖君雖然沒有自己的單位，手上卻有一大堆股票。以上述的假設計算，這些股票的市值近乎1000萬元，比原來的樓價足足高出1倍；以3厘股息計算，每年股息足夠支付租金有餘；此時廖君如果沽出股票套現，足足可以買入兩個單位。結論是：同樣是付出50萬元首期、每年投資29萬元，以股代樓明顯勝過按揭供樓。你會問：假設一個30年零通脹的環境是脫離現實，因為通脹是無處不在的經濟現象。答案：無論有沒有通脹都不會影響上面的結論：樓價和租金固然會隨着通脹而上升，但長遠而言，股票的名義回報率也會因為通脹而增加，物業和股票的相對升幅是相同。隱藏優勢：平均成本、彈性大以股代樓隱藏着兩個重要優勢：一、平均成本 減少睇錯市風險多數人買樓時都忽略了一個事實：買樓是一次性的投資決定，自住的小業主只會買一間屋，不能分段入市，結果需要面對挑選入市時機(market timing)的巨大風險；如果不幸在樓市的高位買入，一不留神就會變成負資產。以股代樓能大大減少睇錯市的風險，做到類似平均成本法(dollar cost averaging)的效果：每次增持股票都只是以一小筆資金入市，股市跌得低時買得多、升得高時買得少。一般股市週期短則2、3年，長則7、8年，30年的供款期肯定能橫跨幾個升潮跌浪，投資者只要持之以恒，入貨的成本一定會是股市的平均水平，避過一注買入而犯錯的機會。二、彈性大 緩衝財政難關很少人留意到，股票比物業有一個先天優勢：可分割性(divisibility)。物業只能一間一間買賣，每間涉及的資金動輒數百萬元；而股票是逐手買賣，每手金額不過數萬元。人生難料，30年的供樓生涯期間難免有意外；一次金融危機令樓價下跌變成負資產，再禍不單行被炒魷的話，既不能沽出半間物業套現還債，也因沒有收入而喪失供樓能力，此時唯有銀主盤收場。運用以股代樓一招，在危難時可以沽出部分之前買入的股票套現交租，餘下的股票仍能產生股息收入，暫時緩衝財政困難。此外，買樓自住的業主即使認為樓市熾熱、即將面臨調整，卻是甚麼也不能做；較精明的業主或許會沽出物業、租樓暫住以避過樓市跌浪，這樣做卻需要找買家、找租盤、支付佣金、律師費、搬屋費、又要重新適應新環境，麻煩之餘廉成本高昂。「以股代樓」的置業者如果認為股市熾熱、即將面臨調整，只需在彈指之間沽出部分股票，等待市況冷卻下來再重新累積。後記：本文的靈感來自華富財經網一篇舊文，由林奇的網誌轉載。http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=4874
2009年5月10日
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��图为中国火车上最具代表性的一幕拥挤的景象，摄于北京――成都的列车里。中国不需要背负太多的债务，就有能力修建最急需的铁路以及其他基础建设。
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��By KEITH BRADSHER
��Published: January 22, 2009
��sunshined/译
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��为了抑制全球经济低迷对国内经济的影响，中国准备耗资数千亿美金用于新的高速公路，铁路和其他基础设施建设。
��作为世界上最伟大的计划之一，中国政府的救市计划，将会让中国的现代化从沿海发达地区推向整个内陆腹地，就像美国在一战时期的发展模式一样，这个计划会让中国更具全球竞争力。
��当奥巴马总统和国会为美国打造8250亿美元的经济促进计划时，中国已经兢兢业业地努力了两个月。当民主党将大型的运输项目搁置一边，议案分配给高速路，铁路和公共交通建设的资金少于5%的时候，中国正轰轰烈烈地浇注混凝土，铺设铁路网。
��比较大的项目有：耗资176亿横穿华北沙漠地区的客运铁路，耗资220亿的山西（中国中北部）货运网以及耗资240亿从北京到广州（中国东南部）高速客运铁路。实际上，额外的花销遍布这个国家的每个城镇和乡村。
��而且，不像美国，中国可以付现款，债务少，财政赤字也微小。
��作为计划中最优先的，中国将花费880亿来建设城市间的铁路。根据世界银行中国运输协调员John Scales所言，在建设城市间的铁路方面，2004年中国投资了120亿美元，去年投资了440亿美元。
��"只有20世纪初美国铁路网的增长速度可以与之匹敌，" Scales先生如是说。
��恐惧，而非竞争，掀起了这场建设浪潮。中国的领导人越来越担心经济的减速和工人日趋增长的不满和抗议。政府周四宣布的新数字暗示他们事出有因。
��2008年第四季度，GDP增长幅度为6.8%。2008年为9%，而2007年为13%。种种迹象表明，经济发展逐渐减缓。
��就在这些新数字公布之前，中国汇丰银行的首席经济学家瞿洪斌（音译）就说，政策制定者们"已经开始恐慌了，"，"他们今朝有酒今朝醉。"
��2004年春天，通货膨胀在中国开始成为问题。接下来的四年内，北京方面一直致力于预防经济过热。地方和省级政府不允许进行太多的道路，机场，地铁和其他基础设施建设。
��现在，北京说服地方和省级政府继续他们的项目，因为，用华盛顿的话说，他们的"铲准备就绪了"。
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��国家级省级和地方政府联合起来推进这个经济刺激方案，他们声称，这将改变中国的面貌，给这个国家带来更多的世界一流的基础设施，远距离的客运和货运将会更迅速，更便宜，更可靠。
��"基础设施耗资的增加必将有助于中国生产率的增长和长期竞争力的提高，与它的亚洲邻居们（因为财政严重赤字和公债而无法放手刺激经济发展）拉开距离。" Brookings研究所的高级研究员 Eswar Prasad如是说。
��国务院发展研究中心产业经济研究部部长冯飞表示，铁路建设投资的增加会创造永久的利益。其目标是降低中国对私家车和进口汽油的依赖，减轻空气污染，缓解每年的春运压力。
��中国在过去的四年里就达成了欧洲在二十年内建设的高速客运铁路总数。去年夏天开通的从北京到天津的子弹头火车，时速高达217英里。美国东北部的Amtrak's Acela快车最高速度是150英里/时，而且，这只是目前已经达到的成绩。
��中国政府即将完成从北京到上海高速铁路线的建设，耗资235亿美元――等于整个三峡工程所花的费用。当局最近透露，11万工人正马不停蹄地工作，争取尽快完成。
��除了运输，中国经济刺激方案的大多花费在飞机场，高速公路和环境工程方面，特别是水处理工厂，冯说。
��这些计划如此之广，它们与政府的那些长期的，维持自给自足的粮食生产政策产生了冲突。
��在中国，农作物耕地他用后，必须将国内同等面积的其他土地转为耕地。但是，这个经济刺激方案需要占用的耕地如此之多，今年和明年别处可转为耕地的土地只能抵消它的三分之一。
��国土资源部在12月底时表示，他们正考虑"借"地，将之前计划在2011年和2012年转为耕地的土地用于当前的经济促进项目。
��第二个问题是中国的建设项目实际上能加速多少，就算钱是现成的。"这是个关键问题，"没有人知道答案，冯先生说。
��这些大型项目需要大量有经验的工程师，技能熟练的工人和建筑师，以及专门的装备。房屋建设忌讳投入大量的失业工人的同时只投入了很少有经验的雇员。
��中国实际上用于经济刺激的花销是难以计算的。
��两个月之前，中央政府称，它计划在未来两年内实行一个耗资5860亿美元的经济促进项目。如果这些钱都被花光，那么它等于中国去年经济支出的14%。华盛顿白宫的两年计划支出则占美国去年经济支出的6%。
��但是中国的计划包含一些已经拟定的建设项目。政府已经保留了小于三分之一的钱。建设项目的主管被告知，他们要从地方或省级的政府筹钱，或者从银行和保险公司借钱。
��保险公司刚被授权，可以借贷给基础设施建设。
��总共，中国的经济促进项目会为今年的经济增长增加1-3个百分点，瑞士信贷的中国经济学家董涛（音译）说。他预计，美国的计划则会为经济增长增加将近3个百分点。
��但是，希望的确立是困难的，毕竟，美国的计划是个万花筒，包罗万象。超过三分之二的钱会用于减税，满足健康和教育需求；剩下的用于学校建设，改善卫生保健数据系统以及提高联邦大厦的能效。
��（周三，中国表示除了经济促进计划，两年内（而非11年）政府将花费1230亿美元用于公共卫生保健。）
��当然，没人保证用于内陆和农村的专用款项会带来经济活力，同样，在美国也没有保证。
��但是，中国强大的出口机器突然失速，再加上房产泡沫，没人质疑对经费的急需。
��"中国遭遇了外部需求的冲击，" Roach说，"经济撞到了高墙。"
��原文链接：
2009年3月28日
译者：皇家恋歌
不动产泡沫
不动产泡沫也呼叫财产泡沫或住屋泡沫为住宅的市场是一类型定期地发生的经济泡沫在地方或全球的不动产市场。 它是表示被的特色评价的迅速增加真正的财产如此的当做住屋直到他们延伸未能坚持的与收入相关的水平和其他的经济元素。
关于任何的类型经济的泡沫, 它时常被要求不动产泡沫很困难对多数到监定除了在枪的照尺中之外, 在那之后坠毁。 那坠毁那日本的房屋价格泡沫从 1990 在有之上是真正的损坏到那日本人经济和那生命多数日本人谁有住过它, 如同也是真实的那最近的坠毁不动产泡沫在中国最大的城市,上海。 不像股票市场坠毁下列各项一泡沫, 不动产 " 坠毁 " 通常是一慢的程序, 因为不动产市场不比股票市场液体。其他的部门，像是办公室、酒店和零售通常移动向前与那住宅的市场, 在受到影响的被多数那相同的变数如此的当做收入和利率以及分享 " 财富效果 " 繁荣。
不动产泡沫有存在那最近的过去而且广泛地相信仍然存在在多数包括美国、阿根廷、英国、荷兰、意大利、澳洲、新西兰、爱尔兰、西班牙、法国、波兰、南非、以色列、希腊、保加利亚、克罗埃西亚、加拿大、挪威、新加坡、韩国，瑞典的世界的地方,波罗的海州、印度、罗马尼亚、韩国、俄国、乌克兰和中国。 美国美国联准会葛林斯潘主席说在 2005 中期哪一 " 在一最小量 , 在那里是稍微 ' 泡 '(在美国房市中) …它是难的不见到有许多地方泡沫 ".经济学者杂志,同时写, 更进一步了, 叙述 " 那全世界的上升在房屋价格中最大泡沫在历史中 ". 不动产泡沫不变化地跟随严格价格减少也知道当做房屋价格坠毁哪一能造成多数拥有者把持否定公正, 方法一抵押贷款债务拿着是比较高的超过那现在的价值财产。
次精华抵押贷款危机
次精华借贷是那练习制造贷款对借用人做不取得资格为市场利率由于各种不同的危险因子, 像是收入消除, 大小头期款 制造, 信用历史, 和就业状态。 美国次精华抵押贷款的价值是估计在 $1.3 兆从 2007 年三月起, 与超过七百五十万第一-留置权次精华抵押贷款杰出的。 大约 16% 的次精华贷款与可调整比率抵押贷款 (手臂)90 天长行为不良的人或从 2007 年十月起在回收物业进行, 概略地三倍之数那比率 2005. 在 2008 年一月之前, 行为不良率有升起到 21% 和在 2008 年梅之前它是 25%. 美国抵押贷款市场是估计在 $12 兆以贷款的大约 9.2% 任一行为不良的人或在回收物业中完成的 2008 年八月. 次精华双臂只表现在美国是杰出的贷款的 6.8% 的, 仍然他们表现回收物业的 43.0% 的开始在 2007 的第三季期间. 在 2007期间, 将近一百三十万财产受制于回收物业锉屑, 提高 79% 对 2006.
传统地，存入银行借出对屋主的钱为他们的抵押贷款和保有那危险假设值, 呼叫信用危险。 然而, 由于财务的改革, 银行现在能卖的权利那抵押贷款付款和相关的信用危险对投资者, 经过一程序呼叫 securitization。 安全投资者购买是呼叫抵押贷款支持安全 (MBS) 和以债务做为抵押品义务 (CDO). 这新者 " 开始分配 " 银行业模型方法信用危险有是分配宽广地对投资者, 与一系列的作为结果发生的冲击。 有危险的四个主要的种类有关的: 信用危险, 资产价格危险, 流动性危险, 和 counterparty 危险。
现在有一个较棒的互相依赖超过过去在美国房市之间和全球的财务市场由于 MBS。 当屋主假设值, 大量的现金流动的进入 MBS 之内衰微而且变成不确定。 投资者和商店把持 MBS 有是重要地受到影响的。 效果是放大被高度度的债务是维护在～手边个体和公司, 有时呼叫财务的杠杆作用。
次精华抵押贷款危机是一个继续的财务危机表示被的特色收缩了的全球信用的流动性市场和银行业系统是引起在～手边失败抵押贷款公司, 投资公司和政府赞助企业有很重地在次精华方面投资抵押贷款。 危机, 有根在那结束年的 20 世纪和有变成更明显的到处 2007 和 2008, 有通过各种不同的阶段在全球的财务系统和管制的结构中暴露普遍的弱点。
次精华抵押贷款危机由美国的爆裂开始住屋泡沫和高度假设值率在 " 次精华 " 身上和可调整比率抵押贷款 (手臂), 开始在大约 2005-2006. 一些年在之前, 婉拒借贷标准, 贷款的增加激励如此的当做容易的起始期限, 和一长期的趋势上升住屋价格有激励借用人拿困难的抵押贷款在信念方面他们会能够很快地再借在较多的有利期限。 然而，一经利率对上升开始和住屋价格开始到下降在 2006-2007 年适当地在多数美国的部份, 再借变得更困难了。 假设值和回收物业活动增加的戏剧地当做容易的起始期限期满, 家价格失败的上升依照预期, 和手臂利率重新设定比较高的。 回收物业加速的在美国在 2006 后期内而且引起了一个全球的财务危机直到 2007 和 2008. 在 2007期间, 将近一百三十万美国住屋特性受制于回收物业活动, 向上的 79% 从 2006.
主要的银行和其他的财务全球的机构有报告大约美金$ 四千三百五十亿的损失从 2008 年七月 17 日起. 流动性担心使全球的中央银行采取行动提供基金对成员银行鼓励借贷到杰出人物借用人和到复位信心在商业的纸中市场。 美国籍的政府也保释外面的主要财务的机构, 傲慢的重要另外的财务承诺。
次精华抵押贷款危机的因素
次精华抵押贷款危机的理由是不同的和合成物。 次精华危机能是归于至是普遍的一些因素在两者的那住屋和信用市场, 哪一个发展结束一延长的时期时间。 有多数不同的视野在那之上因素, 包括屋主的无能制造他们的抵押贷款付款、借用人以及/ 或出借人的贫穷裁判, 推测而且建造过多在那期间繁荣时期, 危险的抵押贷款产品、高度度的个人和企业的债务, 财务的改革哪一分配和也许隐藏假设值危险, 中央银行政策, 和政府规则或二者择一地缺乏如此的规则。
在不动产部门中的繁荣和半身像
组合低点利率和大的外国基金的流入帮助产生容易的信用情况为多数年领先决定于不动产危机。 次精华外来语是一个主要的贡献者到家的增加所有权率和那要求为住屋。 全部的美国家所有权率增加的从 64% 在 1994(有关它自从 1980 以后的地方) 年到一山顶在 2004 年与一全部时间的高度 69.2%.
这要求帮助燃料住屋价格增加和消费性开支。 在 1997 和 2006之间, 美国人家价格增加的 124%. 二十年直到 2001, 国家的中动脉家价格上下地去, 但是它保持在 2.9 和 3.1之间次那中动脉家庭收入。 2004, 然而, 家价格的比至收入击中 4.0, 而且 2006 比是 4.6. 一些屋主二手的那增加的财产价值富有经验的在那住屋泡沫再借他们的家低的利率而且拿出秒抵押贷款对抗附加价值到使用那基金为消费性开支。 美国家庭债务当做对 130% 来说的一百分比收入玫瑰在 2007期间, 在十年内稍早对 100%。 消费主义的文化 " 在以立即的满足为基础的经济 " 是一个因素。 美国人花费了每年 $ 八千亿比他们更多挣得的。 家庭债务从在 1974 年 $ 六千八百亿扩大到在 2008 年 $14 兆, 与那总数自从 2001 以后加倍. 在 2008期间, 那平均美国家庭拥有了 13个信用卡, 和 40% 他们被运的一平衡, 向上的在 1970 年从 6%.
