Downfall (帝國末日)
via Blog of Insanity (狂人日記) by 狂人 - Paul Sin on 9/27/08
曾經雄霸全球金融界的投資銀行帝國，就此沒落了。

五大投資銀行 (Investment Bank)，以過去一年收入排名，分別為：
高盛 (Goldman Sachs Group)，去年收入 880 億美金，過去三季盈利大跌 70%。
摩根士丹利 (Morgan Stanley，即「大摩」，相對摩根大通而言)，收入近 879 億美金，過去一年股價跌了 71%，正打算出售
49% 股權與中國投資公司 (China Investment Corp [CIC])。
美林 (Merrill Lynch)，收入 642 億美金，正準備出售予美國銀行 (Bank of America)。
雷曼兄弟 (Lehman Brothers)、收入 590 億美金，已申請破產清盤，巴克萊 (Barclays)
剛得到批准購入其資產。其資產總值達 6 千億美金。回想 2002 年時史上最大宗的 WorldCom 清盤，資產值也只是雷曼兄弟的六分一。
貝爾斯登 (Bear Stearns)，收入 161 億美金，早已被聯署侷促摩根大通 (JP Morgan Chase)
收購掉。在這場世紀浩劫中，很多人說是「貪婪」(Greed)
讓他們沒落；這中間有點「憎人富貴厭人貧」的味道。是的，他們的確極富有。很多朋友還記得，高盛好景時，連掃地阿姐都派三十個月花紅；初出茅廬的大學生動輒有二、三萬月薪，升到副總
(VP) 的單是花紅便夠買兩架保時捷跑車；低級職員桌上都有四台 Silicon Graphics 電腦
(台台過十萬元)，高級商廈都留下最高的幾層免費租與他們：真正是財大氣粗。

結果我們這一代不少兄弟以加入投資銀行為榮，人人花三年考個 CFA (Certified Financial
Analyst；註冊金融分析師)，讀幾個金融與投資策略的碩士，希望有一天能入行而發達。

真的能入行又如何？那班投資銀行家，位位不可一世，經常把員工當狗一般罵，一怒之下便隨手將咖啡、花盆等怒擲向下屬。一星期七天、一日二十四小時，無休止地工作和應酬，到了休息時便相約過澳門或北上尋歡，每個省市都有情婦，結果大都妻離子散。這些，便是我們這一代對投資銀行界的記憶。我們現在不記下這些，相信我們的下一代亦不會再知道或想像得到。

這些傳聞，大家都可能聽過，但又有多少人知道他們其實是怎樣賺錢的呢？就讓小弟在這�叫小摩簡單地說說自己的故事。

話說，小強想開茶餐廳，需要本錢三十萬。他有積蓄五萬，於是便找投資銀行家小摩夾錢。小摩跟他說，我沒有錢，但能幫你找客人入股你餐廳。這樣吧，我保證能給你五萬，加上你自己的五萬，你再去問銀行借二十萬，餐廳以後一人一半。

小強問：咦，小摩，你可來有五萬呢？小摩答，我會再找人集資，買你的股份。小強又問：那如果別人不肯用五萬元買我一半的股權呢？小摩豪氣地答：我包底，差多少，我貼多少！

於是小強去問銀行借二十萬，但銀行見他是自顧人士，不肯借，於是小強唯有刷信用卡買家當，付二十幾釐高息。

小摩袋�其實真的一個仙都無，於是他向街市賣鴨蛋個呀七嬸，推銷小強的股票。他說，七嬸，你那百幾萬棺材本，放在錢行，得個一釐息不到，一年都無一千蚊收入，不如買小強既股票啦。茶餐廳一月賺八萬十萬，很平常。若你佔一半，一年至少分到五十萬！所以假設你能用一百萬買一半股權，回報有成
50%！七嬸一聽，心動起來，便提了一百萬給小摩；小摩回頭便跟小強說：我承諾給你集資的五萬元，現在由於市場反應很好！我給你十萬吧，其他的算是我的佣金
(即九十萬！)。但你記緊每賺一元都要分五毫給七嬸！小強拿多了五萬，當然滿心歡喜。於是他又跟小摩說：好彩得你，我才能找掉一些卡數，成二十幾釐息呢！

小摩立即驚呼：不是吧！好，讓我幫你做個債務重組。首先將那二十萬的其中十萬，以家當做抵押，借用私人貸款。再叫小強印製息率為十釐的十萬元借據，稱為「債券」，並由小摩去推銷給屠豬的六叔。小摩還是那句：錢放在錢行，哪有十釐息！這次債務重組，小摩首先收了小強服務費，再收了那些債券的
10%，即一萬元為回扣。

就這樣，小強的場面拉開來了。還未站穩陣腳，小摩便又慫恿他，不如收購全區所有的茶餐廳舖位，那生意才做得大！小強現在已是對小摩言計聽從，於是小摩便又拿那些茶餐廳的舖位去抵押，問錢行借錢去收購它們。可惜錢行覺得，小強茶餐廳的收入還是有限，那如何能清還如此大的債務？所以只肯做六成按揭。小強事實上真的拿不出四成首期，奈何每次向七嬸買蛋時，她都嘀咕股息太少、茶餐廳收入的增長太慢等等。小強結果下了決心要迅速做大市面，只好再和小摩商議。

小摩轉念一想，記得陳伯當年曾叫大家「標會」，即一起拿些錢出來，由他做保，讓街坊在危急或有需要時動用。奈何百物騰貴，上次黃師奶個 B
仔要做手術時，便已用了陳伯那基金的一半。小摩於是慫恿陳伯，將基金拿來做小強買舖的首期，利息當股息算，即小強賺多少，便分多少給陳伯。陳伯在小摩如簧之舌的進攻下，欣然答應了。

於是小強買不同舖位的資金，由小摩印債券來籌集。在小強之後，小明和小輝都找小摩如法泡製，發展成強記、明記、與輝煌茶餐廳飲食集團，茶餐廳舖位被他們炒到老高。結果小摩要印製了大量債券，籌集大量資金，才夠他們買舖。小摩後來索性開一間公司，名為「實在美」基金公司，以他們的債券做資產，以從他們收回來的利息作盈利，然後將公司上市，叫七嬸嗌埋三姑同六婆來買，保證分紅股息高過錢行利息。有了七嬸這個成功例子，三姑六婆都搶著買，但買的最多的，還是做保的陳伯。由於找陳伯「標會」的，發現自從陳伯買小摩的什麼券之後，竟漸漸不用供會，單靠紅利便已生活有保障，於是大力支持陳伯繼續買。小摩當然樂見其成，因為每當有人用一萬元買他的基金，他都會每年抽取五百元管理費；他亦從強記、明記、與輝煌集團那�收取高昂的「撲水」顧問費與佣金。於是，不出一年，小摩便每天架著保時捷風馳電掣了。

好景不常，由於三間茶餐廳飲食集團分別開了六、七十間連鎖茶餐廳，而市場上根本沒有那麼多茶客，結果經營得十分困難。平均一間茶餐廳，每天只有三、四個茶客，一年到頭才賺幾萬元，卻要付利息給銀行、小摩的基金公司、陳伯、以及七嬸、三姑和六婆的分紅。結果他們相繼倒閉。倒閉後由於無人敢再做茶餐廳，茶餐廳的舖位無人問津，結果一文不值。銀行與小摩的基金公司雖然可以沒收這些抵押品，卻得物無所用，於是銀行變得週轉困難。至於小摩，倘若他沒有成立自己的基金、賣自己的債券，而只是收取上市股價差額、「撲水」顧問費、與交易佣金等，則本應是很有錢的。可惜因為基金公司所沒收的舖位再無價值，他的錢也就蝕光了。最慘是陳伯，B
仔現在傷風感冒都無錢看醫生。七嬸、三姑和六婆手上的股票和債券，不用說亦盡成廢紙，連棺材本都蝕掉了。

有人於是問，他們個個焦頭爛額，究竟誰才是贏家？答案這是當年高價將茶餐廳的舖位賣給三間連鎖茶餐廳的地產商。當然了，他們現在會很低調的。有人會問，為何小摩好地地賺了小強那麼多錢，卻又要成立什麼基金和債券？小摩心�可能在想，做小強的生意雖然收入甚豐，但不穩定，不及定時收息那麼有安全感。他沒料到過度借貸會導致物價標升，結果抵押品便全都標價過高，最後成為垃圾。

故事講完，且只是一個故事，並不完全等於事實。有些地方為求清楚易明而簡化了不少，但大體上小摩賺錢的方法，即為客人用不同手法「撲水」，則是與各大投資銀行相似。最後的困局，亦解釋了為何一個樓宇按揭的問題，會連累銀行業、保險業、以及各大投資銀行。

由於很多這些金融機構現在是我的客戶
(對，小弟又轉了工)，所以最近實在很忙。這個故事便足足寫了個多星期，期間又發生了許多變化，例如各地政府正為七嬸的棺材本與 B
仔的醫藥費而考慮是否注資到這些機構。無論如何，市場的動盪至少要持續到下年頭一、兩季才有機會定下來了。物傷其類，就讓我們在此為曾經叱吒風雲的投資銀行業默哀一分鐘。

誰是下一個巴菲特？ 林奇

via RealBlog - Feed - 湯財文庫 on 8/3/09

註: 黃國英亦有在Blog上轉載，但林奇先生有個人評論，更好。

From

http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=5109

林奇：39歲擁有2500萬美元，股神巴菲特做到了，現在的中國，很多中國人也已經做到了。

79歲，2009年，巴菲特的財富是370億美元。40年，資產上升1480倍，約20%的年複合增長率，看起來說難不難，說易不易。

中國確實有很多人在過去二十多年的時間裡，把其旗下企業做到了每年約20%的年複合增長率。

問題是，中國的投資界，誰是下一個巴菲特？

而這樣每年約20%的年複合增長率，又能否持續多於40年或以上呢？

香港的惠理集團於1993年由葉維義及謝清海成立，資產由成立初時的560萬美元，增至現時達40億美元。而歷經金融海嘯的蹂躪，惠理經營表現較往年遜色，去年收入按年大跌8成，純利亦倒退95%至6660萬港元。而據彭博社數據顯示，截至今年7月22日止，惠理價值基金(A單位)基金資產值約5.94億美元，每單位資產淨值為150.93美元，年初至今回報達48%。

惠理價值基金(A單位)於1993年4月成立起至今年6月24日止回報達13倍。

16年上升了13倍，表現不俗。然而，40年後的惠理價值基金，又是否能媲美股神巴菲特的績效，40年後上升達1480倍嗎？

40年後，我們便可以知道答案了。

各散戶投資者要記住的是，世上股神，只有一人。

什麼四叔五叔六叔七叔八叔，又或亞洲股神，元朗股神，小年股神，美小女股神等等，統統不過是牛鬼蛇神！


你為什麼不能成為巴菲特？
阻礙你成為偉大投資者的七個先天因素

《環球企業家》
2008/02/20
第3-4期
總第150-151期
文：Mark Sellers(馬克•塞勒爾)(對沖基金Sellers Capital Fund創始人，曾在晨星擔任首席股權戰略師，本文為其前年在哈佛所做之演講）

我 即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為何你們中只有極少人敢奢望成為這樣的人。如果你花了足夠的時間去研 究查理•芒格、沃倫•巴菲特、布魯斯•博克•維茨、比爾•米勒、埃迪•蘭伯特和比爾•阿克曼等投資界巨子，你們就會明白我是什麼意思。

我 知道這裡的每一個人都有超越常人的智力，並且是經過艱苦的努力才達到今天的水平。你們是聰明人中最聰明的人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進 去，至少應該記住一件事：你們幾乎已經沒有機會成為一個偉大的投資者。你們只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經考慮到你們都是高智商且 工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到MBA學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的 可能性將會更小，比如5000分之一。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但長期來說你們幾乎沒有機會從人群中脫穎而出。

其原因是，你的智商是多少、看過多少書報雜志、擁有或者在今後的職業中將擁有多少經驗，都不起作用。很多人都有這些素質，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使復合回報率達到20%或25%。

我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：「你幾乎沒有機會變得偉大了。」 這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%復合回報率的人，但在不了解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。

往 好的方面講，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的復合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的MBA。一個人能學會如 何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美 元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水平。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真 正成功且收入不菲的職業。

但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦 子在十一、二歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就再不會有了。在大腦發育完成之前， 你可能有能力超過其他投資者，也可能沒有。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關于投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是 必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手復制。

作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。

現在，作為公司的CEO，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的「經濟護城河」(economic moat)？

如 果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立「護城河」的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者 認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流 行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但它們與時俱變，而且能被競爭者複製。

「經濟護城 河」是一種結構性(structural)的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植於公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是 什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條「護城河」。

在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的「經濟護城河」。一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。另一種資源是網絡效應，如eBay、Master Card、VISA或美國運通。

第三種是知識產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，Disney、NIKE和Genentech即是此中典範。最後一種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（Paychex）和微軟就受益于此，因為用戶轉向其他產品的成本實在高昂。

就像公司要麼建立一條「護城河」，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。

現在有8000多家對衝基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？「護城河」由何而來？

首 先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立「護城河」的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後 面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關系，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就 會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。

另 外，任憑你是頂尖學校的MBA，或者擁有注冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。 哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，MBA是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可 以通過MBA的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為 偉大的投資者。這些都不會讓你建起「護城河」，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。

經 驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不 是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一 定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟「護城河」。查理•芒格說過，你們可以辨別出誰能正確地「理解」，有時那會是一個幾乎沒有投資經驗的人。

因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的「護城河」也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。

我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特征，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。

第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。

每 個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候(歷史上著名的「黑色星期一」)，市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而 在1999年(次年即是納斯達克大崩盤)，市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有MBA學位 和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的「制度性強制 力」(institutional imperative)。

第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。

他 們不只是享受投資的樂趣──投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的 股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，盡管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與 對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對于某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下 一個布魯斯•博克維茨(Fairholme Funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界)。

第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。

這 點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向 前衝。我想用來形容他們的詞就是「壓抑 」(repression)。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重 復犯錯也是很難避免的。

第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。

大 部分人都知道美國長期資本管理公司(1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產)的故事，一個由六、七十位博士組 成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：「嗨，雖然電腦認為這樣可行，但 在現實生活中是否真的行得通呢？」這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦 的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。

第五個特質是，偉大的投資家都對於他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在面對批評的時候。

巴 菲特堅持不投身瘋狂的網絡熱潮，盡管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人 物，標題是「沃倫，你哪兒出錯了？」當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝于大多數投資者對 他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式(Kelly Formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式)，投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公 式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年 薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是有病。

第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦(左腦擅長數學和組織)。

在 商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人。不過主修金融的人，寫的東西一文不值，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明 的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你 是右腦佔主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦 都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷 該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你 也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也 不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，僅管他們心算就能得出債券或者期權的價格。

最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。

這 對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至 很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波 動等同于風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入 恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。

我 必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛鍊可以獲得，但是無法從頭建 立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下 去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。


So You Want To Be The Next Warren Buffett? How's Your Writing?

By Mark Sellers

First of all, I want to thank Daniel Goldberg for asking me to be here today and all of you for actually showing up. I haven't been to Boston in a while but I did live here for a short time in 1991 & 1992 when I attended Berklee School of Music. I was studying to be a jazz piano player but dropped out after a couple semesters to move to Los Angeles and join a band. I was so broke when I lived here that I didn't take advantage of all the things there are to do in Boston, and I didn't have a car to explore New England. I mostly spent 10-12 hours a day holed up in a practice room playing the piano. So whenever I come back to visit Boston, it's like a new city to me.

One thing I will tell you right off the bat: I'm not here to teach you how to be a great investor. On the contrary, I'm here to tell you why very few of you can ever hope to achieve this status.

If you spend enough time studying investors like Charlie Munger, Warren Buffett, Bruce Berkowitz, Bill Miller, Eddie Lampert, Bill Ackman, and people who have been similarly successful in the investment world, you will understand what I mean.

I know that everyone in this room is exceedingly intelligent and you've all worked hard to get where you are. You are the brightest of the bright. And yet, there's one thing you should remember if you remember nothing else from my talk: You have almost no chance of being a great investor. You have a really, really low probability, like 2% or less. And I'm adjusting for the fact that you all have high IQs and are hard workers and will have an MBA from one of the top business schools in the country soon. If this audience was just a random sample of the population at large, the likelihood of anyone here becoming a great investor later on would be even less, like 1/50th of 1% or something. You all have a lot of advantages over Joe Investor, and yet you have almost no chance of standing out from the crowd over a long period of time.

And the reason is that it doesn’t much matter what your IQ is, or how many books or magazines or newspapers you have read, or how much experience you have, or will have later in your career. These are things that many people have and yet almost none of them end up compounding at 20% or 25% over their careers.

I know this is a controversial thing to say and I don’t want to offend anyone in the audience. I'm not pointing out anyone specifically and saying "You have almost no chance to be great." There are probably one or two people in this room who will end up compounding money at 20% for their career, but it’s hard to tell in advance who those will be without knowing each of you personally.

On the bright side, although most of you will not be able to compound money at 20% for your entire career, a lot of you will turn out to be good, above average investors because you are a skewed sample, the Harvard MBAs. A person can learn to be an above-average investor. You can learn to do well enough, if you’re smart and hard working and educated, to keep a good, high-paying job in the investment business for your entire
career. You can make millions without being a great investor. You can learn to outperform the averages by a couple points a year through hard work and an aboveaverage IQ and a lot of study. So there is no reason to be discouraged by what I'm saying today. You can have a really successful, lucrative career even if you're not the next Warren Buffett.

But you can't compound money at 20% forever unless you have that hard-wired into your brain from the age of 10 or 11 or 12. I'm not sure if it's nature or nurture, but by the time you're a teenager, if you don't already have it, you can't get it. By the time your brain is developed, you either have the ability to run circles around other investors or you don't. Going to Harvard won't change that and reading every book ever written on investing won't either. Neither will years of experience. All of these things are necessary if you want to become a great investor, but in and of themselves aren't enough because all of them can be duplicated by competitors.
As an analogy, think about competitive strategy in the corporate world. I'm sure all of you have had, or will have, a strategy course while you're here. Maybe you'll study Michael Porter's research and his books, which is what I did on my own before I entered business school. I learned a lot from reading his books and still use it all the time when analyzing companies.

Now, as a CEO of a company, what are the types of advantages that help protect you from the competition? How do you get to the point where you have a wide "economic moat", as Buffett calls it? Well one thing that isn't a source of a moat is technology because that can be duplicated and always will be, eventually, if that's the only advantage you have. Your best hope in a situation like this is to be acquired or go public and sell all your shares before investors realize you don’t have a sustainable advantage. Technology is one type of advantage that's short-lived. There are others, such as a good management team or a catchy advertising campaign or a hot fashion trend. These things produce temporary advantages but they change over time, or can be duplicated by competitors.

An economic moat is a structural thing. It's like Southwest Airlines in the 1990s' it was so deeply ingrained in the company culture, in every employee, that no one could copy it, even though everyone kind of knew how Southwest was doing it. If your competitors know your secret and yet still can't copy it, that’s a structural advantage. That's a moat.