在被最后导致的盈余的繁荣期间建造过多详细目录家, 引起家价格到衰微, 开始在 2006 夏天. 容易的信用, 组合的与假定住屋价格会继续感激, 有鼓励多数次精华借用人获得可调整-比率抵押贷款他们无法负担在那之后起始激励时期。一经住屋定价格开始适当地贬值在多数美国的部份, 再借变得更困难了。 一些屋主不能够再财务而且开始到假设值在贷款上当做他们的贷款重新设定对较高的利率和付款数量。
在 2008 年三月之前一估计八百八十万个屋主 - 将近 10.8% 的总数屋主 - 有零或者否定公正, 意义他们的家是价值比他们的更少抵押贷款。 这提供激励给来自家的 " 散步离开 "了, 不在乎那信用等级冲击。
逐渐增加的回收物业率增加的那补给住屋详细目录可得的。 售卖新家的体积 (单位) 在 2007 年下降 26.4% 与那相较之前的年。 在 2008 年一月之前, 那详细目录未出售的新家站立在以 2007 年十二月售卖册,自从 1981 之后最高的水平为基础的 9.8个月. 一笔将近四百万的记录未出售的现有家正在给售卖将近包括二百九十万空的家。
家详细目录的这过度补给放置重要的向下压力在价格之上。 当价格下降, 更多屋主是置于险境假设值和回收物业。 根据到那 S&P/情形-Shiller 的价格索引, 在 2007 年十一月之前, 平均美国住屋价格有堕落的大约来自他们的 Q2 2006 的 8% 山顶和在 2008 年梅之前他们有堕落的 18.4%. 价格衰微在 2007 年十二月对那之前的年时期是 10.4% 和为 2008 年梅它是 15.8%. 住屋价格是预期的继续婉拒直到这详细目录盈余家 (过度补给) 是减少对比较典型的水平。
高风险的借贷练习
多种因素有引起出借人到提议一逐渐增加的排列比较高的-危险贷款到比较高的-危险借用人包括违法的移民。 次精华抵押贷款的部份到总数开始是在 1999 年在 1996 13%($ 一千六百亿) 中在 1994 9% 中 5%($ 三百五十亿), 和在 2006 年的 20%($ 六千亿). 一研究由美国联准会指出那平均不同在抵押贷款次精华和精华之间的利率抵押贷款, 也呼叫 " 次精华涨价 " 或 " 危险额外费用 ", 婉拒从 2.8个百分点在 2001 年, 至 1.3个百分点在 2007 年. 换句话说, 那危险额外费用必需的由出借人到提议次精华贷款婉拒。 这发生即使次精华借用人信用等级和贷款特性婉拒全部的在 2001-2006 时期, 应该有期间有那相对事物效果。 组合对古典作品是通常的繁荣和半身像信用周期。
在附加到考虑比较高的-危险借用人, 出借人有提供逐渐高风险贷款选项和激励。 这些高危险贷款被包括在内的 " 没有收入，没有工作和没有资产 " 贷款, 有时提到到当做忍者贷款。 在 2005 年中动脉头期款 为第一次的家买主是 2%, 与 43% 的那些买主制造没有头期款 无论什么。
另外的一个例子是那兴趣-唯一的可调整-比率的抵押贷款 (手臂), 哪一个让屋主至薪资正直的那兴趣与没有校长付还在一期间起始时期。 仍然另外是 " 付款选项 " 贷款, 在哪一个屋主能薪资变数数量, 但是任何的兴趣不支付是附加的到那校长。 更远的, 一估计手臂中的三分之一开始在 2004 和 2006之间喝 " 惹人者 " 率在下面 4%, 然后增加的重要地在一些之后起始时期, 当做很多当做加倍那月刊付款。
抵押贷款保险业练习有也是批评, 包括自动化贷款赞成哪一批评家争论是不使到服从适当的检讨和文件。 在 2007 40% 所有的次精华贷款是产生被自动化保险业。 主席那抵押贷款银行业者协会要求抵押贷款经纪人有益于从家贷款繁荣但是做不做充足调查借用人是否可以偿还。 抵押贷款欺骗有也增加的。
在不动产部门中的推测
在不动产部门的推测是一个有助于因素。 在被购买的家的 2006 22% 期间是给投资目的, 与另外的 14% 购买当做假期家。 在 2005期间, 这些身材是 28% 和 12%, 分别地。 换句话说, 将近 40% 记录水平家购买不是主要的住宅。NAR 领袖经济学者在那时 , 大卫 Lereah, 被陈述那秋天在买的投资是预期的在 2006 年. "投机者左边那市场在 2006 年 , 哪一个引起投资售卖到秋天加快速的超过那主要的市场 ."
家有不传统地被当做像存货的投资, 这行为改变在那期间住屋繁荣。举例来说, 一家公司估计多达购买在迈阿密是给投资目的。 媒体广泛地报告在完成之前购买共有式公寓的行为, 然后销售他们为一利润没有曾经生活在家中。一些抵押贷款识别的公司危险固有的在这活动中当做早的当做 2005, 在识别投资者之后傲慢的高度地杠杆式投机位置在多财产中。
凯因斯主义者经济学者海曼 Minsky 描述三类型能成为债务的积聚的因素的思索性外来语哪一最后领引到一崩溃资产价值: 借的 " 树篱借用人 " 与那意图利用现金做成债务付款流程从其他的投资; 基于信念的借的 " 思索性的借用人 " 哪一他们能服务兴趣在那之上贷款除了谁一定不断地卷物结束那校长进入新的投资之内;而且 " Ponzi 借用人 ", 命名为查尔斯 Ponzi, 仰赖赏识那价值他们的资产如此的当做不动产再借或者薪资-离开他们的债务但是不能够偿还那最初的贷款。
思索性外来语的角色有被引证当做对次精华来说的一个有助于因素抵押贷款危机。
Securitization 练习
Securitization 是一结构化财务程序在哪些资产、应收帐款或者财务的器具是已取得的, 告发一起当做旁系亲属为第三者投资。 有多数宴会有关的。 由于 securitization, 投资者食欲为抵押贷款-支持安全 (MBS), 和等级代理商的趋向分配投资类的等级到 MBS, 贷款与一高危险假设值可能是开始, 包装和那危险不迟疑地转移对其他。 资产 securitization 由那开始结构化抵押贷款的融资池在 1970 年代。 在 1995 年社区再投资行为 (CRA) 是校订考虑到 CRA 的 securitization 贷款进入那之内中级的市场为抵押贷款。
那传统的抵押贷款模型有关的一银行开始一贷款对借用人/屋主而且保有信用/假设值危险。 由于 securitization 的出现, 那传统的模型有给予的到那的$$1路 " 开始分配 " 模型, 在哪一个信用危险是转移和分配在投资者之中完成的 MBS。 次精华抵押贷款的 securitized 部份, 那些通过经由 MBS 对第三者投资者增加的从 54% 在 2001 年, 至 75% 在 2006 年. Securitization 加速的在 1990 年代中期内。 那总数抵押贷款的数量-支持安全发行几乎三倍之数在 1996 和 2007之间, 至 $7.3 兆。与债务有关的如此的安全的开始有时是放置被主要的银行进入远- 资产负债表实体之内呼叫结构化投资车辆或特别的目的实体。 移动债务 " 远的那书 " 使大的能够财务的机构绕行首都预备品需求, 藉此傲慢的另外危险和逐渐增加的利润在那期间繁荣时期。如此的远- 资产负债表融资有时是提到到当做那图像银行业系统而且薄管理。 葛林斯潘决定了的房屋贷款的 securitization 为人与贫穷的信用 - 不是贷款他们自己 - 应该为涌流全球的信用危机受责。
然而, 而非分配对投资者的抵押贷款支持的安全, 多数财务的机构保有重要的数量。那信用保持的危险集中的在那里面银行而非完全分配对投资者外面那银行业部门。 一些主张这在 securitization 观念本身中不是一个缺点, 但是在它的落实方面。
一些相信抵押贷款标准变成松的因为一道德危险, 哪里每个联编在那抵押贷款链收集成的利润当有信仰的时候它是通过在危险之上。
在 CRA 指导方针之下, 一个银行拿信用开始贷款或在全部上买贷款基础, 但是不把持那贷款。 因此, 这给予了银行激励开始贷款和 securitize 他们, 通过那危险在其他身上。 因为那银行不再被运的贷款危险, 他们有每激励到低的他们的保险业标准到增加贷款体积。 抵押贷款 securitization 释放在现金上面为银行和节约, 这允许他们制造更多贷款。 在 1997 年, 熊尾部捆第一个 CRA 贷款进入 MBS 之内。
误导信用等级
信用等级代理商现在在把投资类的等级给 securitization 的仔细研讨之下交易如此的当做 CDOs 和基于次精华抵押贷款的 MBSs 贷款。 较高的等级是相信证明被各种不同的信用提高结束包括-collateralization(保证旁系亲属超过债务发行), 信用假设值保险, 和公正投资者乐意的到熊第一个损失。 然而，也有指示一些有关的在等级次精华方面-相关的安全在那时知道等级程序是有过失的。 内在的等级代理商电子邮件从以前那时间那信用市场恶化, 发表由美国籍的国会调查员公然地，建议一些等级代理商受雇人员可疑的在那时松的标准为等级结构化信用产品会农产品广大的否定结果。 举例来说, 在标准普尔的同事之间的 2006封电子邮件州 "等级代理商继续产生一个更大的怪物-CDO 市场。 让我们希望我们全部富有和退休的当这一个孩子用纸牌搭成的房子支吾地说的时候。"
高等级鼓励那流程投资者基金进入这些安全之内, 一份财务那住屋繁荣。在等级上的信任这些代理商和被纠缠的性质如何等级证明投资引导多数投资者到招待 securitized 产品 - 一些基于次精华抵押贷款 - 当做对较高的质量安全来说的同等物和促进被管制障碍的 SEC 移动和减少揭发随着 Enron 丑闻之后的需求。批评家要求哪一利害冲突是有关的, 当做等级代理商被组织，而且卖债务给投资者, 像是投资的公司支付银行。 在 2008 年六月 11 日美国安全和交换佣金被提议的广大规则设计到住址感觉等级代理商和发行者之间的利害冲突结构化安全。
降低的等级代理商那信用等级在抵押贷款中的 $1.9 兆上支持从 Q3 2007 到 Q2 2008 的安全. 这放另外的压力在财务的机构上了到低的那价值他们的 MBS。 依次 , 这可能需要这些机构获得另外的首都, 对维持首都比。 如果这包括新部份的售卖存货, 那价值现有的部份将会是减少。 换句话说，等级降级强迫了 MBS 和股价低的。
政府规则
对增加家所有权是一个克林顿和布希政府的目标。在 1990 年代中期内克林顿政府顶端住屋官员, 放松的 Cisneros 先生抵押贷款限制因此初购者可以取得资格为贷款他们不可以拿在,之前成为棒的不动产和 10 年之后开始的财务的危机因素。
一些批评家有批评现在的管制结构过时。 W. 布什乔治总统决定了的在 2008 年九月: "一经这一个危机是下定决心的, 那里意志对更新是时间我们的财务管制的结构。 我们的 21 世纪全球经济遗迹主要地管理被过时的第 20个世纪法律。最近, 我们已经见到如何一公司能变大，因而它的失败危害整个的财务系统。" 安全和交换佣金 (SEC) 有承认自我规则的投资银行有助于对次精华抵押贷款危机。
在美国, 首都需求玩一个重要的角色在刺激的抵押贷款 securitization。 一纸由保罗 S. Calem 和麦可 LaCour-一点点点外面的抵押贷款开始和拿着被银行是放进入一之内任意的危险需要首都更甚于的分类相似的抵押贷款开始在～手边第三者但是拿着当做安全。弗雷迪雨衣和 Fannie Mae 是管理不同地, 和为几乎最危险贷款弗雷迪和 Fannie 脸低的首都需求而且因此降低费用。
更令人惊讶的是方式首都需求好意二等兵抵押贷款安全 - 安全是不发行在～手边弗雷迪雨衣或 Fannie Mae。 那些安全, 即使当支持被高风险的抵押贷款, 能获得吸引人的危险等级从信用等级代理商完成的使用只受制于损失的薄片如果一可观的比例贷款进入假设值。 FDIC 首都规则给予一低的危险重量到高度地-定格的抵押贷款安全, 可能回来被贷款与简直没有头期款 , 超过至贷款开始在那里面银行与达 40% 的头期款 。 这些亲戚危险等级植入的在首都需求是那相对事物真实的经验。
如果首都需求是同一的在银行之间和弗雷迪/Fannie, 然后它不太可能弗雷迪雨衣和 Fannie Mae 会已经长大的支配抵押贷款市场。 有银行首都需求为抵押贷款和抵押贷款安全以目的为基础计算危险基于假设值可能性, 它不太可能银行会有发现它吸引人的到把握二等兵抵押贷款回来的安全被那类型贷款开始近几年来。目的对危险的$$1衡量会有引导银行向开始和握住贷款与较高的头期款 。 因此，整个的 securitization 现象, 在美国的财务危机的中心, 是人工地产生被贫穷地-设计首都需求。
自由主义者经济学者罗勃特 Kuttner 有批评那废止那玻璃-Steagall 的行为藉着 Gramm-过滤-Bliley 行为 1999 当做可能地成为次精华的因素抵押贷款危机, 虽然其他的经济学者不同意。 一个纳税人-赞助政府紧急援助相关的到抵押贷款在储蓄期间和贷款危机可能有产生道德危险和行动当做对出借人来说的鼓励制造相似的比较高的危险贷款。 另外地，经济学者一片辩论关于那效果社区再投资行为, 藉由诽谤者要求它鼓励借贷对不 creditworthy 消费者和防御者要求三十年的历史借贷没有增加的危险。诽谤者也要求对 1990 年代中期的 CRA 的改善, 借对另外不合格的低收入借用人的大量房屋贷款以及允许第一次 CRA 的 securitization-管理贷款包含次精华抵押贷款。 一项研究被一合法的公司哪一个商议财务的服务实体在社区再投资上行为服从发现 CRA-隐蔽着的机构比较不有可能作次精华贷款有只有 20-25% 所有的次精华贷款, 和当他们做了利率是低的。 银行是一半当做有可能的再卖那贷款到其他的宴会。
一些有争论, 不在乎尝试被各种不同美国州避免生长一中级的市场在再包装掠夺的贷款, 财政部的通货的会计检查官办公室, 在坚持国民银行, 打下来如此的尝试例如违反联邦的银行业法律。