The way I see it, there are really only four sources of economic moats that are hard to duplicate, and thus, long-lasting. One source would be economies of scale and scope. Wal-Mart is an example of this, as is Cintas in the uniform rental business or Procter & Gamble or Home Depot and Lowe's. Another source is the network affect, ala eBay or Mastercard or Visa or American Express. A third would be intellectual property rights,
such as patents, trademarks, regulatory approvals, or customer goodwill. Disney, Nike, or Genentech would be good examples here. A fourth and final type of moat would be high customer switching costs. Paychex and Microsoft are great examples of companies that benefit from high customer switching costs.

These are the only four types of competitive advantages that are durable, because they are very difficult for competitors to duplicate. And just like a company needs to develop a moat or suffer from mediocrity, an investor needs some sort of edge over the competition or he'll suffer from mediocrity.

There are 8000 hedge funds and 10,000 mutual funds and millions of individuals trying to play the stock market every day. How can you get an advantage over all these people?

What are the sources of the moat?

Well, one thing that is not a source is reading a lot of books and magazines and newspapers. Anyone can read a book. Reading is incredibly important, but it won't give you a big advantage over others. It will just allow you to keep up. Everyone reads a lot in this business. Some read more than others, but I don't necessarily think there's a correlation between investment performance and number of books read. Once you reach a certain point in your knowledge base, there are diminishing returns to reading more.

And in fact, reading too much news can actually be detrimental to performance because you start to believe all the crap the journalists pump out to sell more papers. Another thing that won't make you a great investor is an MBA from a top school or a CFA or PhD or CPA or MS or any of the other dozens of possible degrees and
designations you can obtain. Harvard can't teach you to be a great investor. Neither can my alma mater, Northwestern University, or Chicago, or Wharton, or Stanford. I like to say that an MBA is the best way to learn how to exactly, precisely, equal the market return. You can reduce your tracking error dramatically by getting an MBA. This often results in a big paycheck even though it's the antithesis of what a great investor does.

You can't buy or study your way to being a great investor. These things won't give you a moat. They are simply things that make it easier to get invited into the poker game.

Experience is another over-rated thing. I mean, it's incredibly important, but it's not a source of competitive advantage. It's another thing that is just required for admission. At some point the value of experience reaches the point of diminishing returns. If that wasn't true, all the great money managers would have their best years in their 60s and 70s and 80s, and we know that’s not true. So some level of experience is necessary to play the game, but at some point, it doesn't help any more and in any event, it's not a source of an
economic moat for an investor. Charlie Munger talks about this when he says you can recognize when someone "gets it" right away, and sometimes it's someone who has almost no investing experience.
So what are the sources of competitive advantage for an investor? Just as with a company or an industry, the moats for investors are structural. They have to do with psychology, and psychology is hard wired into your brain. It's a part of you. You can't do much to change it even if you read a lot of books on the subject.
The way I see it, there are at least seven traits great investors share that are true sources of advantage because they can't be learned once a person reaches adulthood. In fact, some of them can't be learned at all; you're either born with them or you aren't.

Trait #1 is the ability to buy stocks while others are panicking and sell stocks while others are euphoric. Everyone thinks they can do this, but then when October 19, 1987 comes around and the market is crashing all around you, almost no one has the stomach to buy.

When the year 1999 comes around and the market is going up almost every day, you can't bring yourself to sell because if you do, you may fall behind your peers. The vast majority of the people who manage money have MBAs and high IQs and have read a lot of books. By late 1999, all these people knew with great certainty that stocks were overvalued, and yet they couldn't bring themselves to take money off the table because of
the "institutional imperative," as Buffett calls it.

The second character trait of a great investor is that he is obsessive about playing the game and wanting to win. These people don’t just enjoy investing; they live it. They wake up in the morning and the first thing they think about, while they're still half asleep, is a stock they have been researching, or one of the stocks they are thinking about selling, or what the greatest risk to their portfolio is and how they're going to neutralize that risk. They often have a hard time with personal relationships because, though they may truly enjoy other people, they don't always give them much time. Their head is always in the clouds, dreaming about stocks. Unfortunately, you can't learn to be obsessive about something. You either are, or you aren't. And if you aren't, you can't be the next Bruce Berkowitz.

A third trait is the willingness to learn from past mistakes. The thing that is so hard for people and what sets some investors apart is an intense desire to learn from their own mistakes so they can avoid repeating them. Most people would much rather just move on and ignore the dumb things they've done in the past. I believe the term for this is "repression." But if you ignore mistakes without fully analyzing them, you will undoubtedly make a similar mistake later in your career. And in fact, even if you do analyze them it's tough to avoid repeating the same mistakes.

A fourth trait is an inherent sense of risk based on common sense. Most people know the story of Long Term Capital Management, where a team of 60 or 70 PhDs with sophisticated risk models failed to realize what, in retrospect, seemed obvious: they were dramatically overleveraged. They never stepped back and said to themselves, "Hey, even though the computer says this is ok, does it really make sense in real life?" The ability to do this is not as prevalent among human beings as you might think. I believe the greatest risk control is common sense, but people fall into the habit of sleeping well at night because the computer says they should. They ignore common sense, a mistake I see repeated over and over in the investment world.

Trait #5: Great investors have confidence in their own convictions and stick with them, even when facing criticism. Buffett never get into the dot-com mania thought he was being criticized publicly for ignoring technology stocks. He stuck to his guns when everyone else was abandoning the value investing ship and Barron’s was publishing a picture of him on the cover with the headline "What's Wrong, Warren?" Of course, it worked out brilliantly for him and made Barron's look like a perfect contrary indicator.

Personally, I'm amazed at how little conviction most investors have in the stocks they buy. Instead of putting 20% of their portfolio into a stock, as the Kelly Formula might say to do, they'll put 2% into it. Mathematically, using the Kelly Formula, it can be shown that a 2% position is the equivalent of betting on a stock has only a 51% chance of going up, and a 49% chance of going down. Why would you waste your time even making that
bet? These guys are getting paid $1 million a year to identify stocks with a 51% chance of going up? It's insane.
Sixth, it's important to have both sides of your brain working, not just the left side (the side that's good at math and organization.) In business school, I met a lot of people who were incredibly smart. But those who were majoring in finance couldn't write worth a damn and had a hard time coming up with inventive ways to look at a problem. I was a little shocked at this. I later learned that some really smart people have only one side of their brains working, and that is enough to do very well in the world but not enough to be an entrepreneurial investor who thinks differently from the masses. On the other hand, if the right side of your brain is dominant, you probably loath math and therefore you don't often find these people in the world of finance to begin with. So finance people tend to be very left-brain oriented and I think that's a problem. I believe a great investor needs to have both sides turned on. As an investor, you need to perform calculations and have a logical investment thesis. This is your left brain working. But you also need to be able to do things such as judging a management team from subtle cues they give off. You need to be able to step back and take a big picture view of certain situations rather than analyzing them to death. You need to have a sense of humor and humility and common sense. And most important, I believe you need to be a good writer. Look at Buffett; he's one of the best writers ever in the business world. It's not a coincidence that he’s also one of the best investors of all time. If you can’t write clearly, it is my opinion that you don't think very clearly. And if you don't think clearly, you’re in trouble. There are a lot of people who have genius IQs who can't think clearly, though they can figure out bond or option pricing in their heads.

And finally the most important, and rarest, trait of all: The ability to live through volatility without changing your investment thought process. This is almost impossible for most people to do; when the chips are down they have a terrible time not selling their stocks at a loss. They have a really hard time getting themselves to average down or to put any money into stocks at all when the market is going down. People don't like shortterm pain even if it would result in better long-term results. Very few investors can handle the volatility required for high portfolio returns. They equate short-term volatility with risk. This is irrational; risk means that if you are wrong about a bet you make, you lose money. A swing up or down over a relatively short time period is not a loss and therefore not risk, unless you are prone to panicking at the bottom and locking in the loss.

But most people just can't see it that way; their brains won’t let them. Their panic instinct steps in and shuts down the normal brain function. I would argue that none of these traits can be learned once a person reaches adulthood.

By that time, your potential to be an outstanding investor later in life has already been determined. It can be honed, but not developed from scratch because it mostly has to do with the way your brain is wired and experiences you have as a child. That doesn’t mean financial education and reading and investing experience aren’t important. Those are critical just to get into the game and keep playing. But those things can be copied by anyone. The seven traits above can’t be.

Ok, I know that's a lot of information and I want to leave time for questions so I'll stop there.