住屋的美国部门和都市的发展的抵押贷款政策加燃料那趋势向发行危险的贷款。 在 1995 年, Fannie Mae 和弗雷迪雨衣开始接受可负担的住屋把抵押贷款购买回来的信用安全被包括在内的贷款到低点收入借用人。 这造成购买次精华安全的代理商。 次精华抵押贷款贷款开始是汹涌每年 25% 在 1994 和 2003之间, 造成一将近十-折层体积的增加这些贷款在只是九年内。 在 1996 年住屋和都市的发展 (HUD) 代理商指示弗雷迪和 Fannie 提供他们的抵押贷款的至少 42% 融资对有着收入的借用人在下面那中动脉在他们的区域中。 这个目标是增加的至在 2000 和 52% 中的 50% 在 2005 年. 除此之外, HUD 必需的弗雷迪和 Fannie 提供 12% 的他们的文件夹给 " 特别的可负担的 " 贷款。 那些是对有着少于他们区域的 60% 的中动脉收入的借用人的贷款。 自然地, 这些目标增加的年以来以 2008 目标存在 28%.在听证会在 2003 年, 明确地陈述的巴尼法兰克 Fannie 和弗雷迪的政府特权是有条件的在他们的自动自发上 " 制造住屋更可负担的。" 唯一的方法达成那低点收入贷款目标当戏剧逐渐增加的时候借贷将侵蚀保险业标准。 Fannie Mae 攻击性地买了中高音-贷款, 哪里这些贷款可能一个借用人的需要简直没有文件财务。 从 2007 年十一月起 Mae 维持了次精华安全的总数为 $ 五百五十九亿的 Fannie 和中高音的 $ 三千二百四十七亿-在他们的文件夹中的安全。 当做这 2008 Q2 弗雷迪雨衣得意洋洋地有 $ 一千九百亿-一抵押贷款。 一起他们有中高音的超过一半的 $1 兆元的者-一个抵押贷款。 次精华的生长抵押贷款市场, 哪一个被包括在内的 B, C 和 D 纸买在～手边私人投资者，像是避险基金, 喂一住屋泡沫更迟的破裂。 在 2004 年， HUD 忽略了关于回收物业的来自 HUD 研究员的警告, 和增加的来自 50%-56% 的可负担的住屋目标.这些安全非常吸引人到华尔街, 而且当 Fannie 和弗雷迪的时候对准最低的-危险的贷款, 他们仍然激发结果次精华销售。
1999 年九月 30 日纽约时报文章决定了的, ".。。 Fannie Mae 公司正在贷款上减轻信用需求。。。 行动。。。 意志鼓励那些银行把家抵押贷款扩充到个体谁的信用通常不善行足够。。。 Fannie Mae。。。有在增加之下压力从克林顿政府到伸展抵押贷款贷款在低点之中和温和主义者收入人和毛毡压力从存货持有人到维持它的�著生长在利润。除此之外, 银行, 节约机构和抵押贷款公司有是紧迫的 Fannie Mae 到帮忙他们制造较多的贷款给所谓的次精华借用人收入, 信用等级和储蓄是不善行足够为传统的贷款。。。 Fannie Mae 正在重要地承担更多危险。。。 政府-资助的公司可能奔跑进入麻烦之内。。。 刺激政府援救。。。 动作是有意的部份地对增加那数字。。。 家倾向的拥有者到有更坏的事信用等级。。。"
在 2003 年九月 10 日, 美国国会议员 Ron 保罗发表了对国会的演说哪里他说那然后鼓励的现在的政府政策借贷对无法负担的人到薪资钱背面, 和他预测这会领引对一个紧急援助, 和他介绍一帐单废止这些政策。
中央银行的角色
中央银行主要地对管理货币政策感到关心的, 因此他们对避免资产感到比较不关心泡沫, 像是住屋泡沫和网络公司泡沫。 中央银行已经通常选择反应在如此的泡沫之后破裂将旁系亲属减到最少冲击在经济上, 并非尝试避免那泡沫它本身。 这是因为识别包括住屋的一个资产泡沫泡沫而且决定那适当的货币政策适当地放气它是大约辩论在经济学者之中。
美国联准会行动升起担心在一些之中市场观察者它可以产生一道德危险。 一些工业官员说纽约参与的联邦储备银行那援救在 1998 年长期 资金管理会鼓励大的财务机构承担较多的危险, 在信念方面美国联准会会代表他们干涉。
一个有助于因素对家价格的上升是那使卑劣的利率在美国联准会的十年内稍早, 减少那打击那崩溃网络公司泡沫和战斗那危险放气。 从 2000 到 2003, 美国联准会降低那联邦的基金比率目标从 6.5%-1.0%.相信的中央银行利率可能是降低安全地主要地因为那比率通货膨胀是低点和忽视其他的重要因素。 然而, 美国联准会的通货膨胀身材是有缺陷的。 理查 W. 达拉斯的联邦储备银行的费希尔、总统和运行长, 决定了的美国联准会的利率政策在这次期间时期是被错误引导的被这错误地低点通货膨胀数据, 如此成为住屋的因素泡沫。
财务机构和他们的债务水平的角色
多数财务的机构借来的巨大量的钱在 2004-2007期间和作投资在抵押贷款-支持安全 (MBS), 本质上打赌在那之上继续的家赏识价值而且维持抵押贷款付款。 在较低的利率的外来语在较高的利率投资正在使用财务的杠杆作用。 这就像是在他们的家上取出一个第二个抵押贷款投资在股票市场的一个个体。 这一个策略放大利润在住屋期间繁荣时期, 但是开车大的损失在那之后半身像。 财务的机构和个体投资者把持 MBS 也遭受重要的损失广大的结果和逐渐增加的抵押贷款付款假设值和 MBS 贬值开始在 2007 年向前的。
SEC 管制的判决在 2004 年非常成为美国投资的因素银行的能力承担另外的债务,然后对购买 MBS 被用。 前五名的美国投资银行每个重要地增加的他们财务的杠杆作用在 2004-2007 期间, 增加的对 MBS 损失的他们的易受伤。 这些五个机构报告在 $4.1 兆之上在债务方面为会计年度 2007, 一身材概略地 30% 那大小美国经济。五中的三任一变破产了如此的当做 Lehman 兄弟或者是卖在火灾物品拍卖价格到其他的银行包括熊 Stearns 和 Merrill 林奇在 2008 年九月期间, 创造全球的财务系统的不安定。
那剩余的二对商业银行模型转换, 多使他们自己遭受紧的规则。 依照纽约州会计检查官的办公室, 在 2006 年，华尔街主管带回了总计 $ 二百三十九亿的家奖金。 "华尔街商人是思考红利在年底的时候, 不他们的公司的长期的健康。 那全部系统-从抵押贷款经纪人到华尔街危险经理-似乎倾斜向拿短期的危险当不理睬长期的义务时候。 最有罪的证据是大部份的人在那顶端银行做不真的了解如何那些 [投资] 工作。"
次精华抵押贷款危机的冲击
- 财务的部门低迷时期
来自全球的财务机构有公开的次精华抵押贷款危机-相关的损失而且写-??落非常的从 2008 年八月起的美国 $ 五千零一十亿. 利润在这 8,533 美国银行投保人藉着 FDIC 婉拒从 $ 三百五十二亿到 $ 六亿四千六百万 (89%) 在 2007 的第四季期间对那之前的年, 适当的到上升的贷款假设值和准备为贷款损失。 它是那最坏的事情银行和节约自从 1990 以后的每季表现. 就全部而言 2007, 这些银行挣得的大约 $ 一千亿, ??落 31% 从一记录利润在 2006 年 $ 一千四百五十亿. 利润婉拒从 $ 三百五十六亿到 $ 一百九十三亿在第一 2008 年四分之一期间对那之前的年, 一衰微 46%.财务的部门开始在 2007 年二月以香港上海汇丰银行的 $ 一百零五亿元的 writedown, 是第一主要的 CDO 感觉次精华抵押贷款危机的结果或者讲损失的 MBO 是报告。 在 2007期间, 至少 100家抵押贷款公司任一停工, 中止的操作或者是卖。 顶端管理有不逃脱没有受伤的, 当做 Merrill 林奇的运行长和 Citigroup 是被迫的在一个彼此的星期里面辞职。 各种不同的机构以合并交易追踪。
市场低迷时期和弱点
在 2007 年七月 19 日, 道琼工业指数击中记录高度, 结束上方 14,000 第一次。
在 2007 年八月 15 日, 道琼指数降低在下面 13,000 和 S&P 500 越过进入否定之内为那年的领土。 相似的下降发生在事实上每一市场在世界上, 藉由巴西和韩国作为重击。 直到 2008, 大的每日下降变成通常, 与, 举例来说, KOSPI 输液大约 7% 在一天内, 虽然 2007 年代大的每日下降 S&P 500 在美国在二月, 一结果次精华危机。
抵押贷款出借人和家建立者可怕地进展了, 但是损失削减横过部门, 藉由一些受到打击最严重工业, 像是金属和采矿公司, 只有有 vaguest 连接与借贷或抵押贷款。
存货全球指标倾向了向下的好几个月自从那以后第一的恐慌在七月-2007 年八月.
泰德传布 - 一个信用的指示器危险 - 增加的戏剧地在 2008 年九月期间.
引起的危机恐慌在财务的市场而且激励投资者危险的取出他们的钱抵押贷款束缚和动摇的股票和放它进入日用品之内当做 " 商店价值 ". 在商品期货中的财务推测下列各项财务引出之物的崩溃市场有有助于到世界食物价格危机和油价增加由于 "日用品超级 - 周期 ." 财务的投机者寻求快的回返有离开的来自股票的数兆元和抵押贷款束缚, 一些哪一个有是投资进入食物和原料之内。
开始在 2008 中期内, 所有的三主要的存货指标在美国 - 道琼工业指数，那斯达克和 S&P 500- 进入了一个空头市场。 在 2008 年九月 15 日, 一回转财务担心引起指标到下降被他们的锐利自从这 2001个恐怖份子攻击以后的数量。 那日子, 最值得注目的板机是那公告的投资破产银行 Lehman 兄弟。 另外地, Merrill 林奇是结合美国的银行在一被迫的合并价值 $ 五百亿。 最后, 担心在保险公司之上美国人国际的小组能力到停留以大写字母写引起存货到下降在 60% 之上哪一日子。贫穷的经济数据在制造业之上成为天的因素恐慌, 但是被财务危机的严格发展引起日蚀了。 所有这些事件到绝顶进入一之内存货抛售哪一是富有经验的在全世界。 全部的, 道琼指数钟斯工业的倒下了 504 点 (4.4%) 当 S&P 500 落下 59 点 (4.7%)的时候. 亚洲人和欧洲人市场提出同样地高调下降。
多预期的 $ 七千亿元的紧急援助计划的通道是打藉着众议院下来在一 228-205 选票在九月 29 日. 在最近历史的上下文，结果对存货是悲惨的。道琼工业指数遭受一个严格的 777个点损失 (7.0%), 它的最坏事情观点损失在记录之上决定于那日期。 那斯达克翻倒了 9.1% ，而且 S&P 500 落下 8.8%, 两者都是那最坏的事情损失那些指标富有经验的自从 1987 股票市场之后坠毁。
尽管历史性紧急援助立法的国会的通道, 是签署在～手边布什总统在星期六之上, 十月 4 日, 道琼指数钟斯索引翻倒更远的当市场重新开始贸易在十月 6 日. 道琼指数第一次在下面落下 10,000 点在几乎四年, 失败在对收在 -369.88 的长椅复原那天之前的 800 点。 存货也继续的对跌倒到记录低温终止一那最坏的事情星期在股票市场中自从 2001 年九月 11 日以后."
它也被估计甚至与那通过所谓紧急援助包裹, 多数银行在美国里面将会跌倒因此停止操作。 它是估计超过 100 银行在美国意志方面结束他们的门因为财务危机。 这将会带给经济和消费者一种严格的冲击。一般期望它意志拿年让美国复原那财务的和不动产危机。
- 间接的经济效果
次精华抵押贷款危机有一系列的其他经济的效果。 住屋价格衰微左边消费者用较少的财富, 放置向下的压力在消费上。 特定的少数小组被一般承认的一比较高的比例次精华贷款和富有经验的不相称水平的回收物业。 家相关的罪行包括纵火增加的。 在财务的部门的失业是重要的,藉由从 2008 年九月起在美国是失去的超过 65,400个工作。
多数承租人变成了次精华抵押贷款危机的受害人, 时常逐出从无预告的他们的家由于他们房东的财产的回收物业。在 2008 年十月, 汤姆飞镳, 那选举警长厨师被批评的县,伊利诺州抵押贷款公司为他们的行动, 和宣布他正在中止所有的回收物业逐出。
突然缺乏信用也引起一暴跌在汽车售卖方面。福特售卖在 2008 年十月下来是 33.8% 从一年前，通用汽车售卖下来是 15.6% ，而且有的丰田售卖婉拒了 32.3%. 一 / 五的汽车代理权是预期的到结束在 2008 底之前.
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2009年3月20日
译者：speedmancs
12月8日(Bloogmberg): 政府将通过大力拉动内需而不是仅仅依赖进口来支持经济发展，中央银行的一名前咨询顾问说道，中国绝不可能让人民币贬值。
上周，中国官员告知美国财政部官员Henry Paulson人民币将继续坚挺，于是寄望于人民币贬值的交易退潮，12月的期货再次上涨。中央银行上周贬值了人民币，幅度为2005年人民币与美元固定汇率被打破以来的最大，使得投机者对人民币渐渐失去了兴趣。
"人民币不太可能继续贬值了"，Yu Yongding在电子邮件采访中说道，"国家可以也应该以不贬值人民币的方式来帮助出口部。贬值人民币，长期来看并无好处，短期来看其影响也捉摸不定，如此，中国干吗还要贬值人民币呢？"
作为全球第四大经济体，中国在今年第三季度只获得了9%的经济增速，为2003年以来的最低点，为此，Yu,中国社科院高级研究员，认为中国应该刺激内需。上个月，政府降低了银行利率，降息幅度为11年来的最大，政府还宣布了5860亿的经济刺激计划，以拉动内需。
自12月1日下降3.3%，一年期的不交割期货今天上涨了0.7%。一年后，期货合同显示人民币将升值3.5%，与美元的汇率达到7.1350:1,而上周的汇率是7.1850:1。期货的交割价格将与一段时间之后的市场买卖价一致，非交割的期货合同都将以美元结期。
一个信号
据中国外汇交易市场的记录，12月5日人民币与美元的汇率为6.8812，而今天11点26分时，上海交易所的汇率变化不大，为6.8817：1.从12月1日以来汇率已经下降了0.7%。
人民币升值了20%，国内的出口商损失惨重，今年前9个月以来，国内已有三分之二的玩具厂商倒闭。
"我认为最近的人民币贬值还只是一个信号"，Yu在12月5日发表邮件评论说，"当然，大家都愿意看到人民币的贬值。但是，人民币的贬值还不足以减少中国的贸易顺差。更重要的是，中国应该努力做到贸易平衡"
切不可行
海关官员在11月11日声称，中国十月份的贸易顺差达到了352亿美元的记录，今年的总顺差达到2160亿美元，而去年总顺差为2620亿。目前国内外汇储备接近2万亿。
国际货币基金组织于11月24日声称，全球经济增长的最大贡献者中国，其2009的经济增幅将达8.5%，而亚太地区的经济增长放慢到4.9%。国际货币基金组织预言，美国和欧洲经济将分别缩水0.7%和0.5%.