Copyright, Mark Sellers, 2007

．索羅斯、鮑爾森在買什麼？．-．華爾街日報．

via 理財您才 on 7/11/09

歷史上罕見的市場崩潰令許多投資者血本無歸﹐與此同時﹐少數投資者卻實現了高額贏利﹐顯得佼佼不群。
現在﹐這些投資經理中的一部分人預期未來還會遭遇更艱難的時期﹐包括消費者的艱難處境、疲弱的收益以及可能的通脹飆升。

他們同時還看到了大量的機會。

艾倫•傅尼葉(Alan Fournier)	約翰•鮑爾森(John Paulson)
詹姆士•梅爾切(James Melcher)	喬治•索羅斯(George Soros)

喬治•索羅斯(George Soros)看好中國、印度和巴西。
約翰•鮑爾森(John Paulson)則在投資不良債權、住房抵押貸款甚至破產的公司。
艾倫•傅尼葉(Alan Fournier)青睞一些醫療保健類股，（名氣不如前兩者然但過往投資記錄優異的）
詹姆士•梅爾切(James Melcher)則中意公司債券。（而近來同樣大獲成功的）

傅尼葉經營的Pennant Capital資產規模達28億美元。他說﹐我們試圖抓緊時機﹐也許今年夏天或是下半年能夠實現反彈﹐但還是有很多麻煩是我們必須應對的。

索羅斯同樣保持謹慎。這位78歲的著名投資家和慈善家說當前的形勢如同一個交易市場﹐他不久前接受採訪時表示﹐股價飆升時﹐即使投資者認為長期前景勢頭很好﹐也應當獲利了結。

索羅斯說﹐我並不悲觀﹐但我看不出我們怎麼能夠保持超級泡沫時代的利潤增長。索羅斯目前將其規模240億美元的基金的日常交易決策都交給了基思•安德森(Keith Anderson)﹐安德森曾任貝萊德（BlackRock）投資組合經理。索羅斯的基金2007年增長32%﹐2008年增長8%﹐2009年迄今增長17%。索羅斯說﹐他是運動員﹐我是教練。

然而﹐索羅斯仍然時刻關注投資想法。最近﹐他有意在巴西、印度和中國投資﹐雖然他去年在新興市場的敞口影響了業績。

索羅斯說﹐或許我們認為中國和印度將與發達國家脫鉤是在重蹈覆轍﹐但中國是金融系統崩潰的主要受益者。對他們來說﹐這次危機只是外部的沖擊。因為中國能夠刺激自身經濟﹐它將成為推動全球經濟增長的動力﹐部分取代美國消費者。

至於巴西﹐索羅斯青睞巴西國有石油巨頭Petroleo Brasileiro SA。但他的基金今年早些時候趁該公司股價上漲縮減了這間公司的頭寸。

鮑爾森2007-2008年通過看跌次貸和金融類股的操作總計實現逾170億美元利潤。他的投資者說﹐他在2009年初持有大量現金﹐其對沖基金的300億美元資產中約有190億美元為現金。

但鮑爾森和他的團隊花了幾週時間厘清信貸市場的混亂狀況﹐得出的結論是﹐受挫的價格預示著將出現大量信貸違約﹐這種情況不太可能實現。

鮑爾森不久前接受採訪時說﹐我們徹底轉變了信貸市場的重點﹐從2006年開始的偏空轉向大規模做多。

這種情況有其風險﹐尤其是如果信貸危機蔓延到狀況較好的借貸者身上的話。但過去四個月﹐鮑爾森買進了評級最高的住房抵押貸款擔保債券、不良債權以及槓桿貸款﹐甚至還買進了他在2008年不看好的一些大銀行和金融公司的股票。投資者說﹐隨著市場反彈﹐鮑爾森的基金今年截止5月底實現了4%-15%的收益。

據公開文件顯示﹐鮑爾森現在正在買入Capital One Financial和摩根大通(J.P. Morgan Chase)等金融公司股票﹐還有商業地產經紀商CB Richard Ellis Group以及加拿大石油公司（Petro-Canada）。

他表示﹐雖然我們認為一般的銀行類股沒有被低估﹐但我們確實認為這個週期內存在著許多引人關注的投資機遇。
他的團隊正在有選擇地買入﹐因為他們擔心消費低迷會導致增長放緩。鮑爾森擔心﹐美國和其他政府在諸多問題上投入的大量資金最終會導致通貨膨脹飆升。

這一觀點存在著爭議﹐其他人認為通貨膨脹問題要數年之後才能成為麻煩。但鮑爾森現在已經開始防範了﹔他的投資者說﹐黃金佔據了鮑爾森投資比例的10%以上。

和鮑爾森一樣﹐傅尼葉也是率先唱衰住房市場的投資者之一。傅尼葉曾輔佐過知名對沖基金經理泰帕(David Tepper)﹐如今他在新澤西郊區運營著自己的業務。他的對沖基金Pennant Capital今年上漲了大約9%﹐主要得益於來自商業和住宅抵押貸款的收益。

現在傅尼葉正在看漲醫療領域﹐這個領域開始逐漸吸引著其他人的關注。

傅尼葉還看重煤炭和公用事業股﹐例如Foundation Coal Holdings Inc.。在傅尼葉等投資者的推動下﹐抵押貸款和車隊管理公司PHH Corp.的董事長和首席執行長最近被迫下台﹔他認為該股擁有很大的上漲空間。

但其中也存在風險：這些公司都被困在了下行週期中﹐傅尼葉認為這個下行週期將持續一段時間。

傅尼葉說﹐我真不知道刺激舉措對經濟的影響過後﹐市場還能否維持現在的勢頭。刺激措施的作用終將消退﹐經濟會再度下滑﹐財政赤字會打壓債券收益率﹐美元也將走軟﹐這些只是時間問題。

梅爾切在Balestra Capital投資團隊發現的成熟投資機會甚至更少。據投資者表示﹐Balestra的規模相對較小﹐管理資產不到10億美元﹐但這只對沖基金過去幾年交出了令人矚目的業績﹐2007年增長199%﹐去年增長46%﹐今年以來增長7% 。

該基金目前持有著收益率大約為6.5%、擁有最高評級的公司債券﹐這是最近幾週廣受歡迎的投資產品。

但梅爾切變得越來越擔心股票市場正開始再度變得昂貴﹐憂慮投資者對問題視而不見。

為了從一些國家即將爆發的問題中獲利﹐梅爾切的投資者表示﹐Balestra一直在增持信用掉期違約這一衍生產品﹐為拉脫維亞、保加利亞和羅馬尼亞等國的債券購買保險。該公司還在作空瑞典、愛爾蘭和希臘的債券。Balestra投資團隊表示﹐在這筆交易中﹐公司以每年不到5,000美元的成本為100萬美元的此類債券購買了保險﹐這是一筆低風險但可能會帶來高回報的投資。

其他預見到住房市場問題的投資者──例如資產5億美元的Hayman Capital的管理者巴斯(Kyle Bass)──正在大舉作空日本和英國的債券﹐他們對兩國不斷上升的債務負擔感到擔憂。

梅爾切說﹐這些政府現在都和銀行債務綁在了一起﹐這些經濟體仍然具有非常高的槓桿比例。最好的結果就是我們還會艱難地跋涉一陣。

Gregory Zuckerman

什么是闪电指令？

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 作者：英国《金融时报》迈克尔•麦肯兹(Michael Mackenzie)、 杰里米•格兰特( Jeremy Grant) on 8/13/09

不管人类的眼睛能眨多快，面对华尔街的电脑交易系统也是望尘莫及——电脑交易系统执行一笔交易仅需400微秒，比人类眨眼的速度快了1000倍。这是一个由技术推动的狂热世界，普通投资者几乎毫不知情。

据估计，这种"高频交易"占了美国股市日交易量的一半以上，高于2005年30%的估计份额。它从交易少量公司股票中抽取极少一部分利润——交易通常在不同的交易平台之间进行，其成功依赖于速度的微小变化——或者用交易术语来说，"反应时间"（latency）。

这种交易带来了股票交易的变革，实际上普遍降低了交易成本，许多人认为，它为散户和机构投资者都创造了一个更有效的市场。

但在这种狂热的活动中，一种特定的股票指令引发了市场参与者、各交易所、美国国会议员、如今还有美国证券交易委员会(SEC)的担忧。美国证交会不苟言笑的新任主席玛丽•夏皮罗(Mary Schapiro)上周正式发出通知，所谓的 "闪电"指令的末日即将来临。人们指责美国证交会，直到两年前信贷紧缩开始冲击市场前，该机构的表现一直都颇为懒散。

在一些交易所的许可下，交易员的电脑可以比大盘提前几分之一秒看到股票指令状况，于是，闪电指令出现了。人们担心，其中一些交易员可能会在另一个交易平台上"闪电"般下达指令。通过执行交易，该机构甚至可以从渴望业务的交易所那里获得回扣。

咨询公司Aite Group的管理合伙人Sang Lee表示，这类指令仅占全部交易量的3%左右。他说，许多高频交易员不会使用这类指令。但上月末，一些投资者和立法者（包括纽约参议员查尔斯•舒默(Charles Schumer)）敦促美国证交会禁止此类交易，使"闪电"指令成为了人们关注的焦点。夏皮罗上周二表示，她已通知下属寻找"一种可以迅速实施的方案，消除闪电指令带来的不公平"。

在调查闪电指令时，美国证交会一直将其作为对所谓"暗池"(dark pool)进行审查的一部分。"暗池"指的是那些不显示公开股票报价的电子交易场所。研究和战略顾问公司Tabb Group创始人兼首席执行官拉里•泰伯(Larry Tabb)表示："闪电指令仅占交易量的很小一部分，但它引起了监管机构的注意，因为一些投资者可能会提前看到指令状况。"他补充道："闪电指令可以被视为提供了一个双重市场。所有人都同意，每个人看到所有指令的机会应该是均等的。"

闪电指令的使用并不限于高频交易员。零售经纪商、机构投资者、自营交易机构以及自动化做市商也会使用这种指令。闪电指令也不是电子交易革命的唯一表现。电子交易革命出现于不到5年前，例如通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心——即"主机代管"(co-location)，交易机构可以让一笔交易的执行时间缩短数微秒。

监管者面临的艰难抉择是，对于这场科技革命该怎么办，特别是在许多指令几乎刚挂单就会撤回的情况下。一些交易员可能会通过如此迅速地传递指令，试图确定其他投资者买卖股票的点位。在执行前撤消指令意味着，发送闪电指令的人有可能从投资者那里榨取更优的价格。

未能发现不透明的场外(OTC)衍生品市场运行中引人瞩目的漏洞，已经让美国的监管者感到痛苦不已了。普通投资者的投资组合中很少会有如此复杂的投资，而持有股票的现象在美国非常普遍。因此，美国证交会对闪电交易问题极其敏感。国会赋予该机构的主要使命是保护投资者。