12月5日，也就是于北京召开的中美经济战略对话两天之后，在一次简短的新闻发布会上，金融部副部长Zhu Guangyao说道，为了稳定本国的货币汇率，中国将继续放手让市场主导。就在同一天Paulson说，中国承认了前段时间人民币的升值。
"下结论为时尚早，不过中国政府倒是有可能放慢人民币升值的速度，而不是寻求人民币的降值。"悉尼高级货币策略专家Sean Callow对Westpac银行说，"这时候，在我们开来，非交割期货的交易已经过量"。
本文作者联系邮箱: 北京 Kim Kyoungwha kkim19@bloomberg.net;
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2009年3月10日
via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 作者：英国《金融时报》总编辑莱昂内尔•巴贝尔(Lionel Barber) on 12/23/08
俗话说，新闻报道是历史的第一稿。2008年，英国《金融时报》有了百年难遇的机会，对自1929年大萧条(Great Crash)以来最严重的金融危机进行了报道、分析和评论。这是一个全球性的大事，触须从美国次级抵押贷款市场延伸到了伦敦金融城、冰岛、俄罗斯寡头、迪拜房地产大亨和众多其他参与者。这也是英国《金融时报》擅长报道之事。
以下文章是英国《金融时报》过去一年最佳报道的精选。不可避免会漏掉一些东西。例如，我们对信用评级机构和电脑模型失灵的开创性报道，就没有空间来提及。这篇特别报道的目的，是为读者展开讲述这场撼动了西方市场资本主义模式根基的危机，并提供一个更为开阔的视角。
金融家和慈善家乔治•索罗斯(George Soros)的开篇评论拉开了序幕。索罗斯在1月份撰文指出，这场金融危机与二战结束后间隔爆发的其它危机截然不同。"（它）标志着建立在美元作为全球储备货币基础上的信贷扩张时代的终结。"同样，它也预示着"一轮持续了60多年的超级繁荣顶峰时期的到来"。
对于那些很容易就会将危机归咎于对复杂金融产品监管松懈的评论员，索罗斯的文章提供了有用的角度。这场危机可能确实起源于美国的次级抵押贷款。但次级抵押贷款——面向在住宅房地产阶梯上寻求立足点的高风险借款者的贷款——只是一个更大问题的表象：全球失衡，尤其是债台高筑的美国吸收了世界其它地方的储蓄，而且消费高于产出。
英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫(Martin Wolf)早已就全球失衡对世界经济的威胁发出了警告。这些失衡不仅包括美国，也包括就便投资于美国国债的中国巨额经常账户盈余。今年2月末，沃尔夫展示了他对危机规模的警觉——他警告，美国可能成为"各种灾难的根源"(Mother of all Meltdowns)。他还明确表示，银行系统将需要纾困。他对政策制定者的指责也很准确：如果美国行动迅速，并且其它国家也随之维持国内需求，那么这场危机就可以控制。如今看来，这个观点似乎更加正确。
事后看来，春末和夏季是9月份暴风雨前的平静。股市反弹，石油价格继续快速上涨。具有讽刺意味的是，虽然不久后就爆发了降息浪潮，但央行官员当时担心的仍然是通胀压力。作家、历史学家兼英国《金融时报》特约编辑尼尔•弗格森(Niall Ferguson)在8月份发出了更严厉的警告。他表示，美国本土的暴风雨很容易就会转化成全球风暴，给经济增长带来深远影响。
在9月份一篇辛辣的评论中，资产经理、前高盛分析师(Goldman Sachs)戴维•布莱克(David Blake)将矛头直指艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)。长期以来，格林斯潘一直被誉为央行官员的老前辈，也是其主政美联储(Fed)的18年间全球繁荣的设计师。布莱克表示，格林斯潘领导下的美联储实施的低利率政策不应受到责备，因为美国需要低利率来避免陷入严重衰退。"格林斯潘应负的责任是，他使低利率时代得以生成投机性泡沫。"
布莱克找出了格林斯潘上世纪90年代末犯下的两个致命失误：未能戳穿网络股泡沫和不赞成对场外衍生品进行监管，而后来信贷爆炸式增长中的大量对手风险就是由场外衍生品造成的。他说："制造一场泡沫或许可看作是运气不好；制造两场泡沫看起来则像疏忽大意。然而，这正是美联储在格林斯潘主政期间所做的。"
另一个警告声音来自英国《金融时报》获奖资本市场编辑吉莲•邰蒂(Gillian Tett)。邰蒂拥有社会人类学博士学位，两年多来，她不断提到被称作信用衍生品的复杂债务工具的风险。去年9月，远在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产前，邰蒂就看出了问题的核心所在。"近年来，尽管人们一直认为，如果银行分散信贷风险，金融体系就会变强，这个观点是不言自明的，但已有人开始推敲它……银行家在将信用风险移出银行资产负债表方面已变得非常熟练——或是将贷款直接出售给外部投资者，或是采用更常见的做法，把贷款转变成债券等新的证券，然后在资本市场上出售。"
今年10月，邰蒂评价了英国当局面对随后爆发的银行业灾难时的表现。在诸多伯蒂•伍斯特(Bertie Wooster)式的错误后，英国政府从日本和瑞典以前的危机中汲取了教训，宣布了4000亿英镑（合5380亿美元）的拯救方案，用于调整银行的资本结构。"最终——虽然有点迟——他们还是做对了一些事情。"
英国《金融时报》著名经济评论员塞缪尔•布里坦(Samuel Brittan)在一次有关他称之为竞争资本主义的讨论中进行了哲学分析。在有关资产市场及其在金融体系中不稳定作用的高雅讨论结束时，塞缪尔的总结非常简练："我们需要记住凯恩斯(Keynes)的格言——'金钱不会自我管理'。信贷也是如此。"
如果想转换一下节奏，读者应该去看看有关拥有158年历史的华尔街投行雷曼兄弟倒闭的报道。英国《金融时报》驻纽约和伦敦的银行组采写的报道，分析了"大猩猩"迪克•富尔德(Dick Fuld)在雷曼破产前最后几个月的生涯——迪克以前是债券交易员，掌管雷曼达15年。这是一个关于管理傲慢和过度冒险的故事，它提出了一个今年最引人深思的问题：美国政府，尤其是美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)，让雷曼破产到底对不对？
今年11月，英国女王伊丽莎白二世(Queen Elizabeth II)就全球金融危机提出了另一个有压力的问题："为何没人预见到这场危机的来临？"英国《金融时报》经济编辑克里斯•贾尔斯(Chris Giles)研究了世界优秀经济学家的报告。他的结论是：许多人看到了端倪，但这是一门沉闷的科学，很少有从业者甚少能满载盛誉。
有两则评论提供了更开阔的政治视角。马丁•沃尔夫预测，危机后的建设和全面整顿监管的需要，将与1944年布雷顿森林(Bretton Woods)协议一样意义重大。菲利普•斯蒂芬斯(Philip Stephens)的结论是，这场危机实际上已产生了新地缘政治秩序的轮廓，不一定会有利于美国。
以上只是必要的初步总结。在新的一年里，美国新任总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)将有自己的看法。世界——以及英国《金融时报》——将会保持关注。
译者/董琴
全文
2008年10月20日
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当前市场上的定价交易就像是在玩俄罗斯轮盘赌。三菱UFJ金融集团(Mitsubishi UFJ)在付出代价后体会到了这一点。两周前，这家日本资产规模最大的银行同意以90亿美元购入摩根士丹利(Morgan Stanley) 21%的股权。如今，这笔钱几乎足够整体收购这家美国投行了。可以理解的是，三菱UFJ如今修改了收购条款。
根据最初的交易，三菱UFJ将收购摩根士丹利60亿美元的优先股和30亿美元的普通股。如今，三菱UFJ将把78亿美元投入优先股，这些优先股将以25.25美元的价格转换为普通股，低于最初商定的31.25美元的换股价，但仍远高于摩根士丹利上周五14.22美元的股价。剩下的12亿美元将采用不可转换优先股的形式，实际上也就是一笔永久贷款。
这看上去像是一种公平的妥协。由于摩根士丹利优先股的收益率为10%，三菱UFJ的付款将获得更高利息收入。与此同时，摩根士丹利可以在不被该日本公司整体收购的情况下得到资金。
但是，这笔交易中也暗藏风险。首先，据说重新修改的协议要求美国政府承诺，美国政府以后可能进行的任何注资都不会抹去三菱UFJ的投资。毕竟，今年早些时候购买房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)优先股的投资者命运就是如此。就自身而言，摩根士丹利将不得不通过提高股息被迫为这笔资金付出更多代价。
此外，三菱UFJ为自己带来了大量波动性。确实，摩根士丹利的股息几乎相当于三菱UFJ去年收益的十分之一。但这仍是一笔组合投资，日本的银行知道这种投资有多么变幻无常。今年6月，日本6家最大的银行集团自称其股票投资组合的未变现收益超过500亿美元，但按照巴克莱资本(Barclays Capital)的计算，市场的下跌已让收益变为小幅亏损。三菱UFJ入股摩根士丹利的为其投资组合增加了更多波动性。
Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析。
译者/梁艳裳
全文2008年9月26日
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全球央行向市場注入巨量的短期流動性，並未讓這場危機就此終結。只有當主權信用替代了私人銀行信用時，市場才恢復了表面上的穩定——最初是英國的北巖(Northern Rock)案，隨後是美國的貝爾斯登(Bear Stearns)案。但是，倫敦同業拆借利率(LIBOR)與隔夜指數掉期(Overnight Index Swaps)和金融機構信貸違約掉期(Credit Default Swaps)之間的差值，都沒有恢復到危機之前的溫和水平。對資不抵債的恐懼仍未完全消除。或許有許多銀行及其它金融機構處於債務違約邊緣，最終將由政府出面救助。
只有等到美國住房價格開始企穩、住房資產水平開始清晰之時，這場償付能力危機才會終結——住房資產是金融行業很多抵押擔保證券的最終抵押品。不過，2006年美國房地產繁榮頂峰期出現了大量過剩的單戶型空置住房，只有當市場的消化吸收遠遠領先於現在水平之時，美國住房價格才會企穩。目前，新建單戶型住房的完工率勉強低於因組建家庭和更換需求產生的住房需求率。只有等到今年晚些時候，新屋完工率才會反映出受壓抑的新屋開工率，過剩存量的清理速度才會更快。當然，這是在假設當前的住房需求水平能夠維持的前提下。
在這一結果出現之前，正在逐漸擺脫信貸危機的國際金融體系能否維持些許穩定，抑或是否又落入另外一個焦慮和混亂期，一切將取決於全球股市。
樂觀情況存在於金融業以外的行業。鑒於金融中介機構在過去一年裡的巨額減值，非金融企業的出色表現出人意料，貢獻了良好的企業收益，幫助支撐了重重壓力下的全球股市。誠然，全球股價已經從2007年10月峰值跌落五分之一，但它仍停留在2006年的水平之上，而那一時期的市場明顯不像當前這樣普遍為恐懼所驅使。
如果銀行想要遵照擔驚受怕的投資者目前的要求，在更高股價水平上對自己進行增資，那麼，一個穩定的全球股價水平至關重要。較高的儲蓄率（幾乎相當於全球GDP的24%）增大了資本池，大大高於本世紀最初幾年的水平。新增儲蓄流將提供一些支持。
不過，資本利得也同樣重要。在世界經濟綜合資產負債表的字裡行間最能觀察到這一點。所有債務和衍生品所有權在全球賬目下相互抵消，而實物和無形財產以及它們市值則反映為淨值。資本利得雖不能為新的實物投資提供融資，但卻可以增加全球淨值。如果出於某種原因，我們對全球實物資本存量下降引起的預期未來收益進行貼現，那麼，該資本存量的市值將出現增長，卻無債務可抵消。相應的，將有更大價值的股本來支撐金融業務和非金融業務的資本。一旦貼現率反轉，全球股價將出現下跌。因此，更低的全球股價可能會阻礙銀行及其它金融機構的增資。由於債務水平基於資產水平，債務發現也會受到抑制。
全球化是過去10年全球經濟活動史無前例增長背後的根本原因。幾十年來，全球貿易量的增速遠超過全球真實GDP的增速。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，2001年至2007年間，全球跨境投資（以市值計算）的增長幾乎比全球名義GDP的增長快三分之二。
推動上述擴張的經濟體系——市場資本主義——現在已被套上了枷鎖，它將出現短暫的停歇或部分的刪減。不過，是人類在恐懼與興奮之間搖擺的天性讓我們陷於經濟困境，沒有任何經濟模式能夠抑制這種情況的出現卻不帶來嚴重的後果。監管是人們所謂能有效解決當前危機的方案，但它在歷史上從未能夠消除過危機。
資產價格的劇烈波動預告了金融危機的來臨，事實上也是對金融危機的定義。因此，這場危機應該在意料之外。這10年的很多時間裡，風險被嚴重低估，這個事實在金融界得到廣泛承認，但急劇價格修正選擇的時機仍然出乎意料。
近代史充滿了這種持續數年低估風險的現象。那些一出現過度繁榮的跡象就收回「長期」承諾的市場參與者，面臨失去市場份額的風險。因此，就像花旗集團(Citigroup)前董事長查克•普林斯(Chuck Prince)所說，他們繼續「跳舞」，但又總是想當然地認為自己有退出市場的時間。絕大多數不可避免會失敗。當前這場危機初露端倪之時，人們認為薄弱的環節會是那些未受管制的對沖基金和私募基金。然而，絕大多數損失都出現在監管最嚴格的機構——銀行。
或許，我們無法輕易反對或接受房價和股價的變動，但我們能抵御政治絕望者建議遏制競爭市場的叫喊。我們這樣做至關重要。世界經濟在市場資本主義幾乎普及之後取得的引人注目的強勁表現，證明了日益增加的經濟靈活性的益處。
對於習慣了繁榮的民主社會而言，它們已經很難認識到，這種繁榮不是他們熟稔的政治管理的結果，而是由其它原因造成的。事實上，過去10年間，不斷增強的全球力量——亞當•斯密(Adam Smith)「看不見的手」的國際版本——悄悄取代了政府對經濟事務的控制。自21世紀初以來，各國中央銀行不得不放棄對長期利率的控制，將其交給全球市場力量。之前管控嚴密的經濟體——如中國、俄羅斯和印度——都已接納競爭性市場，取代官僚法令。如今的危險在於，一些飽受通脹激增之苦的政府會試圖重新掌控經濟事務。如果上述情況普遍出現，全球化進程可能出現倒退——我們也將為此付出可怕的代價。
本文作者是美聯儲(US Federal Reserve)前主席。
譯者/何黎
2008年6月5日
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首先，它們的要求沒有全球另一大資產來源——私人股本公司和對沖基金——那麼苛刻。私人股本公司及對沖基金有時是主權財富基金的合作伙伴，偶爾也會成為它們的對手。這些機構大多為西方集團，它們要求較高的回報率，還要在管理問題上有一定的發言權。
以科威特投資局(Kuwait Investment Authority)為例，雖然該機構尋求每10年能讓資金翻一番，但私人股本公司會將此視為一個相對謹慎的目標。在很大程度上，這就是為什麼在需要資金的華爾街投行和潛在私人股本投資者之間，只有德克薩斯太平洋集團(TPG)與美林(Merrill Lynch)展開了正式對話。
作為投資20億到30億美元的交換條件，TPG想要獲得至少比主權財富基金高出一倍的回報率，並有權任命至少一名董事會成員。這些條件比任何一家主權基金可能要求的都要嚴苛，因而TPG與美林之間的談判沒能走得太遠。
於是，美林轉向了新加坡兩大國有投資機構之一的淡馬錫(Temasek)，尋求其資本重組所需的大部分資金。美林首席運營官格雷格•弗萊明(Greg Fleming)表示：「我們想讓他們成為戰略伙伴，而不僅僅是投資者。」
然而，在尋求最具吸引力的投資時，主權基金也發現，彼此之間的競爭變得更加激烈。去年11月，花旗(Citi)從科威特投資局的主要競爭對手——阿布扎比投資局(Abu Dhabi Investment Authority)手中獲得了75億美元的第一筆注資。阿布扎比投資局僅用了幾天時間就答應了這筆交易。科威特投資局負責人阿薩德(Al-Sa'ad)說，當時他羨慕地問自己：「我該如何改變科威特投資局，讓我們的行動也能如此快捷？」
作為反應敏捷和成熟的投資者，科威特投資局與阿布扎比投資局等基金可謂歷史悠久。但中國資金可能最受歡迎，這主要應歸功於關於中國市場由來已久的迷人神話。受資銀行的高管表示，他們喜歡中國資金，因為他們可以將與中國達成的交易，包裝成偉大的戰略舉措，而不是單單獲得救援資金。
譯者/石水
2008年5月15日
評析：推薦2008年5月號的遠見雜誌，有超過70頁的俄羅斯報導及30頁的上海世博會報導，有興趣的可找來看看。
前進新興市場 三部曲 莫斯科•聖彼得堡 造富雙城計－金色俄羅斯
作者：楊瑪利、徐仁全 攝影：陳之俊
出處：遠見雜誌 2008年5月號 ╱ 金色俄羅斯
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受惠於能源，俄羅斯2007年經濟規模已達1.3兆美元，預估2020年，將成為第五大經濟體。
經濟富起來，消費也變奢華。
這裡，精品不缺席，餐廳、咖啡館比法國凡爾賽宮還金碧輝煌。
這場俄羅斯的世紀新機會，台灣該如何掌握？
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大國再度崛起
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當大多數的西方國家還在受到美國次級房貸造成金融風暴的傷害，身處在北極圈附近的俄羅斯，卻能置身於外，受點輕傷，甚至無關痛癢地秀出傲人的2008年第一季經濟成長數字8％。再次向世人說，俄羅斯經濟沒有問題。
俄羅斯，這個過去曾與美國平起平坐，同為世界兩大敵對霸權的「大國」，在柏林圍牆倒塌，共產主義國家一一瓦解後，經過了改革開放的戈巴契夫、葉爾欽等人領導，仍無法恢復其過去威風八面的老大哥地位。
豈料，2000年曾任KGB特務情報工作的普丁總統上任後，這隻沉睡了20年的北極熊好像突然醒了，更穩穩地向世人說：「偉大的俄羅斯回來了（Russia is back）！」
經濟亮眼》富豪人數僅次美國、外匯存底世界第三、經濟體坐八望五
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根據俄羅斯官方統計，2007經濟規模已達1兆2363億美元，已是世界排名第八大經濟體。
如果維持每年6％∼7％的經濟成長率，至2020年時，俄羅斯就可成為世界第五大經濟體，在美、中、日、德之後，取代印度。
在國民所得方面，普丁上任後每年調漲公務人員及軍人薪資，帶動國內工資增加。四年前只有3400美元，去年已高達8830美元，成長1.6倍。
說著一口標準中文的俄羅斯科學院東方學研究所教授劉宇衛（Valentin Golovachev），今年初受台灣漢學研究所之邀來台做研究。由於1990年代俄羅斯經濟狀況很差，劉宇衛曾在1996年到2004年間來台灣工作，擔任中央電台記者。後來看到俄羅斯狀況好轉後，回到俄羅斯，薪水四年來已經漲了四倍，他明顯感受生活改善了很多。
今年3月份《富比士》（Forbes）雜誌所做的全球富豪排名調查更可發現。全球聚集最多10億美元以上身價富豪的城市竟然是十年前還在世人面前大排長龍買一條麵包的莫斯科，達74位之多，全球之冠。平均每位富豪的身價高達59億美元，總資產更達到4366億美元。
不僅老百姓變有錢了，俄羅斯政府更從負債國快要變成捐贈國，地位180度大轉變。雖然還欠世界銀行50億美元，但俄羅斯正考慮還清80％欠債，並與世界銀行合資某些投資項目，更不排除成為世界銀行的捐贈國。
由於能源及原物料的價格上漲，讓天然資源頗豐的俄羅斯坐享其成，不僅貿易出現順差，更換來大筆外匯存底，成為有錢的大國。俄羅斯外匯存底從2000年的366億美元，去年達到4764億美元，排世界第三，領先第四名的印度，把台灣擠到第五名了。（見頁180表3）
政治安定》共產變民主，總統普丁帶來百年難得的安定環境
不管在世界的政治與經濟舞台，俄羅斯再起，都是重要而不能忽視的課題。
去年底《TIME》雜誌選出俄羅斯總統普丁為年度風雲人物。為何選他？《TIME》說明，儘管去年有高爾的《不願面對的真相》引起舉世轟動，並獲得諾貝爾和平獎；有中國大陸北京奧運最後的衝刺等，但是俄羅斯再起這件事情對國際新局勢的影響，意義更重大。
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《TIME》認為，不論在政治或經濟上，普丁給了俄羅斯百年難得一見的安定。而俄羅斯身為世界土地第一大、天然能源如此豐富的國家，他的改變，對世界是意義無比深遠的。
做為共產制度發源地、1917年全世界第一個共產黨執政的國家，以及身為冷戰時期美國的主要競爭對手，西方世界對於俄羅斯重新成為世界焦點，其實是喜中帶憂的。
投資貿易》2007年俄羅斯海外投資金額世界第三，貿易順差1284億美元
俄羅斯人何嘗不知道西方世界的焦慮？
4月初，專門負責協助俄羅斯企業海外併購與擴展的俄羅斯外交部對外經貿合作司司長貝科夫（Vladimir Baykov），坐在面對莫斯科河的外交部附近咖啡館裡接受《遠見》訪問。
他提到，俄羅斯企業2007年，有300億美元的海外投資金額，就占了歷年累計約760億美元的近四成，「我們成長很快，變得很積極，」貝科夫說，若以金額計算的話，去年俄羅斯的海外投資金額已經排名世界第三，僅次於香港與巴西。
當《遠見》以「國際輿論上紛紛討論偉大的俄羅斯回來了（Russia is back），身為俄羅斯人感受如何？」題目，訪問俄羅斯最大的工商團體、商工總會執行副會長裴卓夫（Georgy G. Petrov）時，他的回答也跟外交部官員很雷同：「俄羅斯已經變得愈來愈強。不幸的是西方國家似乎不太喜歡俄羅斯又變得很強。他們希望俄羅斯仍很弱，仍在乞討、要錢。」
說起來俄羅斯國力強大起來，不過是最近三、四年來的事。當然，俄羅斯站在一個絕佳的時機點上。這三年來，石油價格從一桶平均56美元，提升到今年平均100美元，讓俄羅斯這個世界第二大石油輸出國享受到絕大的好處。
俄羅斯不只有石油，還是世界最大的天然氣輸出國，以及其各種原物料大國。在天然資源匱乏的世界經濟下，讓俄羅斯搭上國際原物料價格高漲的大趨勢，去年對外貿易總額達5706億美元。進口額只有2211億美元，出口額卻達到3495億美元，順差了1284億美元，預計今年更將突破2000億美元的原物料及能源出口額。（見表4）
外資青睞》外國直接投資四年成長四倍，達490億美元
普丁第一任內只有五成二的民意支持度，到了第二任時，馬上衝高到七成，成為俄羅斯人民心目中的英雄。一般分析，很大因素受惠於國際能源價格高漲。
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在2003年高盛發表的「金磚四國」（BRICs）報告出現後，各國資金並未立即馬上湧入俄羅斯，外資對其最大的憂慮就是「政局不穩、官僚貪腐、不確定性仍高」。
從俄羅斯2003年外國直接投資只有67.8億美元來看，到2005年才有近倍數的成長，金額增加到130億美元。
去年，外資對俄羅斯更具信心，投資達到歷史高峰。四年內成長四倍，達到490億美元。顯示外資對俄羅斯政治、經濟局勢穩定成長有更肯定的看法，並付諸行動。
一份針對吸引外資投資的國家排名報告顯示，去年俄羅斯已是發展中國家的第三位，僅次於中國及香港。在所有國家中（包括先進國家）甚至排名第七位。
人民樂觀》人民樂觀指數五年來新高、生育率提高、死亡率下降
不光外資對俄羅斯更有信心，俄羅斯人也對國家前途更明確，更樂觀。俄羅斯去年有件舉國歡騰的大事，那就是過去十年來俄羅斯每年人口減少70幾萬，去年出生率竟然創下十餘年來首次上升紀錄。
根據俄羅斯聯邦統計委員會的資料顯示，過去十年出生人數都在150萬人左右，去年突破達到160萬人。更難得的是，死亡率也下降了，使得人口成長率從前年的-4.8％0上升到去年的-3.4％0。
在工研院莫斯科辦公室工作長達十年以上的希揚可（Sergey Siyanko），已婚、育有一個小孩的他說，「現在俄羅斯年輕夫妻普遍都想生兩個小孩，除了去年政府推出生第二胎可領30萬盧布（約新台幣37.5萬元）補助外，生育更已變成是一種流行。」
在幾年前，生育率不高的主因就是經濟收入不佳，頗類似現今台灣少子化的問題。但俄羅斯人已改觀，敢生第二胎，甚至第三胎了。
根據俄羅斯社會輿論研究中心公布的最新調查，2008年是最近五年來俄羅斯人民對國家持樂觀態度和期望值最高的一年。更甚者，俄羅斯目前正鼓勵俄僑回國定居，一起分享俄羅斯成長的甜美果實。
邁向富裕雙城計
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才五年前、2003年，由俄羅斯300年前的偉大領袖彼得大帝所建造的聖彼得堡慶祝建城300周年。當時外交部駐俄羅斯經濟文化代表處新聞祕書張有堂還特別去參加活動，「我們去參觀，市容很凋敝，很破舊，但是現在已經很不一樣了。」
是的，只要是以前去過俄羅斯的人，一定都留下破破舊舊的印象。莫斯科紅場邊最大的百貨公司——格姆（GUM），在1980年訪客高希均教授在《共產世界來去》書上寫道：「整個百貨公司陳舊而髒亂，隨處可以看到破舊的櫃檯，破碎的窗戶及剝落的牆壁。我想不出為什麼克里姆林宮對面這個最大的百貨公司是這樣的令人失望。稍後我才知道，蘇俄的建築外表都很雄偉，但裡邊因經年沒有保養，都是陳舊破落。」
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取而代之的是摩登現代大樓林立，進口車滿街跑。例如格姆百貨內，全部重新裝潢過，摩登又氣派，世界各大精品名店更是一家緊鄰著一家。
高級餐館也爭相進駐或設立，入夜後各夜店酒吧歌舞昇平的景像，與以往已經大不相同了。
「過去十年來俄羅斯真的改變很大，例如莫斯科市就變化很多，汽車增加好幾倍，重建、改建、新建工程到處都是，」在俄羅斯市中心一條徒步名牌街接受訪問的俄羅斯最大名牌代理商JamilCo執行長瑪摩諾娃（Olga Mamonova）就說，今天俄羅斯幾乎可以看到所有最高檔的精品名牌，「但是15年前這裡幾乎什麼都沒有。」
俄羅斯變了，甚至連整個國家的願景也在改變中。西方國家認為的專制、獨裁、封閉、貧窮的俄羅斯，已逐漸走向在富裕、民主、自由、開放的俄羅斯。雖然離真正民主自由還有大段差距，但朝此方向發展大勢應該不會改變。
莫斯科塔》耗資150億美元的歐洲最高建築，邁向世界級金融中心
不一樣的俄羅斯近幾年來正在快速趕上西方國家發展的速度。
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走在莫斯科街道上，隨處可看到大樓在興建著，最受矚目的就屬莫斯科市政府大力推動的莫斯科城（Moscow city）裡的摩天大樓——莫斯科塔（Moscow Tower）。這堪稱是新俄羅斯的象徵。
透過安排，《遠見》進入興建中的莫斯科大樓。通過200公尺的封閉的地道，經過三層安檢後，始進到被莫斯科市政府視為未來歐洲金融中心的摩天大樓莫斯科塔。其中A棟主建築結構已完成，並在35層樓高的地方設置展示中心，每天有上百團來自各國的參訪團來參觀，沒有事先預約，肯定排不上入內參觀的行列。
莫斯科塔的主建築分兩大棟，A棟只有62層樓，高242公尺，B棟則有93層樓，高354公尺，在兩棟樓間會有一金屬玻璃維幕建起的針塔，將達到501公尺，完工後也是歐洲最高的建築物。
負責規劃的MIRAX公司銷售經理潘諾娃（Irene Panova）表示，這兩棟大樓有商務辦公室，也有高級住宅，更有世界級的Hyatt飯店將進駐，目前住宅及商辦已全數出租及銷售一空。至於售價，她保留地說，去年附近住宅價格每平方公尺為1萬美元（約每坪100萬台幣），「現在就不知道了，已增值很多了。」
不僅莫斯科摩天大樓以每月三個半樓層的高度往天空推進，莫斯科城計畫還有近20個大項目正在同步進行中。
莫斯科外貿關係部副部長米克希福（Yuri A. Mikheev）拿著地圖解釋說，這不是一個項目，而是20個項目集中在莫斯科城內，包括辦公大樓、政府機構、市議會、購物中心及高級住宅。總投資金額達150億美元，預計2010年完成，將創造15萬個工作機會，屆時莫斯科城將提供莫斯科全新的面貌與地標。
「我們的企圖心是將莫斯科城打造成為世界級的金融中心，成為歐洲的曼哈頓島，」米克希福信心滿滿。
聖彼得堡》以「波羅的海明珠」外商投資開發案，吸引商機
不讓莫斯科專美於前，去年聖彼得堡也在台灣第一大民營製造公司鴻海宣布投資5000萬美元，設電腦組裝廠後，增加了在台灣的知名度。
近幾年來，聖彼得堡在中央經費支持下，市區老的建築物一一進行外觀與內部翻修，個個都變成歷史文化古蹟，可大賺觀光財。而離開歷史古區的其他新區，新的建築物也一棟棟地冒出，讓整個城市都整個改觀了。
中國大陸更早嗅到聖彼得堡開始動起來的商機。一項由上海市政府所屬的上海實業集團投資13億美元興建規劃的「波羅的海明珠」大型開發案，已在聖彼得堡西南區大張旗鼓地動工。前國務院副總理吳儀去年7月特前來主持商務中心啟用儀式。
走進工地區內，一位從中國大陸專案派來興建「波羅的海明珠」的大陸工人，親切地跟訪客們聊起來。
他說來聖彼得堡的大陸工人陸陸續續已有300人之多，還會陸續增加，「因為工資較上海多一倍，我們就來了。」平均每月工資可領6000人民幣（約新台幣2萬6000元），吃住都由業者包，的確是不錯的選擇。
波羅的海明珠為現有聖彼得堡最大的外商投資開發案，開發面積達208公頃，總使用面積將達176萬平方公尺，預計完成後可容納3萬5000名人員在此辦公及生活。
輕歐重亞新魅力
除了打造城市外，普丁在2005年油價開始起漲之際，還推動了新經濟政策，學習許多國家的經驗，首次在俄羅斯全國各地發展各類型的經濟特區，希望讓這個天然資源豐富的國家，有其他多元的產業動能。
第一個企劃發展科技與研發產業的經濟特區，就在距離莫斯科3500公里，屬西伯地亞區的托木斯克州（Tomsk）。2006年4月26日，普丁總統還親自主持開幕儀式，並邀請德國總理一起出席，可見對這個政策的重視。除了在內政及經濟上展現不一樣的俄羅斯外，近年來在外交事務上也讓國際社會感受到俄羅斯的不一樣。
東方政策》加入WTO 、舉辦APEC高峰會，取得2014年冬季奧運索契舉辦權
普丁上任後展現他外交上的實力，除積極籌備加入WTO組織，更全力投入主辦2012年亞太經合會（APEC）領袖高峰會在海參崴舉辦。
同時普丁也親自擔任八大工業國（G8）會議主席，出國拜訪德國、中國、日本及義大利等國，廣結善緣，與各國維持友好關係，並促成經貿合作交流等，展現出的積極態度，與過去幾任俄羅斯總統非常不同。
特別是過去俄羅斯長期偏歐洲的策略，在普丁上任後大力推動「東方政策」，就是要向遠東地區、亞洲地區多投注關愛的眼神，與亞洲國家打交道。
研究俄羅斯十餘年，被譽為是台灣「俄羅斯專家」的台灣經濟研究院國際事務處副處長吳福成說，俄羅斯國徽是一隻雙頭鷹，這好像俄羅斯身處歐亞兩大洲的位置。但過去俄羅斯一直重點發展是往歐洲看齊，所以往西方的鷹眼較大，較明亮；反之，往亞洲的發展較忽略，所以往東的鷹眼較小，較晦暗。
為改善此問題，普丁才要加強與亞洲合作，在海參崴舉辦APEC就是最佳機會。APEC領袖高峰會將在2012年在海參崴舉行，Primorye（濱海省）副省長Mikhail B. Bondarenko表示，中央政府投資金額至少60億美元，營造一座「俄羅斯島」。
包括建造96個建設案、三座大橋、辦公大樓、飯店及會議中心及住宅都，預計打造海參崴為國際會議、度假中心，也成為俄羅斯通往亞洲的一個重要門戶。
除了往東發展，俄羅斯也要往南發展，已經爭取到2014年冬季奧運主辦國，普丁特別選定黑海旁的索契（Sochi）做為主辦城市。
索契不僅是冬奧主辦地點，未來更要成為俄羅斯觀光休閒重點發展地區，吸引歐洲、中東、非洲及亞洲等地的觀光客前往度假休閒，以帶動俄羅斯觀光產業。
人力素質》識字率100％、大學畢業生比例41％，四金磚中最高
經歷劇烈改變的俄羅斯，儘管被歸類在新興國家之列，但是跟十年前的大陸、現在的印度、越南、巴西這些國家比較，俄羅斯的街道與市容，其實跟其他新興國家很不一樣。
「她一點都不髒，也不亂，路上沒有乞丐，沒有各種落後的交通工具，商店都是漂漂亮亮，」一位旅客就這樣感覺，走在莫斯科或聖彼得堡大街上，很難發現髒亂的景象，街頭上一大早就有清潔人員將街道打掃得乾乾淨淨，與中國大陸及印度相比，俄羅斯是很乾淨，又沒有異味的國家。