但正如许多市场参与者所指出的，市场上信息的获取从来都不平等。在过去实行喊价交易的日子里，交易商无意中听到站在自己几英尺外的一位竞争对手讲出的信息，就能获得优于竞争对手的价格。来自银行和经纪商的交易员通常将老年散户投资者发出的指令称为"信息不足的指令流量"，就讽刺性地承认了这种不平等。长期以来，银行互相之间或代表客户在场外或交易所以外市场进行大额股票交易，也是一种常见的做法。

美国证交会承认了所处的困境。其交易和市场部门高级职员詹姆斯•布里加里阿诺(James Brigagliano)最近在一篇演讲中表示，随着"竞争性因素促使具有创新精神的行业参与者用新技术和新的交易工具进行创新"，证券市场得到蓬勃发展。他认为，该行业和监管者面临的挑战是，必须"监控这些变化并在必要时更新市场结构"。

证交会如何应对这个技术挑战是一个紧迫的问题。日本野村证券(Nomura)旗下经纪公司Instinet Europe的首席执行官理查德•巴拉卡斯(Richard Balarkas)表示，监管者有走得太过的风险。这可能会阻碍许多由科技推动、促成市场买卖差价缩小而流动性增加的交易程序。

"美国监管者面临的困境似乎是在假设，他们的工作就是要确保所有市场参与者信息的绝对平等，这归根结底是有效市场假说，"他表示，"实际上，市场信息分无数层，而且始终都是如此。如果监管者希望坚持这种单层学说，那么他们会在哪里止步呢？"

在美国，JP摩根(JPMorgan)私人银行的全球市场策略师斯图尔特•施维茨(Stuart Schweitzer)表示："长期以来，市场的问题一直是，你是否总是会得到最佳执行？我知道有人可能会提出批评，但我确实认为它被夸大了。"

与纽约证交所-泛欧交易所(NYSE Euronext)和纳斯达克OMX (Nasdaq OMX)竞争的两家交易平台BATS Trading和Direct Edge辩称，它们的存在帮助扩大了市场的流动性。Direct Edge首席执行官威廉•奥布莱恩(William O'Brien)表示："我们的客户喜欢闪电指令以及由此能够获得的市场流动性。正常情况下，他们无法获得这些流动性。"

闪电指令由Direct Edge于大约3年前开创。当时几乎没有人对此大惊小怪，但自那以来，Direct Edge在美国日平均股票交易量中所占的份额已从1%攀升至12%。为了争夺市场份额，BATS和纳斯达克OMX等竞争对手感到有必要提供闪电指令。奥布莱恩认为，围绕使用闪电指令展开的辩论，"反映了交易所之间的竞争，而非一个真正紧迫的监管问题"。

长期以来一直被称作华尔街的"大盘"的纽约证交所-泛欧交易所禁止闪电指令，并始终坚决反对这种做法。美国证交会上周二的举措引发该交易所股价上扬。

Aite的Sang Lee表示："闪电指令是一个是否合法的问题，因为它创造了一个私下的交易网络。我们只能观望，看看这是一个彻底禁令，还是只是禁止闪电指令的某些方面。"

至少在一定程度上，各交易所和主要参与者似乎愿意接受对这类指令进行限制。BATS首席执行官乔•拉特曼(Joe Ratterman)呼吁集体禁止闪电指令，不过他弱化了使用这种指令所引发的担忧。

机构经纪商Themis表示，其它交易做法也需要改革。该机构的股票交易联席主管乔•萨鲁兹(Joe Saluzzi)表示："美国证交会迈出了良好的第一步，但这只触及到了问题的表面。"他补充称，交易所应取消对交易员的奖励，例如向挂单者支付一定回扣。

伦敦证交所已决定从下月起取消回扣模式。这种模式突显出，过去10年来，美国股票交易业务的竞争已变得多么激烈。电脑系统可以把大额指令分解成多个小额指令，以接近光速的速度在不同的交易场所执行，这已成为新的业务做法。Aite的数据显示，美国的平均交易规模已从10年前的逾1000股，降至250股。

各交易所和BATS等交易平台都迫切希望能吸引业务，因而出现了回扣。在这里，监管者的困境并非高频交易员本身。实际上，做市商Getco等机构既是挂单者，同时也是交易平台上的接单者，这意味着它们不仅会收获回扣，通常还会为市场增加流动性。Getco是BATS的股东，也是一些高频交易策略的使用者。

但一些高频交易员也已开始使用"暗池"；而向交易平台发送电子信息、以"测试"进来的指令是否可能与之相匹配——所谓的"兴趣指标"——的做法，引起了美国证交会的担心。然而，暗池本应用于交易大宗股票，只有在成交后才会公示价格。兴趣指标只能增强其不透明性。

市场担心的另一个问题是"保荐准入"(sponsored access)。凭借这种做法，与经纪商有关系的交易机构可以利用关系，直接获得某交易所或交易平台的交易流量。

这类技术似乎不可阻挡。但似乎肯定的是，它们所带来的操作实践将面临严格审查。

泰伯表示："如果看到证交会对若干策略和交易做法进行审查，我不会感到奇怪。"监管者在审查后将采取多大力度的行动，将决定未来几年的市场状况。

译者/梁艳裳

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中國經濟網 時代週刊:一個時代的結束底特律最後的冬天？ 中國經濟網 - Beijing,China "美國人造就了福特汽車公司。我們的一切都是美國公衆給予的。不存在用於個人收益的盈利，所有的盈利都是為了公司未來的發展。未來就在這里，我們將盡最大努力——如果有必要的話，要冒任何風險——利用這些公衆通過購買福特產品而產生的盈利，看看我們是否能創造這個國家最需要的東西——工作、就業。" ——亨利•福特，1932年2月11日  ... 　"汽車慈善州"在戰後歲月里贏得了無上榮光。那是個供給驅動的時代，底特律幾乎可以賣掉它製造的一切，也負擔得起汽車工人聯合會提出的大部分要求。從新澤西的林登到俄亥俄的洛蘭，再到加利福尼亞的長灘，成為一名汽車工人不是什麼難事，成為一名汽車業管理人員則是不少人的理想。配件製造企業TRW公司CEO約翰•普朗特說，底特律不僅僅代表了一個行業："它是任何國家都不曾有過的最大規模的社會改造試驗。"  　　然而，"汽車慈善州"瀕死劇痛的代價是昂貴的。通用汽車公司過去15年支付了1030億美元用於養老金和退休醫療費用。"  　　康威、麥肯齊和鄧里弗危機管理公司的範•康威說："這些遺留下來的開支是在一個人們65歲退休、66歲就死亡的時代訂立的。30年前，給予他們這些並沒有錯，但是現在人們退休得更早，活得更長。"  ... 　曾經參觀過佛里蒙特的底特律人一致同意他們看到了新聯合汽車製造公司的奇跡。一些人反駁說，這不應成為整個美國汽車業效仿的模式。的確，這里的技術並不是那麼創新。但是豐田公司促使工人作為一個整體來改善生產體系。工人們不僅僅是勞動量。通用汽車公司毫無疑問地了解豐田使用的即時庫存體系，但是實行這一體系需要車間的全力支持，以便讓每個人都專心提高生產。麥克杜菲說，豐田體系"依賴於雇員的貢獻。那感覺起來似乎很脆弱，但是你對那種脆弱敞開心胸的心甘情願就是幫助你使這個體系運轉的東西。"上世紀80年代和上世紀90年代的一段時間，底特律三巨頭自上而下的嚴密管理文化無法吸收這類深刻的信任。  　　麻省理工學院高級講師斯蒂文•斯皮爾是一名精益生產專家，他在底特律三大巨頭和豐田公司的生產線上都工作過。斯皮爾說，隨著生產和製造不可避免地變得更加精益求精，這些年來問題也愈發嚴重。他說，僅僅是要改善一款豐田車，就需要300個人沒每人1年的時間花在技術方面。這不是任何一個單獨的管理人員可以搞清楚的。"弄清生產、市場、消費者、設計、系統——所有複雜的事情都會變得不可能掌控，你無法完美地設計它，"斯皮爾說。他認為，重要的是從各個方向匯集問題，以創造高速、低成本的發現和學習。而當你將這種開放的方式延伸到供應商，獲得成本更低、功能更佳的配件也會更容易。 ... 就通用汽車公司來說，它目前的汽車產品是底特律三大巨頭北美產品中最強的，包括重新推出的Malibu。通用汽車仍然舉足輕重。在全球，通用汽車正在俄羅斯和中國擴張，在歐洲和南美，它也表現穩健。隨著2010年Chevy Volt的推出，通用汽車公司將處在領導汽車業邁入混合電動力車以及此後的全電動力車時代的領先位置。賓夕法尼亞大學沃頓商學院的麥克杜菲說："通用即將推出足够多的好產品，從過去的情況判斷，它的確令人印象深刻。"  　　最重要的問題是把底特律的生產壓縮到適當水平。但是縮減產能並不等於要放棄20%或者甚至22%的市場份額——例如，也可以用輪班的方式來提高產量。  　　壓縮產能可能要走很長的路才能解決底特律的收入問題。在美國，底特律和外國汽車企業在美工廠之間，存在1700萬輛生產能力。2007年，美國汽車銷量1600萬，但是其中有200萬是由擴大信用貸款和折扣價格所產生的。在正常的經濟中，真正的汽車銷量可能接近1500萬輛。底特律三巨頭必須提高銷售每輛汽車的收入。現在，底特律三巨頭每輛汽車的收益與豐田的每輛汽車收益相比還有4000美元的差距。  　　當然，競爭不是靜止的，日本和德國的汽車製造商繼續改善著他們的產品，他們贏得的美國消費者，美國本土汽車企業將很難再贏回。即使底特律三巨頭縮短了製造、動力傳動和其他技術問題方面的差距，還會有新的問題出現。外國汽車企業已經開始對美國消費者訴求感覺和享受：材料的品質、儀表板按鈕的外觀和觸感、車門開關的聲音、座位坐起來的感覺等。技術精良程度是新的不同點。汽車業投資銀行家基德瓦尼說："我們要如何減少摩擦力？日本人已經解決了這個問題，現在我們必須在新的領域趕上他們。"  　　然而，真正的追趕還要看美國納稅人是不是願意給三大巨頭一個機會。