為什麼呢？1991年身上帶著750美元，出發到莫斯科前一天才通知家人的莫斯科台商會會長彭莫喬就說，不要以為俄羅斯過去很落後，很貧窮，但再窮的時候，人民還是很有氣質，也很平穩地在過生活，因為俄羅斯人民的教育水準是很高的。
的確。俄羅斯發展大學已有200多年歷史，接近100％的識字率外，更有半數的人口大學畢業，人力素質為金磚四國之冠。
例如莫斯科市大學畢業生比例41％，比巴黎30％、倫敦35％都要高。
面對不一樣的俄羅斯，台灣該如何因應？誠如彭莫喬所言：「台灣人不要再站在台灣看俄羅斯了，要瞭解俄羅斯，最好的方法就是到俄羅斯，實地看一看，至少會得到幾分真相。」
台北駐莫斯科代表處代表陳榮傑說，不要再忽略俄羅斯了，它已跟以前不同，「台灣要在俄羅斯占位子，不能再缺席了。」
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奢華消費天堂 穿金戴銀俄羅斯
作者：徐仁全
出處：遠見雜誌 2008年5月號 ╱ 金色俄羅斯
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1990年初，俄羅斯民眾排隊買麵包畫面已不復存在，如今取而代之的是，排隊買名車、精品、豪宅和住五星級飯店。
今天，莫斯科不僅成為全球富豪聚集最多的城市，同時也是消費最貴的城市，奢華風氣盛行，也造就了全球第一的消費力。
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一位台商打趣地說，20年前賓士車廠納悶：為何賓士車在台灣賣得比香港好，台灣消費能力果真如此強嗎？沒錯，當時賓士入門車C-Class的確賣地嚇嚇叫，連總公司都歎為觀止。
不過這種盛況近年來已轉到莫斯科來了。賓士車在莫斯科成為賣得最好的高級進口車，而且是S-Class級的，台灣大老闆的最愛，在莫斯科卻好像國民車一樣，到處都看得到。不要說賓士、BMW滿街跑，就連在台灣動輒500萬元起跳的保時捷休閒跑車，在莫斯科也不算稀有。只需稍在十字路口暫停一會，至少在三分鐘內可看到三、五台在台灣被視為超級休閒跑車的Cayenne穿梭在車陣中。
富豪人數〉莫斯科有74位10億富人，全球富豪最多城市
莫斯科是俄羅斯的政治、經濟中心，反映了近年來俄羅斯經濟成長的果實。中產階級興起，人民消費力增強，促使房地產平均每年上漲兩成，各國精品業者搶進開旗艦店，五星級飯店連鎖店爭相進駐卡位，就連各國名廚餐飲業者也紛紛來到莫斯科，提供美食佳餚，無非不是為了搶食這塊全世界消費力最強的大餅。
莫斯科消費能力到底如何，從今年3月份公布的《富比士》（Forbes）雜誌所做的全球富豪排名調查就可發現。
聚集最多10億美元以上身價富豪的城市就是莫斯科，達74位之多，全球之冠。平均每位富豪的身價高達59億美元，總資產更達到4366億美元。
這只是在莫斯科的10億身價的富豪名單而已。如果以全俄羅斯來說，超過10億美元身價的富豪有87人，總資產超過5000億美元。
值得注意的是，2007年俄羅斯超過10億美元身價的富豪只有53位，資產總額也只有2828億美元。才經過一年，不僅更多人晉身為10億美元的富豪，富豪們的財富也大增了幾乎一倍，成長力道驚人。
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《富比士》及《紐約時報》都認為，最大的推力就來自石油、天然氣及原物料價格上漲，不僅讓俄羅斯連續幾年維持平均7％的經濟成長率，同時帶動人民所得提高，進而資產增加，消費能力變強。
汽車銷售〉賓士年賣1.5萬台，全年新車賣275萬台
平均每天賣出12輛S-Class的賓士汽車莫斯科分店銷售經理帕非諾夫（Denis Parfenov）分析，賓士車銷售量在2006年有了大爆發，是因為當時國家政治較穩定，普丁執政滿意度很高，再加上國際油價開始高漲，社會安定，整個國家經濟也在起飛，讓俄羅斯有了比較不一樣的景況。
坐在賓士汽車明亮透明的俄羅斯總部辦公室裡，銷售經理帕非諾夫秀出去年俄羅斯車進口車市的數據，顯示各家汽車廠2007年的銷售均比2006年成長超過50％，其中賓士車更是高檔汽車銷售冠軍，賣出1萬5330部車，其中經典的S-Class系列又是銷售最好的，占三成。今年3月，賓士又創下自從1994年在俄羅斯成立子公司後，有史以來最佳的銷售紀錄，單月就賣出1846部。
去年，政府推出「兒童年」，鼓勵大家多生育，每生育第二個小孩就能獲得30萬盧布（約新台幣37.5萬元）補助；今年政府又宣導為「家庭年」，推廣家庭親情的重要性，也推升車市的買氣。
在莫斯科已居住七年的台商伍政哲，今年3月份時很想換車，跑到日產（Nissan）展售間看車子。結果沒有半個銷售員理他，一問之下，要買車要等三個月才領得到車，「生意好到銷售員都不想做生意，」他說。這還是普通的情況，如果指名豐田汽車，或是在俄羅斯賣得不錯的三菱汽車，「那可能要排上半年或一年才買得到，」另一位台商楊文豪說。
也難怪，全俄羅斯去年新車銷售量就達到275萬輛，很多銷售員賣車賣到沒車賣，當然是不太愛理前來看車的消費者。
房產銷售〉一坪百萬台幣豪宅，一年前預售就全賣光
房子也一樣熱銷。目前最受矚目的莫斯科城新開發區內最高大樓莫斯科塔（Moscow Tower），在這棟住商大樓中，兩棟由Mirax建造的63及93層摩天大樓，興建完後將是全歐洲最高的住商大樓，93層的大樓房高501公尺，只比台北101大樓矮7公尺。
在此大樓中公寓住宅的售價是每平方公尺至少要1萬美元，相當於每坪100萬元台幣，一年前就已全部預售完畢，目前價格早又翻了一倍。除了摩天大樓正在莫斯科興起外，莫斯科市郊外的豪宅區，也如雨後春筍般冒出。
車子延著盧布大街往右開下去，約15分鐘後就可看到一大片的森林，森林裡隱約可見一幢幢歐式別墅型的豪宅，用高圍牆擋住外界視線。這裡就是莫斯科市郊最有名的豪宅區——Barvikha。
過去沙皇即在此區域居住，後來葉爾欽也住在此區，現在總統普丁也是。除了是國家所供應高級政府官員住宿的地方外，近來附近大片的土地陸續公開標售，也成為私人富豪爭相進駐的地方。
沿路上可見招牌寫著豪宅出售的廣告，車子在僅容左右兩道的小徑間行駛，兩旁除了森林外，就是一間間豪宅，或是一整片正在整地，準備興建豪宅出售的建案。不一會兒出現一區精品商店，類似美國的大型購物中心，不同的是，進駐的商店全是高級精品與汽車，法拉利、藍寶堅尼，或是Dior、LV及香奈兒等一應俱全。
俄羅斯億萬富翁，現年52歲的阿拉茲．阿加拉羅夫（Aras Agalarov）是俄羅斯房地產大亨，他已規劃在Barvikha附近建一富人村，周圍並以杉樹、白樺樹等做為隔閡，除了每幢不低於6億台幣的豪宅外，還要有一座18洞的高爾夫球場，占地全部達340公頃。
其實奢華俄羅斯，不僅是買屋成本提高，即使在租屋上，也愈來愈讓人受不了。在莫斯科待五年的一位台灣人就指出，五年前他在市中心區租的一間約50坪公寓，房租每月1萬美元，五年來陸續上漲，前不久房東又要漲價到1萬5000美元。
難怪英國Mercer Human Resource Consulting公司連續兩年評選莫斯科為外派移民居住最貴的城市，打敗第二名的倫敦。
生活消費〉莫斯科全球最貴城市，奢華風氣盛
在莫斯科除了房租貴，每年上漲20％，食物、交通車資也不便宜。如果你到近來十分流行的俄式傳統自助餐連鎖店MU MU點一份有肉的簡餐，少說也要200盧布（約新台幣250元）。
旅居俄羅斯18年的旅俄台商會會長彭莫喬說，莫斯科是最貪婪的地方，各種最奢華、最黑暗、最高級、最低俗的事情都可以在莫斯科看到。「因為他們過去太窮了，窮了好久，現在翻身變有錢，就像暴發戶，」彭莫喬又說。
長榮俄羅斯公司董事長Alex Komarov說得更貼切，俄羅斯現在的有錢人是會炫耀的富人，他們會穿名牌、開好車、住豪宅、吃好餐廳，都是要顯示自己是有錢人，「怕人不知道」。這種消費觀在比較經濟成熟型國家卻不會出現。
Alex自己就開了一台價值1500萬的賓特利（Bentley），抽著菸斗微笑著說：「其實像我一樣財富的西歐人，是不會買一台約1000萬盧布的賓特利，但是我會，這就是俄羅斯人民今天的消費觀。」
消費能力〉富豪展在莫斯科舉辦，看中第一消費力
看中崛起的奢華風氣，四年前全世界聞名的富豪展（Millionaire Fair）就選在莫斯科舉辦。
主辦者丹麥商人Yves Gijrath接受《紐約時報》採訪時說，俄羅斯的有錢人真的是太多了，但是他們沒有太多機會接觸到世界精品，最好的方法是聚集所有精品到莫斯科，一次買個夠。去年11月底舉辦的富豪展共吸引了四萬名貴賓，銷售金額超過7億美元。今年富豪展也將在11月底舉行，預計將有200多家廠商，包括汽車、名錶、流行服飾及家具等業者參展，甚至私人飛機等都可以在會場中訂購。
根據美林證券（Merrill Lynch）的報告指出，俄羅斯是在最迅速發展的新興市場之中，精品市場成長最快的國家。已有超過120種義大利或法國品牌在俄羅斯銷售，估計更有超過360個精品店將進駐。
在新興國家中，俄羅斯的消費能力肯定是第一名的。「我們不是人口最多的國家，但是我們絕對是最有消費力的國家，」一位俄羅斯官員指出。
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2008年4月19日
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受到信貸緊縮的影響，加之聯邦保險教育貸款盈利能力不斷下降，越來越多的私營及公共貸款機構正在停止發放學生貸款。
由於多數貸款安排介於現在至許多大學開學時的8月份之間，這一問題正變得日益緊迫。頗具影響力的美國參議院銀行委員會周二將就此問題向學生融資專家小組提出質詢。
2006-07學年，美國向目前在讀大學生發放的貸款總額達780億美元，高於摩洛哥的國內生產總值(GDP)。但學生貸款網站Finaid.org稱，自去年8月份以來，至少有50家私營及非營利性貸款機構取消了相關服務。2006年，這些貸款機構向80萬名學生發放了貸款，提供的貸款占學生貸款總額的13%。
代表貸款發起機構的美國證券化論壇(American Securitization Forum)的湯姆•多伊奇(Tom Deutsch)表示，市場上其它「相當大」一部分的貸款機構將效仿它們。
這可能讓那些正在接受高等教育的學生日子更加艱難。Finaid.org出版人馬克•肯特維茲(Mark Kantrowitz)表示：「我相信，由於負擔不起，學生將無法讀大學。」學生貸款緊縮的影響可能將主要集中在信用記錄不良和收入較低的學生身上。提供最全面學生融資的學生家長貸款(Plus loans)要求信用審查，包括借款人是否曾出現喪失抵押品贖回權的情況。
肯特維茲估計，在900萬美國大學生當中，有2%至3.5%的學生（至少10萬名）將由於信用記錄不佳，不具備獲得聯邦或私人貸款的資格。
華盛頓三一學院(Trinity College)校長帕特麗夏•馬圭爾(Patricia McGuire)表示：「那些受抵押貸款危機影響的人，可能有孩子正在讀大學。」三一學院是一所私立學院，主要招收來自低收入家庭的非裔和拉丁裔美國學生。
那些信用評分較低、無法獲得學生家長貸款的學生仍可獲得斯塔福德貸款(Stafford loans)，但金額往往不能涵蓋高等教育的全部費用，通常需要用可變利率私人貸款來彌補缺口。此外， 170億美元規模的私人貸款市場也面臨著嚴峻的問題。
自信貸緊縮爆發以來，貸款擔保證券市場日益干涸，導致學生貸款營銷協會(Sallie Mae)等非銀行貸款機構失去了一個關鍵的資金來源，而且自去年9月以來，一直沒有私人貸款進行證券化。學生貸款營銷協會是美國最大的學生貸款發起機構。
美國教育部表示，目前還沒有聽說有哪個學生不能獲得貸款，而且它准備利用聯邦政府的學生資助計劃充當「最後貸款人」。
但人們擔憂，由於其它貸款機構撤離該市場，此類直接貸款可能因需求空前而面臨瓶頸，導致無錢支付高校學費的學生面臨資金短缺問題。
譯者/何黎
2008年4月11日
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美元大幅度貶值在世界經濟中造成的混亂已經有目共睹：初級產品價格扶搖直上，全世界通貨膨脹壓力加劇；國際貿易計價結算貨幣混亂——而最大的後果是美國人借此變相賴債。須知美國是全球最大的債務人，據美國商務部統計，按現時成本法（current cost）計算，美國從1986年開始轉為淨債務國，當年出現362.09億美元的淨負債；按市值法（market value）計算，美國從1989年開始轉為淨債務國，當年出現469.87億美元的淨負債。到2006年末，外國在美資產已達162946.19億美元，扣除美國海外資產137549.90億美元，美國淨負債高達25396億美元。由於世界其他國家和地區對美國的債權絕大多數以美元計價，放任美元貶值已經構成了惡意賴賬行為。而中國是全世界外匯儲備最多的國家，且儲備資產絕大多數是美元計價資產，因而受害尤甚。
負債本身並不是問題，關鍵在於信用。美國人對自己和別國的債務執行標准明顯不同。在為美國債權人向外國債務人索償時，或在外國遭遇金融危機而向美國請求救援貸款時，美國極為重視保障己方作為債權人的權益：債務國必須按美國的要求整頓國內經濟；必須為救援貸款支付巨額服務費；必須將石油或其它可靠的出口收入作為償付的擔保；必須修訂國內《破產法》，以賦予外國債權人優先受償權等等，不一而足。而美國和其他西方債權人也從中，學會了動用政治影響為自己謀取份外的優惠。遠的不說，在中國「廣信」破產案中，境外債權人即竭力動用政治影響以圖改變中國政府確定的境內外債權人共同承擔損失的清算方針，一度令當時負責整頓廣東金融事務的官員備感政治困擾。
可是，美國對別的債權人則是另一套方法。昔日美國還是一個新興市場而必須依賴歐洲投資時，其國際信用記錄便不甚良好。19世紀40年代初的大蕭條（「饑餓的40年代」）中，面值1美元的美國州政府債券市價跌落到0.5美元，賓夕法尼亞、密西西比、印地安納、阿肯色、密西根5個州和佛羅裡達州不能按時付息，一些州組成債務人卡特爾聯合廢債。直至20世紀90年代，密西西比州仍未償還150年前的債務。為此，英國投資者罵美國人是騙子、流氓、忘恩負義之輩。1842年，詹姆斯·羅斯柴爾德對美國財政部的代理人怒吼道：「告訴他們你已見到歐洲金融最具權威的人，他要你告訴他們一美元也甭想借到，哪怕是一美元！」大文豪查爾斯·狄更斯也忍不住在作品中冷嘲熱諷地描繪了一場噩夢，夢中吝嗇鬼的全部英國資產都成了「可憐的美國證券」。今天，美國面對國際債主的「牛氣」又有進一步發展，堂而皇之提出法案，要求對方貨幣對美元升值27.5%，實際上也就是要求對方把自己對美國的債權貶值27.5%，否則將制裁對方。這要求是如此無理，又是如此霸道。按中國網民習用語法，「史上最牛老賴」稱呼，美國人實至名歸，而中國又是這個「史上最牛老賴」的最大受害者。
在對外經貿談判中，特別是在對發達國家的經貿談判中，中國總體上仍未擺脫被動局面，表現在主要議題都由對方提出，中國多半只是被動地應對。這種特點在與美國的經貿談判中尤其突出。受經濟發展水平、人才儲備等限制，中國人不要指望在短期內徹底扭轉這種局面，也不必諱言從自身利益出發，向對方說出自身要求。中國的美元資產是全體國民的血汗，政府有義務保全，並無權坐視其縮水。既然美國財長來京對話，那麼，中國就應該要求將美元匯率納入議題。
注：本文僅代表作者本人觀點。
2008年4月3日
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救還是不救，已成為中國股市最大的議題。在這個言論角斗場裡，不救論的代表，是《財經》雜志主編胡舒立。在其最新的「財經觀察」中，她以「何必諱言『不救市'？」為題，慷慨陳詞：「股市自有沉浮，政府不應救，不能救，亦不必救。這本是市場經濟的基本常識，也是市場監管者理當踐行的基本准則。」
如此簡單而直率的表態，代表了「市場派」大無畏的態度和真理在手的洋洋自得。中文字詞向來就容易引發岐義和聯想，如果胡舒立的「救」是指左右大盤指數，那麼其言論尚可接受。如果把「救」理解為政府的管治（regulate），那麼「不救市論」則只能說是無知者無畏。因為不論是西方還是中國，自發調節的市場從來就沒有真正存在過。不論是作為事實描述，還是價值判斷，放任自由的經濟一直就是一種空想。
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關於市場與政府關系的著述，早已汗牛充棟。而去年出版的《大轉型：我們時代的政治與經濟起源》(The Great Transformation)則讓卡爾·波蘭尼適時地來到中國。此書寫於1944年，描述了歐洲文明從前工業世界到工業化時代的大轉變，以經濟社會史的宏大背景，全面清算了「市場自發調節論」的天真和幼稚。正如約瑟夫·斯蒂格利茨在前言中所說的，波蘭尼讓人們感覺到，他是直接針對當下問題發言的。他的觀點，他的關切，是與1999年和2000年在西雅圖和布拉格大街上那些反對國際金融組織的動亂者和示威者們提出來的問題是一致的。
斯蒂格利茨對此書中心議題的概括是：自發調節的市場(self－regulated market)從來就沒有真正存在過；它們的缺陷——不僅僅就它們的內在運轉而言，也包括它們的後果（如對窮人造成的影響）——是如此重大，以致於政府干預成為必需；以及，所產生的這些後果是否嚴重，很大程度上取決於變遷的速度……他還廓清了各種意識形態與特殊利益之間的相互關聯：自由市場的意識形態是如何成為新工業利益的婢女的，而這些利益又如何對這種意識形態加以選擇利用的——當他們的利益有要求時，他們照樣會要去政府干預。
後面一句尤其切中今日中國輿論的要害，自由市場的意識形態似乎成為一種不可褻瀆的教條，而實際上，操起這個尚方寶劍的人，卻有意或無意地促成了政策的偏向以及各利益群體的得失。在中國改革歷程中，如果說「反對政府干預」的簡單信念，曾經有過促進民營化、讓國有資本退出市場的功績，那麼在今天，它也有可能成為改革前進的絆腳石。
因此，撇開種種模糊而情緒化的詞藻，我們需要思考的真問題是：政府應該如何插手市場，而不是該不該插手（插手一詞有貶義，但從市場乃無形之手的比喻引申，插手是個好詞。此處的確切含義即英文的regulate）市場。這一議題，也正是今日中國政策最大的症結：市場和政府的邊界。
但凡討論重大議題，漢語的模糊性，或者說語詞的誤讀，常常讓我深感憤怒，或者悲哀。以目前最熱的詞「救市」、「托市」、「政策市」等來說，沒有一個不帶感情色彩，一出口就有言外之意。圍繞這些詞而展開的爭論，往往讓真問題消失，既無助於學理辯論，也無法進行細致入微的考量。如果我們用regulate來代替，也許很多誤解和爭議都消失無蹤。其實，即便譯成「監管」，也有某種壓迫感，稍微中性的翻譯，或許是調控，或介入。
在各類著作中，regulate一詞有各種譯法，如管治、規制、管制或監管。《比較》雜志13期曾有一個監管的專題。按理查德·吉爾伯特(Richard Gilbert)的總結，regulate的主要方式包括公有化、專營權競標、以成本為基礎的價格監管、反壟斷、分拆等等。
當我們具體討論某個市場時，會發現regulate無處不在。中國許多產業的價格和市場准入已放開監管。而在成品油價格、電力等能源和資源市場，價格並未放開。在出租車運營、公共服務方面，市場准入和價格監管，也基本沒有放松。而教育和衛生領域，更是市場最為失靈之所在。在這些信息不對稱的地方，我們討論的議題自然不是要不要監管，而是該如何監管。
在《大轉型》中，波蘭尼重點分析了三個市場，勞動力、土地和貨幣。在他看來，與此前的社會形態相比，市場經濟源自這樣一種預期：人類以獲取最大的貨幣所得為目標而行動。由此，生產、貨物分配都被價格所控制。以此來看，勞動力、土地和貨幣，沒有一個是為了出售而生產出來的。勞動力、土地和貨幣的商品形象完全是虛構的，他稱之為虛構商品。具體來講，這是市場經濟的意識形態所虛構出來的。
恰恰在這三個市場，自發調節的市場的軟肋暴露了出來。有充分的證據表明，這些價格——以及更廣泛而言的投資者預期——表現出來的過度變動性可能會對經濟造成嚴重災難。斯蒂格利茨說，自發調節的市場並不總是像它鼓吹者希望我們相信的那樣起作用。甚至美國財政部和國際貨幣基金組織這些自由市場體系信仰的堡壘，都不認為政府不應該干預匯率，盡管它們從來沒有給出一個內在一致的、有說服力的解釋。
回到中國，年初修改的《勞動合同法》已引起諸多意見，張五常先生甚至發表九篇反對新法的文章。且不論此法的最終效果，政府對勞動力市場的干預，已是不容辯駁的事實。而說到房地產市場，最遲鈍的相關者都明白，這裡最大的受益人，恐怕不是開發商，而是政府土地部門。而說到貨幣，不論利率、匯率，還是存款准備金（其實是對銀行商業行為的干預），政府的手早已無所不在。
不論經濟學理論，還是中國的現實，都說明了一個簡單的道理：市場不是要不要干預，而是如何干預？回到「救市」不「救市」，議題則應為：政府該如何regulate，而不是置身事外。裝作事不關己、高高掛起的姿態，只會讓局勢更為惡化。
在今日中國，認為政府應該干預的人，不會倒退到認為「計劃經濟優於市場經濟」的地步，而信奉「市場自發調節」的人，恐怕也不會激進到認為「政府全面退出教育和醫療」的程度。所以，有意義的論辯，應該是具體到某個行業、某一領域，政府應該與市場達成什麼樣的關系。
在波蘭尼那裡，市場經濟在歐洲逐步推廣的過程，也伴隨著所謂的社會轉型，即社會針對經濟的市場化而自發產生了旨在自我保護的「反向運動」。他不是把市場經濟看作目的本身，而是把它看作通向更為基本的目的的手段。私有化、自由化甚至宏觀穩定都太多地被當作改革的目標本身來對待，而波蘭尼強調的是一些更基本的價值，比如免於饑餓、暴力和恐懼的權利。這些基本價值與自發調節的市場的意識形態之間有時無法兩全。
馬克思曾經以《哲學的貧困》回應蒲魯東的《貧困的哲學》，而卡爾·波普則以《歷史主義的貧困》（又譯《歷史決定論的貧困》）回應馬克思。今天，謹以「市場決定論的貧困」向思想導師們致敬。說實話，市場決定論是我在此生造的一個詞，指代那些「市場無須干預」的天真信徒。
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或許可以這樣思考，站在前工業社會，市場具有某種進步意義。而站在今日歐美國家或未來社會來看，市場有其局限和弊端，比如過度頻繁的價格波動和金融動蕩。中國的尷尬之處在於，還沒充分享受到市場經濟的甜頭，就要開始面對其惡果。
私有比公有好，競爭比壟斷好，放任自由比調控好，已經成為許多人的下意識反應。它們或許在一般行業適用，但在貨幣和金融領域，有些理論預設必須重新反思。在無數割肉不見血的交易中，財富歷經了慘酷的重新分配，在強國與弱國之間、在強勢群體與弱勢群體之間。
下面我用自己有限的閱讀和思考，斗膽分析一下當前錯綜復雜的金融局勢。
與當年由郎鹹平攪起的國資流失論類似，《貨幣戰爭》卷起的旋風，更多展現了社會和民眾對某種局勢的擔憂和警覺，但在學理上存在諸多錯漏。《貨幣戰爭》的意義，不在於那些缺乏佐證的陰謀論，而是讓不少信奉「自我調控的市場」的人們猛然警醒：和實體經濟不同，金融市場在危機關頭，不是多贏的游戲，而是弱肉強食的角斗場。在這個意義上，和平年代的民族主義，更多是狂妄和無知，但在國難當頭（軍事或金融戰爭中）時期，民族主義是基本的求生策略。在發生金融危機的時候，持有不同貨幣的人，站在不同的陣營裡。
關於今日國際金融格局和中國宏觀政策，有太多似是而非的觀點。如果我們仍然在加息、人民幣升值、提高准備金率等簡單政策工具上打轉，那終究免不了動輒得咎、投鼠忌器、捉襟見肘的困局。拋開水土不服的經濟學教科書，我們需要更富戰略洞見的言論。在我有限的閱讀視野中，郎鹹平的「二元經濟」、銀河證券首席經濟分析師滕泰的「新財富論」，清華大學教授李稻葵的「人民幣國際化」以及民間學者劉軍洛的分析，大致擊中了要害。
凱恩斯早已說過，通過連續的通貨膨脹，政府可以秘密地、不為人知的剝奪人民的財富，在使多數人貧窮的過程中，使少數人暴富。這句話不僅在某一國家內部適用，在國際貨幣體系中也是如此。
在地球村裡，美國就相當於中央銀行，而硬通貨就是美元，失去貨幣權的國家，手裡攥了一大把綠油油的「廢」票——一旦美聯儲的印鈔機開足馬力，弱國手裡的錢就不斷縮水。以今日來看，遍及全球的通貨膨脹，從韓國到阿根廷，從中國俄羅斯，無一不是美元貶值的犧牲品。因為半個世紀以來，美元一直是世界主要的儲備資產、國際支付手段，甚至一些國家的結算手段。美元的貶值，和石油、糧食價格的暴漲，是一回事。中國人民多年積累的財富，通過強制性結售匯體制變成了外匯儲備，而美元貶值和能源、原材料、糧食價格的瘋長，則讓這些儲備一天天縮水。
「中國流動性泛濫的根源，是美元的流動性過剩以及中國的人民幣匯率缺乏足夠的彈性。巨額外匯儲備占款導致人民幣發行過多。」滕泰在一兩年前就如此分析。以此觀之，貿易順差不斷上升、外匯儲備瘋狂增加、國內流動性泛濫，幾乎是三位一體的現象。
要終結流動性泛濫，抑制物價指數，只有兩條道路，要麼改變強制結匯，要麼就扭轉過度的貿易順差。後者涉及產業結構調整，而前者則早該著手改變。滕泰說，二戰後形成的歐洲美元市場、中東的石油美元市場、日本和東南亞的亞洲美元市場，都讓多余的財富轉成外匯，由居民、企業持有，還可以去海外買東西。而中國的外匯，則通過強制結匯，幾乎完全在央行手裡。目前雖有松動，但恐已生不逢時。
貨幣主權改革的下一步，是讓「人民幣走出去」，讓人民幣成為儲備資產和國際支付手段。李稻葵為此提出過一個「人民幣國際化」路線圖。大致分為三個步驟：一，針對海外投資者，在海外發人民幣的主權債務，讓他們逐步學習和買賣人民幣的債務；二，推動在一些國際貿易和國際交往中，以人民幣來結算。第三，在時機成熟的時候，逐步考慮資本賬戶的完全開放。
針對美元貶值的大勢，民間人士劉軍洛曾提出「次級金本位」的觀點。在2000年左右，他便呼吁國家建立由黃金、石油、農田、銅等重要基本商品及資源組合的貨幣儲備支付體系，對抗一場殘酷的美元貶值和世界性通貨膨脹。
中國目前的困境，不僅在金融和貨幣領域，更讓人擔心的是實體經濟。據國家統計局公布數據，今年1-2月全國工業企業利潤同比增長16.5%，比去年1-11月的增速大幅下挫20.2個百分點。中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，外需放緩和輸入型通脹推高原材料成本，導致上中下游企業利潤分化嚴重。
郎鹹平近來多次提出的「二元經濟」論或可解釋其中的深層原因。他說，「今天的中國經濟非常特殊，而且和宏觀經濟學教科書講的是不一樣的情況。哪些部門過熱？在這麼多年地方政府推動以GDP為主的理念之下，比如說房地產、鋼鐵、水泥和政績工程形象等等，包括高速公路大橋以及替他們融資的銀行，大型國企和股票市場都是過熱的。其他以民營經濟為主的制造業基本上是過熱的。在這種二元經濟的環境之下，你推行的宏觀經濟學教科書裡面的金融調控，那效果就非常明顯了。」隨著制造業環境的惡化（勞動力成本升高、出口不暢），越來越多的實業資本跑去炒樓，炒股。
從這個視角來看，以加息和提高准備金率為主的宏觀調控，可以說是南轅北轍。宏觀調控（加息和緊縮銀根）會使得過冷部門以及區域之間的部門再度產生資金逆流轉的現象，流向過熱部門。過熱部門過熱，而過冷部門過冷。更深入的思考，則是中國在國際產業鏈上的定位存在戰略失誤。勞動型密集的制造業在國際貿易中沒有議價權。
2008年2月，劉軍洛在自己的博客中提出12條對策，其中既有「救市」對策，如建立3000億美元股市托盤基金，暫停股指期貨；也包括對弱勢群體的財政補貼。如由公共投資大力轉向購買公共福利；向中低收入家庭提供租金補貼，建立「社會共住房」；國家資源公有化；壟斷行業私有化；取消出口退稅，向資源類產品出口增收高額出口關稅；大幅再大幅提高個人收入，大幅再大幅降低個人所得稅……
不論是郎鹹平的「以微觀經濟學為主的宏觀經濟政策」、李稻葵的「人民幣國際化路線圖」，還是劉軍洛的對策，都不是一兩道政策可以簡單推行的。這涉及到整個中國經濟體格的大調養。
寫作此文時，股市仍在莫名恐慌中。從日本、中國台灣到東南亞，大部分新興經濟體都沒能逃脫美元操縱、國際熱錢和炒家的襲擊。以我們現有的決策機制和輿論狀況而言，中國的前景難以樂觀。
股市的暴漲暴跌背後，有多少國際熱錢和內部莊家在操縱和盤剝，那是我們無法深知的黑暗領域。至少從目前看來，股市的非理性暴跌，讓缺乏理財手段和投資選擇的老百姓，只得忍受痛苦和絕望。在物價飛漲中，無法讓資產保值增值的人們，一天天看著自己過去積累的財富縮水。而不為人知的勢力，正在黑暗中饕餮和獰笑。
股市的長期低迷，不但會削弱資本市場的融資功能，也會對消費信心造成打擊，甚至會造成經濟體其他環節金鏈的斷裂。不救市者「天真」的不干預論，正是為政者應當「不足恤」的人言！
（作者為中國《東方企業家》雜志主編；本文僅代表作者本人觀點）
2008年3月22日
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有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。最終當住宅價格企穩、同時住宅資產淨值隨之能夠為出現問題的抵押貸款證券提供支撐時，這場危機才會結束。
住宅價格企穩將恢復市場中亟需的明確認識，因為損失將不再是預期，而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時，金融機構將進行重組或宣布破產。投資者對其余金融機構償付能力的信任將逐漸恢復，貸款發放和證券發行將慢慢回復正常。盡管最近空置單戶住宅（它們屬於建築商和投資者）庫存已經見頂，但在這些庫存真正開始出清之前，住宅價格將在什麼水平企穩仍存在疑問。
美國住宅市場泡沫於2006年年初見頂，此後，在過去兩年間出現了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫於喪失抵押品贖回權的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩，主要是投資者擁有的待售住宅。在市場迅速萎縮的影響下，住宅建築商無意中給「空屋待售」市場增添了額外20萬套新建房屋。
在這種庫存壓力下，住宅價格出現了迅速回落。自2006年初以來，單戶住宅的新屋開工率下降了60%，但只是在最近，才降至單戶住宅的需求以下。事實上，即將增加的住宅數量急劇下降，加之預計今年美國家庭數量將增加100萬戶，以及人們對二次置業和房產置換的潛在需求，意味著2008年全年待售空置單戶住宅存量將下降40萬套左右。
隨著新屋開建數量的進一步下降，出清庫存的速度可能更快。一旦出清庫存的速度達到極限，住宅價格水平就有可能企穩，而這遠遠早於最終出清過剩庫存的時間。不過，未來這一階段將持續多少個月仍然無法確定。
此次危機將產生許多受害者。其中受創尤其嚴重的，將是當前金融風險評估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現了問題。我們當中那些關注放貸機構保護股東股本權益的人，必將處於一種驚疑的狀態。但我希望，人們對於對應機構監督的信賴，更籠統地說是對作為全球金融體系根本制衡機制的金融體系自我監管的信賴，將不會受到此次危機的損害。
至少在此次危機的初期階段，這些問題在銀行身上體現得最為明顯，而多年來銀行監管體系一直頗為嚴密。的確，根據最近的經驗，過去20年形成的、設定銀行資本金要求方面的經濟及監管體系均將進行全面改革。事實上，私人投資者已在要求提高資本金保障和抵押品方面的要求，而在國際清算銀行(Bank for International Settlements)主辦的會議上，與會專家肯定會修改新擬定的《巴塞爾協議II》(Basel II)國際監管協定。說句題外話，同樣受到質疑的，還有從數學意義上講堪稱一流的經濟預測模型，這些模型又一次未能預測出金融危機或經濟衰退的開始。
信貸市場體系及其槓桿比率和流動性水平，植根於（投資者）對於對應機構償付能力的信任。2007年8月9日，當法國巴黎銀行(BNP Paribas)披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失時，嚴重動搖了這種信任。風險管理體系——以及作為其核心的模型——按理說應該可以防范此類特大損失。那我們為何出現了如此嚴重的問題呢？
根本問題在於，我們那些已變得十分復雜的模型——既包括風險模型，也包括計量經濟學模型——仍過於簡單，無法捕捉到驅動全球經濟本體的全部主導變量。模型必然提取自現實世界的全部細節。與多樣化能夠降低風險這一由來已久的觀察結果一致，計算機對大量歷史數據進行分析，以尋找可交易資產價格之間的負相關性；以及可能幫助投資組合免受一個經濟體內大范圍波動影響的相關性。在去年8月9日當日及之後，當此類資產價格一致下跌，而非各自走勢互相抵消，幾乎所有風險資產類別都相繼出現了巨額損失。
基於最先進的統計模型的風險管理為何表現得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計模型結構的基礎數據通常同時來自於欣快時期和恐慌時期，也就是說，它們來自於有著重要不同動因的體系。