 

 

花旗集团在困境中挣扎

via 译言-精品外文翻译 by gaobaba on 11/21/08

译者：gaobaba

• 詹姆斯.杜兰（James Doran）发自纽约
• 卫报, 2008年11月21日 17:13 GMT

花旗集团位于纽约莱克星顿大街的办公大楼。这一天该银行股价创历史新低。摄影: Jin Lee/美联社

 

花旗银行曾是世界上最大的银行集团。昨天，花旗召开临时董事会，却未能采取任何行动以阻止投资者对该公司股票的前所未有的大规模抛售，随后，公司市值又蒸发掉50亿美元。在银行的首席执行官排除了为防止公司崩溃而出售美邦（Smith Barney）的可能性后，股价跌至3美元。美邦是该集团进行散户股票交易代理业务的分支机构（retail stockbroking arm）。自首席执行官潘伟迪（Vikram Pandit）在周一宣布将裁员52000名之后，花旗的股价已跌去超过一半。该银行和它的最大投资者都试图挽回股价的跌势，但未能奏效。

 

今天早上8点，潘伟迪在纽约召开了一个紧急的员工会议，随后，召开全体董事会议以应对集团的股价暴跌。董事会希望花旗考虑各种手段支持公司暴跌的股价，包括分拆、与其他公司合并、甩卖公司资产或者分支机构。据说潘伟迪已告诉身边的助手们"所有手段都可考虑"。

 

据说花旗的执行团队已经在制定紧急出售散户代理业务美邦、全球信用卡部门以及交易服务部门的计划。开市前市场传出了有关紧急出售计划的流言，令花旗股价快速上扬。然而，上涨没能持续多久。几分钟后，消息表明潘伟迪对银行职员说他反对分拆公司并且没有出售美邦的计划。各种矛盾的消息加剧了市场上已经蔓延的困惑和担心，引发了开市后对花旗股票更大规模的抛售。

 

整体出售花旗集团会有很多问题。该集团非常庞大，业务遍及全球，拥有超过35万名员工。9月份摩根斯坦利曾与花旗进行过初步的合并谈判，当时是由于摩根斯坦利自己的股价面临压力。摩根斯坦利最近已由投资银行转型为商业银行。潘伟迪曾在摩根待过很长时间，与首席执行官麦晋桁（John Mack）关系密切。然而，内部消息说，目前并未重新开始合并谈判。一位接近麦晋桁的人士说，摩根无意与花旗合并："9月份我们自己有麻烦的时候进行过谈判，不过我们找到了解决自己问题的办法，目前我们没有与任何公司合并的必要。" 分析家们也提到了与高盛合并的可能，但在目前阶段两家公司没有进行接触。

 

早晨的这次会议是当花旗股价在一个交易日中损失了超过26%之后举行的。此前，花旗的股价已经连续8个交易日下跌，目前公司的市值只有250亿美元。该银行的官方看法是他们将坚守公司的信条，目前不存在任何问题。"花旗拥有很强的资本和良好的流动性。"公司的发言人说，并补充说公司正在"关注于执行我们的战略"。花旗的战略计划已经包括了出售业务部门和裁减数万名员工。周一潘伟迪宣布了一项超过52000人的裁员计划，旨在削减成本和挽救公司正在不断下降的股价。但这些计划都未能挽回投资者的信心，他们正在尽快抛售花旗的股份。

 

花旗最大的投资者沙特王子阿瓦利德（Alwaleed Bin Talal）是个引人注目的例外。周四他宣布了一项3.49亿美元的投资计划，将把他的股票份额从4%增加到5%。银行方面希望这项表明投资者信心的计划能够阻止股票的抛售，但也未能如愿。花旗的股价在过去的两年中一直在下跌。2006年该公司市值为2500亿美元，股价在54美元左右。但在过去的两个月中的股价快速大幅下跌，是由于人们担心，公司在处理次贷担保的债务上产生了数十亿美元的损失，消费者贷款违约也越来越多，公司或许无法重振旗鼓。在过去的四个季度中，该银行已经报告了超过200亿美元的亏损，并不得不在本月早些时候接受了250亿美元的政府援助以改善糟糕的财务状况。

 

花旗的现状体现了市场对美国银行业整体的担心。次贷危机的后果严重，而信贷紧缩仍在对银行的各级业务产生严重的负面影响，因此，市场对所有的银行集团的生存能力都没有信心。

 

花旗还把股票的大幅下跌归罪于股票卖空者，呼吁华盛顿的政治家们重新实施卖空禁令以帮助阻止跌势。所谓的股票卖空者就是那些下注股票下跌的人，据说大量的卖空者产生的压力可以迫使一只股票进入无法停息的螺旋下降。

 

周四花旗股票的收盘价格为4.71美元。如果公司不能在年底之前令股价重回5美元之上，按照规定，大的共同基金和其他机构投资者将不得不卖出手中的全部股票，这些规定禁止他们将顾客的资金投入价格过低的股票。一旦出现这种强制抛售的局面，花旗股价可能面临全面崩溃。

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查理・芒格的问题清单

�由 IPI (日期� 2008/11/18)

查理・芒格的问题清单

如下准则有助于达成目标，做出选择、解决问题、判别真伪。

Use notions

要利用确定的概念或某个想法

* 使用有事实做依托的大想法
* 明白事情的真正意义
* 简化
* 利用规则并且学会筛选
* 知道我要达成的目标
* 寻找并且考量替代方案
* 了解各种后续情况以及整体结果
* 定量
* 搜寻各种根据，并在此基础上行事
* 能够反向思考
* 记住，要有大的成效，就需要诸多因素的总和
* 评估如果做错了会有什么后果

What is the issue?

问题的解决

* 问题是什么？事情的实质是什么？
* 事情的核心或重点在哪里？相应的主要问题是什么？
* 什么是相关的？什么是可解决的？什么是重要的？什么是可知的？什么是可以适应的（Utility-applicability）？
* 我了解事情的全貌吗？为了使自己对事情有想法，我需要一些相关数据和基本知识储备，否则我就得承认"我不知道"。
* 我的判断比其他人好吗？
* 我必须对什么做出预测？它是可预测的吗？
* 需要做出决定吗？如果我不当机立断，会发生什么？为解决此事，我能做什么？"我"应该去做吗？
* 我对此问题的思考花了多少时间？此刻我思考到了哪一步？处于谁的立场上？
* 简化问题，先解决"不需大脑思索"的大问题，然后从自己的境地开始思考。

Understand what it means

理解背后的含义

* 把语言和各种想法翻译成我明白的方式。我能理解所用的语言和结论的真正含义和暗示吗？它意味着什么？它是否有助于我对未来做出有用的预测吗？
* 我是否了解事情发生和运转的方式和原因？它正在产生什么影响？为什么会有这样的影响？现在的情况如何？怎样及为何会发生如此情况？其结果会是什么（会有什么观察、发现、事件、体验）？

Filters and Rules

过滤和规则

* 利用规则和缺省规则来筛选――我可以如何检测？
* 改变规则，以适应我的心理特征、心理承受能力、心理优势和心理局限。
* 考虑我的价值观和偏好，由此判断事物的轻重缓急，以及希望规避的事情。

What do I specifically and measurable want to achieve and avoid and when and why?

我具体想达成和避免的是什么，什么时候达成，原因为何？

* 就数字而言，我想获得什么样的价值？目标数字是什么？目标效果是什么？所设定的时间范围是什么？
* 假设我已经达到了目标，那么这个目标如何反映在数字和效果上？接下来又需要达到什么？这个目标是否合理？如果从目标逆向回溯到现在，是否可行？
* 我是否有办法衡量目标的完成程度？这个标准的关键指标是什么？
* 如果我达到了目标，随之而来的会是什么？那是我希望得到的吗？
* 我可否把大的目标分成若干有期限的短期目标？
* 我做此事的真正原因何在？是因为我想这样还是因为我不得不这样？我在阐述目标时，是基于内外两方面的现实呢，还是受到了某些心理力量的影响？
* 我能否简短地阐述我的目标，以使人更容易明白我达到此目标的方式？
* 这是不是我真正希望达到的结果？

What is the cause of that?