從歷史角度來看，與緩慢但不斷積累的欣快情緒所驅動的擴張階段相比，由恐慌情緒驅動的信貸及商業周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過去50年內，僅有七分之一的時間美國經濟處於緊縮狀態。但是，風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的准備。隨著所有資產價格同步下跌，在擴張時期非常明顯的資產類別間的負相關性可能完全消失，從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。
如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當的模型，並且預測出昭示系統內轉折點何時出現的信號，那麼風險管理體系將得到明顯地改善。一個難題在於，擴張階段往往會出現的金融市場的可疑行為，很大程度上並非源自於無視風險定價明顯偏低，而是源於這樣一種擔憂：除非公司投身於當前這輪欣快期，否則它們將無可挽回地喪失市場份額。
風險管理旨在實現經風險因素調整後的股本回報率最大化；通常在這一過程中，未得到充分利用的資本被視為「浪費」。過去，銀行將AAA評級引以為豪，有時候還暗示自己在資產負債表上隱藏了准備金（往往確有其事）——以此傳遞出一種「堅不可摧」意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說至少在2007年8月9日之前，界定AAA評級的資產和資本金要求（似乎）帶來了過高的競爭成本。
我並不是說當前的風險管理或計量經濟學預測體系很大程度上未能很好地植根於現實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的，運用精密的宏觀計量經濟學模型也確實加強了預測手段。例如，它要求儲蓄應該與投資相當，邊際消費傾向應該為正，以及庫存不應為負值。此外，這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數令人頭疼的矛盾之處。
不過，這些模型沒有完全抓住人類的內在反應——我認為，到目前為止，這只是對商業周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在欣快與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復這種情形，幾乎沒有什麼學習曲線的證據。目前資產價格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀初現代競爭市場開始出來以來的情況如出一轍。誠然，我們往往給這種行為反應戴上非理性的標簽。但預測者所關心的，不應在於人類的反應是否理性，而應在於它們是可觀察到的和系統性的。
在我看來，這在風險管理和宏觀計量經濟學模型中均是一個缺失的重大「解釋性變量」。目前的做法是通過「增加因數」，引入約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)所說的「動物精神」(animal spirits)概念。換言之，我們任意改變我們模型等式的結果。不過，增加因數等於默認我們目前使用的模型存在結構性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問題。
我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規避。但如果正如我強烈懷疑的那樣，欣快時期在發展時很難壓制，那麼它們將不會崩潰，直至投機熱潮本身出現消退。存在矛盾的是，就風險管理成功確認這些事件的程度來看，它能夠延長並放大欣快時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗，暴露出一個令人不安的現實，促使人們做出意外和突然的不連貫反應。
與以往的危機一樣，在當前的危機中，我們可以學到很多東西，未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此，市場和監管結構的任何改革與調整，都不能制約我們防范經濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭，這一點不僅重要，實際上也至關重要。
本文作者是美聯儲(Fed)前任主席，《動蕩年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)一書的作者
譯者/劉彥
2008年3月14日
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中國股市已經經受住了估值高企和收益不斷下降的局面。然而，增加股票供應量可能會成為其致命傷。不妨看看平安保險在中國內地上市的A股，其股價已較其去年10月份的高點下跌一半，這在一定程度上是由於該公司計劃大規模增發新股。周一，平安保險股價進一步下挫，原因是在其非流通股禁售協議期滿後，一些投資者准備套現。
供應量趨緊一直是中國內地以本幣計價的A股市場上漲的最大支撐因素。去年中國A股市場上漲一倍。一般來說，流通股約占總股本的20%至30%，兩地上市的藍籌公司流動股通常比例更低。再加上投資渠道受到約束的股民（除個別情況以外，中國內地投資者不得投資海外股市），就很容易明白為何中國的股市會被視為單向押注。不過，即將上市的新股供應將改變這種格局。根據2005年5月份的股改規定，主要由不同政府實體持有的非流通股變得可以流通。當時錯開的禁售期主要將在今明兩年期滿。今年，價值高達A股市場流通股近五分之一的新股可能進入市場。此外，還有許多企業正在等待進行首次公開發行(IPO)——其規模可能超過600億美元（當然，這是發行企業開始撤銷IPO前的規模）——以及大量的股票增發。
全文2008年2月26日
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10年來，中國的經濟政策一直頗為穩定。以人民幣匯率盯住美元為核心，中國一直尋求以出口為基礎的增長，並以投資為其提供支撐。但隨著美國經濟步入低迷、美聯儲(Fed)降息及美元走軟，中國經濟重新平衡的需求比以往任何時候都更為迫切。
美國降息通過兩種渠道給中國帶來了壓力：一是中國央行(PBoC)蒙受的損失，二是降息給一個已出現通脹問題的經濟體所帶來的貨幣刺激效應。中國核心消費者價格指數的上升可能仍較為溫和，但鑒於食品價格上漲推動總體通脹率在截至1月份的一年上升7.1%，中國央行仍須為需求踩剎車。
由於中國經常賬戶盈余龐大，中國央行不得不賣出人民幣、買進美元資產，以維持人民幣盯住美元的匯率機制。然後，它通過賣出本幣債券的方式回籠人民幣。但由於目前其所持美元債券帶來的利息收益下降，加之最近數周人民幣兌美元的升值步伐有所加快，目前中國央行積累的新增外匯儲備每個月要蒙受巨額美元的損失。對於央行而言，這種處境不太舒服。
盡管人民幣升值步伐可能已有所加快，但其升值的對象一直是美元，而美元兌歐元和日元等其它貨幣匯率不斷下跌。美國經濟疲軟已在一定程度上導致中國出口放緩，但對需求並未形成明顯拖累。
中國央行需要收緊貨幣政策，以抑制通貨膨脹，但其選擇有限。它可以提高銀行存款准備金率，但在不影響銀行盈利能力的情況下，央行在提高准備金率方面的空間有限。中國央行也可以加息，但這會使美元外匯儲備問題更為尖銳。中國的最佳選擇是允許人民幣兌一籃子貨幣、而非僅兌美元加速升值。
人民幣升值步伐加快可能會吸引投機者：如果預計一種貨幣將升值，現在買進是對的。但中國的資本管制，及其過去在遏制熱錢流動方面的成功經歷，表明中國能夠控制這一過程。對於一個對出口的依賴程度如此之高的經濟體而言，另一種辦法（一次性大幅升值）可能造成混亂，這種辦法缺乏吸引力。
長期以來，有一點十分清楚：即人民幣盯住美元的匯率機制在給中國帶來麻煩，中國必須開始重新平衡經濟，改變對出口的依賴。目前中國在這方面有了動力。中國必須抓住這個機會，允許人民幣加快升值步伐。
譯者/劉彥
2008年2月16日
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主要問題不在於各國國內或國際監管機構的監督結構，而是缺乏反周期控制機制或工具。盡管監管當局已預見到這一風險，但它們沒有相應工具，對此也無能為力。有關資本充足率的巴塞爾(Basel)體制無助於抑制信貸繁榮。如果說它有任何作用，那便是進一步深化信貸繁榮。
2007年至2008年的信貸危機，已將當前監管體系的不足暴露無遺。目前監管機構的核心做法是利用當前與歷史市場價格對風險和價值進行評估。這種將風險的市場衡量指標與監管資本相結合的方式，看上去頗為先進，並且使銀行的日子更加好過。但令人費解的是，為何銀行風險的市場指標應該處於金融監管的核心呢？
我們之所以要有銀行監管，是因為市場會時不時出現故障，隨後發生的危機影響廣泛，並具有破壞性效應。不過，監管機構已經運用市場價格，建立其對市場危機的防范機制。不足為奇的是，事實已證明這種做法的效果無異於馬其諾防線。如果市場價格可以預測危機，那麼危機就不會發生了。
風險敏感性分析本末倒置。統計人員必須後退一步，對金融歷史進行全面的考查。金融市場危機並非隨機出現，而是發生在繁榮過後。推助市場繁榮的因素，是認為風險處於低水平的市場預測。這種樂觀看法致使銀行輕率放貸，最終導致下一次危機。
繁榮時期是金融機構計提撥備的最佳時機，但對銀行來說，其動機是追逐資質較差的貸款者，以應對市場繁榮進入成熟期後利潤率的下降。當前的監管規定並未對它們加以約束，而是放任自流。
以市價為基礎的風險敏感性模型告訴銀行，在經濟上升期，風險有所下降，資本金充足水平足以承擔更大風險。
我們建議，銀行資本金要求不僅應該是反周期的，還應該與銀行貸款變化率和相關行業的資產價格相關。抵押貸款的資本充足率要求可以與抵押貸款增量和房地產價格漲幅掛鉤，而且向建築和房地產公司發放的貸款也應該與此類貸款增量和商業地產價格漲幅掛鉤。
在資產價格指標不太可靠的領域，應該增加銀行貸款增量本身的權重，或許可以同時輔以相關股市價格。這種做法的目的並不是結束周期，而是在資產價格鼎盛時期增加准備金，並抑制銀行放貸，以便在資產價格蕭條時釋放准備金。
我們並不是提倡完全放棄資本充足率要求的底線。但可以在目前水平上進行降低和簡化，例如將資本金占總負債或總資產的比率設為3%。風險敏感性要求的大部分應該與銀行貸款增長率和資產價格漲幅掛鉤。當然，這種做法存在一些技術問題，但一旦采用該原則，這些問題將迎刃而解。當前做法也不乏存在技術問題。
我們還提倡對住房抵押貸款采用因時而變的最大貸款額度與抵押品價值比率(loan-to-value ratio)。如果巴塞爾銀行監管委員會(Basel Committee of Banking Supervision)采用這種方式，這可能意味著抵押貸款增量將日益更為平均地分布在全球各地，但這種結果並不是那麼糟糕。
總體而言，將資本充足率要求與貸款增長率掛鉤的做法，將進一步刺激銀行努力將表外資產轉移給那些准銀行機構。監管機構需要采取其它措施，對其加以限制。
根據巴塞爾協議II第二支柱（關於銀行監管審核流程）的規定，將這些反周期措施納入新的銀行業監管框架內是可能的。這種做法的另一個潛在好處，是減少金融體系要求央行在緊要關頭調整貨幣政策的壓力。
查爾斯•古德哈特是倫敦政治經濟學院(London School of Economics)銀行與金融學榮譽教授，曾任英國央行(Bank of England)首席經濟學家。阿維納什•佩爾紹德是格雷欣學院(Gresham College)榮譽教授，也是智慧資本公司(Intelligence Capital)董事長
譯者/劉彥
2008年2月8日
新興國家不致出現經濟危機
雖與美、歐市場連動性強，難逃股災衝擊，唯財政體質改善 文 蕭菁菁
新興國家過去幾年來不管在經濟和股市表現都令人為之驚豔，帶著滿滿的期待走入新的一年，原本各界認為今年多頭行情將延續，不料卻遇到美國經濟急轉直下的震撼教育，新興市場跌得鼻青臉腫，金磚四國股市市值估計已蒸發近一兆美元，今年的運勢變盤機率頗大。
過去幾年來新興國家不管在經濟或股市表現都是全球矚目的焦點，所謂的金磚四國(BRICs)堪稱是其中最閃亮的一群。二00七年中國滬深三00指數翻漲約一．三倍，印度和巴西股市去年上漲逾四成，俄羅斯股市上漲一七．二%，四個市場分別在去年底十一月和十二月份創歷史最高紀錄。
新興國家經濟成長爆發力強勁，與股市高飛互相輝映，中國去年GDP成長率估計達一一．三%，俄羅斯七%，印度八．九%，巴西為四．五%，高盛「N11國」名單中的越南成長率高達八．三%。以GDP總值來看，中國為二．六六八兆美元，短短幾年內躋身全球第四大經濟體。
金磚四國當中除了中國之外，巴西GDP規模亦躋身兆元俱樂部，總值達一．0六七兆美元，也是相當具成長爆發力的一個國家，俄羅斯和印度也即將向兆元俱樂部叩門，去年分別約九八七0億美元和九0六二．七億美元，一般認為明年有機會突破一兆美元。也因為經濟成長力如此傲人，去年儘管全球股市股災連連，美國降溫拖累多數國家，經濟學者去年底時仍看好這群後起之秀，厚實的基本面做後盾，新興股票市場應該是全球金融動盪的環境下最安全的避風港。
金磚四國股市 今年運勢恐變盤
孰料，二00八年一開始全球金融市場動盪不已，再多的青睞也無法讓新興國家市場倖免於難，上週稍早(二十一、二十二日)一陣急殺之後，MSCI新興市場和拉丁美洲指數自前波高點跌幅皆逾二0%，符合邁入空頭市場的條件。金磚四國中的巴西今年來大跌一二%，俄羅斯跌幅達一四%，中國滬深三00指數下跌六．八%，印度股市大跌一七%，其他市場南韓大跌。
經過這波修正，中國股市市值蒸發四0二三億美元，巴西股市減少一七0三億美元，印度和俄羅斯分別流失一0三八億美元和二六八七億美元，各界對於新興國家的樂觀見解，在新年開始就相繼槓龜，新興國家未來的運勢變盤機率似乎不小。
全球股市跌的鼻青臉腫，已經讓人實實在在地感受到，美國這個全球經濟火車頭急踩煞車的強大衝擊力。
過去幾年來新興國家經濟發展和股票市場蓬勃發展，跟原物料價格高漲有密切的關係，原物料商品市場走了七年的多頭行情，今年在美國面臨衰退、日本房地產市場需求放緩，以及中國避免經濟過熱，持續推出降溫措施的壓抑下，可能告一段落。
部分原物料商品年初迄今視下跌的情形，紐約原油價格下跌七．七%，倫敦銅價漲幅縮小當中，錫價和鋅價各下跌一%和近三%。與商品需求息息相關的海運費指標波羅的海指數(BDI)近期快速滑落，今年來重挫逾三四%，更透露了中國等主要商品消費國大宗商品市場需求趨軟的端倪。
原物料商品需求降溫 新興國家牛市延續不易
BDI自從開年以來幾乎每日以相當大的幅度在下修，終於在一月十七日重挫六．四%，創下該指數一九八五年誕生以來的單日最大跌幅。一般而言，BDI的漲跌一向被視為是鐵礦石等大宗商品貿易冷熱的指標，上漲表示交易熱絡，反之則否，但有其季節性因素，今年來BDI指數如此的跌法，顯然決不是用單一的季節性因素可以解釋。
根據中國海關署的資料中，鐵礦砂進口尚未出現進口量有大幅變動，銅進口自九月份起已經連三個月下滑，BDI的大幅下跌趨勢始於去年十一月，似乎事先反應美國經濟衰退危機四伏，以及中國可能採取進一步的宏觀調空措施，確實已經為今年原物料商品需求埋下不小的變數。目前中國和鐵礦石產商新的合約談不攏，賣方相信市況仍會發燒而持續提高合約價格，買方則持保留態度，有意減少進口來壓低合約價錢，由此亦可嗅出需求熱度可能不在延續的意味。
其他貴金屬需求方面，在庫存增加和美國需求減弱的情況下，多數工業用金屬價格今年看跌的可能性頗高。
新興市場近日的重挫，加上原物料需求前景轉為不明朗，許多看好新興國家今年表現者，也不得不開始重新評估。但可以確定的是，這些新經濟體過去的經濟危機發生機率微乎其微，因為財政狀況比以往健全，應對美國經濟衰退的能力也改善不少，更重要的是，坐擁著龐大的四．一兆美元的外匯存底，且內需在帶動經濟成長的角色也越來越吃重，應付全球經濟衰退衝擊的能力已大增。
在新興國家股市方面，近年來因為全球化的關係，資金在各個市場自由進出，近年來在這些市場累積頗多的部位，因此與已開發國家市場之間的連動性也相當高，一旦歐洲和美國等國家股市劇烈震盪，新興市場也將受到波及，上週的情勢已經說明這個情況。因此，美國經濟急速降溫，雖然對新興國家經濟衝擊有限，不過對金融市場恐怕會帶來較大的震撼。
名訪客