成因何在？

* 为了达到目标，我必须知道能让我达成目标的各种成因。
* 通过哪些要素的组合可以达成的目标？我如何佐证此公式？
* 什么是我不希望获得的结果？可能促使"非目标"出现的原因是什么？我能如何规避？我必须不做什么，或者必须避免什么？
* 整个系统要运转起来，会受哪些变量的影响？这些关键性变量是什么？主要的未知因素何在？有哪些确定的因素可以帮助我评估和优化这些变量？
* 哪些变量有赖于其他变量（或情形、环境、背景、时机、行为）？哪些变量是独立于其他变量的？
* 什么外力才能促使某一变量出现？这些外力来源于何处？是短期还是长期外力？其相对优势是什么？这些外力之间如何组合、互动，效果会如何？我如何才能让诸多外力作用于共同的方向？缺乏了哪个外力会毁掉整个系统？这个外力来源于何处？可预测度有多高？这些外力如果出现，会促发什么样的合理结果？哪些外力是暂时性的，哪些外力是永久的？作用于变量的这些外力若发生变化，整个系统会发生怎样变化？
* 在这些变量和外力发生变化时，系统抵制这些变化的惯性有多强？变量和外力产生变化（上升或者下降）后，可能导致哪些希望的和不希望的短期和长期结果（数字或效果），如规模、体积、强度、密度、长度、时间维度、环境、参与者等？一组较小的外力如果长期发生作用，会怎样？如果作用于变量的某一外力长期发生作用，结果会如何？什么外力能加以改变？需要什么才能达到临界质量？添加了哪些外力后能达到临界质量？如何发生作用？如果我改变了一个变量或者外力，会导致其他事情发生吗？什么情况会让一个外力发生改变？这个改变会产生其他结果吗（请注意我感兴趣的是整个系统的效果和最终结果）？一个变量发生了变化，会对整体结果带来戏剧性的改变吗？属性是否也会随之改变？如果变量之间的关系发生变化，结果会如何？促发改变的那个点是什么？障碍是什么？催化剂是什么？引爆点是什么？拐点在哪里？暂停点在哪里？局限是什么？有多久时滞才能等到效果发生？反馈是什么？什么能令此成因加速？效果若要发生逆转，临界点在哪里？对这个公式，我能做什么改变，其他人能做什么改变？如何做？谁来做？什么时候做？我需要改变哪些变量才能达成目标？我如何度量变化的程度？Degree of sensitivity if I change the assumptions？对目标和路径会产生什么影响？如果某一变量保持不变，会如何？我在提高某一变量的同时降低另一变量呢？会有怎样的网络效应？如果一次只改变一个变量或者外力呢？外部环境中有什么会改变我的处境？如果对其中一个变量进行优化，会产生其他什么优势和劣势？什么才能导致最终结果发生变化？如果我改变了条件，变量还会成立吗？
* 这一公式会否出现例外，为什么？需要哪些条件才能达成目标？Has my goal different cause short-term and long-term？这个成因是否依赖于时间条件？通过观察效果，我能否追溯其成因？我有否采用不同的角度和立场来审视整个系统？对主题的考量依赖于什么东西？
* 限制我达成目标的主要力量是什么？

What available alternatives do I have to achieve my goal?

有没有现成的替代方案可以帮助我达成目标？

* 通过目标、主体问题、规则、因果、行为、佐证、反证、资金的机会成本、时间、其他资源、精力、理解力、风险和精神压力等因素，来对其他替代方案进行判断。
* 我有什么依据（包括模式）来判断这些替代方案很有可能帮我达成目标？
* 这些因素有赖于某些特定的时间点或者事件吗？
* 每一个行动可能产生的后果是什么？可能产生什么效用？可能性有多高？你对每个结果的期待值有多高？
* 如果现在采取某些行动，我是否会放弃未来的一些机会？

What are the consequences?

结果是什么？

* 通过对结果的预估，寻找最可能帮助我达成目标的替代方案。
* 如果我做出了一个选择，什么将随之发生，什么又不会发生？
* 每个替代方案（逻辑上）可能产生的想要的结果或者不想要（或不希望）的结果是什么（定性并定量）？结果之后的次生结果（短期内或者长期内产生的）会是什么？
* 会产生什么样不同的情形和结果？在这样的依据下，会产生什么长期或短期的效应？
* 什么可以帮助我预测事情的结果或其真伪？
* 为了达到目标，什么事情必须发生？必要事件发生以及发生在我身上的可能性分别有多高？如果我逆向而行，会有什么后果？
* 什么不确定因素会极大影响到结果？重复出现的效应或者复杂因素会产生什么不希望的结果？
* 错误的选择和正确的选择分别会产生什么后果？
* 我是否从不同的角度全面考虑了整个系统？我有否考虑过其社会、财务、生理和情感上的结果？别人可能会怎么做？依照我的经验和以前的行为，我会怎么应对？如果别人也照我这样做，会产生什么样的结果？

Bias

偏见

* 个人兴趣或者心理原因带来的会导致我产生误判的偏见，有何原因可以解释吗？
* 我所做出的结论或者选择的事实中，是否存在偏见？事实判断和价值判断分别是什么？ ― 他有多可靠？他有足够的能力做出判断吗？如何加以证明？他做此判断的目的是什么？他有没有撒谎的动机？他如何判断正误？

The hypothesis
假设

* 假设需要基于我想要达成的目标，并用此假设去检验我关于结果的预估。
* 对每个替代方案都要问：这个替代方案可能达成我的目标吗？对每个观点都要问：这个想法是对的吗？
* 我如何检验某个表述的真伪？在证实之前，我能否先证伪？
* 要检验这一表述，我需要知道些什么？首先，我必须知道什么公式能够让我的表述成立，然后我才能知道，对于判断未来的真正结果，什么才是最重要的。其次，我要知道能够支撑和推翻这一表述成立的证据。哪些表述是需要论证的？
* 最简单的假设是什么？

Look for evidence and judge the evidence
寻找依据，判断依据

* （促发目标、非目标和意见的）主要成因出现的可能性有多高？
* 对判断做出真伪评判时，去寻找其意义、动力、成因、后果和正反依据
* 如果判断是正确的，那么后果将意味着什么？后果会不会超乎逻辑或者不可思议？其中有任何可预测之处吗？
* 我怎样并且从哪里才能找到支持某一判断的代表性证据？已知的有哪些？哪些东西是毋庸置疑的？若反复加以检验或用其他方式的考量，会出现相同的结果吗？我能否对结果进行检验？这些依据都是基于已知因素吗？我是否正确理解了各项数据？依据在哪里？反面依据呢？我认可依据的理由是什么？这一依据的权重是多少？What is the quality of the evidence？可信度有多高？是否紧密依赖于外部环境？样本是否太少？结论跟手中的依据相符吗？有没有违反科学法则或自然法则？
* 我有什么代表性的信息？对其加以观察会出现发生什么？我能够通过实验来证实我的猜测吗？
* 对于将会发生什么（可行还是不可行），有没有相关的过往纪录（案例评估、变异性、平均率、随机程度、自身经历、环境、伙伴与对手，以及其他相关的因素）？有什么理由相信这些纪录对未来会发生的事情并不具有代表性？什么能让未来与以往大不相同？什么是恒在的，什么不是？
* 这能持续多久？现在的主要成因是什么？什么外力能让其持续、能带来改变、或者造成阻碍，为什么？可能性有多高？
* 如果我拿到了能够推翻我之前信念的依据，我必须自问：为什么会这样？现在是什么情况？我拿到的是什么样的依据？我接受这一依据的理由是什么？

Disprove my (or others) conclusion by thinking like a prosecutor

像检察官一样对我（或其他人）的结论提出反驳

* 思考会导致误判的原因
* 如何检验和证明我的结论是错误的？我可能犯错的理由是什么？从哪里可以找到证明我错误的依据？这个依据可信吗？有没有什么事实和依据与我的结论/观点不符？
* 我做的分析基于哪些主要假设？是基于真实情况吗？假设的结果符合逻辑吗？有人证明过我的假设是正确的吗？如果我的想法和假设是错误的，结果会是什么？
* 我有否忽视了什么？有没有更好的选择？我是否忽视了某些依据？当有人力介入时，我是否考虑到了其局限性？什么因素是不确定的，为什么？我是否只考虑到了目前的趋势？我有否误解了什么？我使用了正确的定义吗？我是否综合考虑了所有相关的因素？我采用了合适的衡量标准吗？我有否混淆了成因和相关性？如果我的目标是基于某个我认为正确但其实是错误的理念，会如何？其中会有随机性的或者系统性的错误吗？对于我所得到的结果，有没有其他原因可以解释？我有否考虑过，整个系统或者某些互动环节的可能会出现我不希望发生的变化？
* 我的想法是否存在偏见？在做出一个极具智慧的决定时，我的自我是否过于膨胀？我真的会创造历史纪录吗？我有否看到可能产生的反作用？
* 我没看到的是什么？其重要之处是什么？如果逆转我的假设，会否得到极度不合逻辑的结果？这个可能性是不是更高？有没有反例？什么依据可以证明我是错的（或者证明我无法达成目标）？实验（或者经验、观察）得出的证据中，有哪些是错误的？有更多支持性的证据吗？这些错误是如何导致的？
* 意义何在？我能否向人们证明正确假设所得到的结果是不可能出现的？如果我用数学的方式准确描述出来，其隐含的影响是什么？相反的方向是不是更有可能？如果是，那么现在的想法就是错误的。
* 负面影响表现在什么地方？
* 我会因何受到伤害？什么可能向错误的方向发展？什么会让事情走偏？如果这样，结果如何？
* 事情出错的频率如何？会否有意料之外的因素？什么事情发生后会极大改变整体结果？
* 可能发生的最坏的境况是什么？发生的可能性有多大？如果不幸发生了，我该怎么做？如果事情继续恶化，后果会是什么？这个后果的后果又会是什么？
* 如果我受到多种外力的阻碍，结果会如何？哪种有效效应是危害最低的？
* 执行中会面临什么风险？
* 我最不希望出现的是什么？我最不确定的是什么？
* 一个看上去是优势的因素有没有可能让我得到不希望的结果？我会怎样失去某个优势？
* 怎样构建系统才能将负面影响降到最低？有修正办法吗？发生了意想不到的事情，我有没有备选方案？我能加以修正吗？设定什么样的规则可以帮助我达成目标而规避不希望的结果？有没有内在的安全隐患？

What are the consequences if I am wrong?

如果我错了，后果会怎样？

* 我把赌注押在哪些关键要素上？我是否拿对我重要的东西去冒险，换取的有可能是对我效用相对较低的东西？
* 与现有的次优机会相比，我的正确决定所带来的益处和价值是什么，错误决定的成本（金钱、时间、精神压力等）是多少？
* 我这样做是因为我坚信其结果能最好地实现我的利益；或者我相信能符合我利益，但后来证明我错了；或者它根本就不符合我的利益。上述三个可能性给我的目标带来的短期和长期的后果会是什么（实际损失和机会成本）？我能否加以应对和/或还原？
* 我不这样做是因为我坚信其结果不能最好地实现我的利益；或者我相信不符合我利益，但后来证明我错了；或者它根本就符合我的利益。上述三个可能性给我的目标带来的短期和长期的后果会是什么（实际损失和机会成本）？我能否加以应对和/或还原？
* 如果我因为认为不必要而此刻不采取任何行动，但时候证明我错了，这给我的目标带来的短期和长期的后果是什么？我能否加以应对和/或还原？

What is the value?

价值是什么？

* 对我来说，每一个替代方案的实际效用和优势是什么？哪个方案最有利于我达到目标？它是否真的比其他选择更有吸引力？
* 我用什么标准来判断替代方案之间的优劣？
* 通过对每个替代方案的特点进行打分，我最看好的是哪一个？
* 这个选择能不能让我脱颖而出？能不能造成一定的影响？我是否愿意接受某种特定的结果？

What yardstick can be used to measure progress or to measure things against?

采用什么标杆来衡量事情的进展？

* 我采用了哪些标杆？用作决策依据的标杆是哪些？
* 我怎样才能容易地评估我向目标推进的程度？有哪些指标可供我对照？
* 我所构建的系统能否激励人们按照最有利于达成目标的方式去行动？或者，这个系统是否会阻碍目标的完成？

How act now?

现在如何行动？

* 我可以执行吗？我现在必须开始采取的特定行动是什么？首先需要做的是什么？
* 谁做什么，什么时候做，在哪里做，为什么做，以及如何做？
* 我知道决定性的点（时间和效果）在哪里吗？
* 我是否设置了一定的控制体系和规则？为什么这些规则是合适的？如果我不设置这些规则（或者不改变我做事的方式），结果会如何？这个规则要求我必须采取哪些管理和实践的举措？要遵循这个规则，会花费多少时间？我能否决定自己如何遵循这些规则？我可以设置一个有时间限定的规则吗？这些规则在哪些地方会失效？

Have I made an active decision?

我所做的是一个灵活的决定吗？

* 我是否准备好了改变决定，以适应新的信息和新的判断？
* 如某一特定事件发生，是否需要做出新的决定？如此问题今天就存在，我有否对其进行过评估？支持此决定的理性思考现在是否存在？有什么新的证据证明这个可能性能可以得到改变？我衡量进展的标准，是否能让我判断之后将要发生的事情？哪些事件是相关的，哪些是不相关的？我的目标会否因此发生改变（若不考虑时间长度）？

Post mortem or learning from mistakes

死后反思还是边学习边成长？

* 事情进展的情况有多好或者有多不好？我有否采取什么行动？我说到做到了吗？当时我是怎么考虑的？初衷和现实的出入在哪里？
* 为什么我会犯错？犯错的过程是什么？在哪里犯错了？机会成本有多大？
* 我如何判断现状是否会照此继续下去？我对错误有没有采取行动？如何才能不重演错误？我该做却未做的是什么？我应该把精力集中在哪里？我必须提高和学习的地方在哪？

What exactly is the problem?

问题的本质在哪？

* 我想达到的是什么？为什么我没有达成目标？发生了什么？怎么发生的？在哪里发生的？什么时候发生的？谁被影响了？
* 我的目标因何而达成？能够促使我达到目标的因素会受到什么干扰？这些因素是标还是本？对我达成目标构成限制的因素中最重要的是哪一个？我把目标建立在什么原则和假设上？如果这些原则和假设有误的话，结果会如何？假若不存在任何限制，最好的行为链是什么？其他可能的结果是什么？

WHAT ARE THE LIKELY CONSEQUENCES CONSIDERING HUMAN BEHAVIOR?

人类行为纳入考量后的结果

What is causing me to do this?

什么促使我这样去做？

目前我所处的环境和我的心理状态如何？如果避免了痛苦，我能获得什么好处？我如何判定什么是结果？它们让我难受还是愉悦？哪种心理趋向会影响我？这些因素会导致我做出误判吗？

What is the context?

内容是什么？

环境和参与者（包括其规模）是什么状况？谁是决策者，他做决策的标准是什么？谁获益，谁买单？谁为结果负责？参与者对现实结果的看法会受什么影响？

Can I judge him?

我能对他做出正确的判断吗？

我能判断他的角色是什么吗?他的经历如何？哪些临时性或者永久性的特征在影响着他（如年龄、文化背景、健康情况或者心情）？什么环境（内部或者外部的）或者处境会影响他？他是否意图向我出售什么？

What is in his self-interest to do?

他的个人利益在哪里？

什么会符合他的逻辑？他如果避免痛苦，可以获得什么益处？他将什么视为痛苦？他害怕什么，为什么？他想多得到一些什么，不想失去什么？什么"资源"会带给他动力？是他的健康、工作、家庭、职衔、声名、地位还是权力？什么会激发他，什么会打击他？什么会（被他视作）是对他的惩罚？他可以如何被评估？他怎样看待"非目标"的后果？对某事的相信（或者不相信）是否能给他带来优势/利益？

What are the psychological tendencies and shortcuts that influence him and can cause misjudgment?

什么心理取向或缺陷会导致他做出误判？

什么偏见会影响他得出的结论？有什么外在原因可能会影响他？哪些诱惑会符合他的个人利益？什么会激发他去行动？

What are the consequences?

结果是什么？

我最终的结果是什么？能达到我的目标吗？有利于他的东西是否也有利于我？我们建立的系统是否能让相关参与者的利益与我的目标相一致？他的错误决定是否会由这个系统来买单？他是否知道他的行为的结果？对他来说，短期或长期的结果是什么？责任链是什么？他对结果是否负有责任？如果换一个人也做同样的事情，会如何？

What system would I like to have if the roles were reversed?

如果交换角色，我希望构建什么样的体系？

如果将我的角色调换，我希望怎样被对待？什么会促使我去做我希望他做的事情？我能通过什么行为取向来影响他的行为？如果我执意要达成"非目标"，我需要怎么做？把角色转换回来后，我能够避免以上事情发生吗？

Is this the right system?

系统正确否？

我可以满足他的个人利益吗？我能否消除他对失去声名、金钱、地位，以及家庭的恐惧？我可以改变他对痛苦的看法吗？怎样架构体系才能使某些影响最小化？我有否告诉过他我的期望是什么？我有否检查过已经完成的事情？对于成功完成的事情，我是否给出了鼓励与支持？他掌握必需的技能、知识和相关的信息吗？他知道自己肩负的期望吗？他是否明白无误地知道目标是什么，如何达到，以及为何这是最优途径？他会评估自己的进度吗？这与他的日常行为有关吗？他是否负有责任并获得了授权？他所能得到的奖励是否和目标一致？我可以设定什么样的规则来应对人类共有的局限性？设置一个相反的规定会怎样？哪些改变是必须发生的？谁对此负有责任？发生改变的可能性会有多大？他的价值观是什么？他的目标？他会将什么视为结果？如果他如我们所希望的那样去做，他会如何看待结果？如果他不照我们希望的那样去做呢？

BUSINESS EVALUATION 业务评估

Filter 1 - Can I understand the business - predictability?

过滤器1：我能理解业务吗――可预测性

* 需求的原因――我有多确定（并且能解释为何如此确定）人们将来仍会继续购买这类产品或服务？过去的情况是什么，未来可能发生什么？需求是否呈周期性？生产能力与需求的对比是什么样子？
* 回报能力――产业和公司的回报能力，以及其过去10年的发展状况是什么？
* 产业结构――竞争者的数字和规模？谁在该产业中拥有发言权？要在该产业中获利，什么因素是必须的？公司在产业中的地位如何？我是否知道谁会在这个市场上获利，为什么？
* 真正的消费者――谁对购买行为有决定权？其决定的标准是什么？

Filter 2 - Does it look like the business has some kind of sustainable competitive advantage?

过滤器2：此业务是否有足够的竞争优势？

* 竞争优势――我有多确定（并且能解释为何如此确定）别人会购买我公司的产品或服务而不是其他人的？其中的原因是否10年来几无变化？在下一个10年会不会改变？
* 价值――我们的优势能有多强大和可持续？这些优势在若干年后会更强大更具持久性吗？什么会破坏或减少这些优势？市场进入壁垒？品牌忠诚度？受需求或价格变化的影响程度？是否容易复制？产品生命周期是否很长？客户改变供货商的成本和动机为何？每年能够抵御机竞争的价格差异（Annual cost differential against competition）？需要多大的资本投入？议价能力如何？产品过时的风险？客户新的替代选择是什么？购买习惯或购买力会有何改变？若成本结构相同，竞争对手会有多大的降价空间？需要做什么才能保持稳固的竞争优势？还有成长空间吗？市场对此产品的需求有上升的可能吗？定价能力如何？
* 盈利能力。竞争优势能否转化成利润，并且如何才能做到？公司怎样盈利？要实现收入增长，需要多少资本？财务特征：资本回报率（营业利润率和投入产出比）、毛利率、销售额增长、成本/资本结构及其使用效率？正常情况下的现金流是多少？有无规模优势？有无决定性的因素？
* 财政特征。资本回报（操作成本的富余和资本转化），毛利润，销售增长，成本和资本结构的效用率？正常的现金流？规模优势？

Filter 3 - Able and honest management?

过滤器3：能干且诚信的管理层？

组成管理团队的，是能力出众、诚实可信，并且理解和全力去创造价值的人吗？

Filter 4 - Is the price right?

过滤器4：价格正确否？

我能够以比其他选择有更好回报的价格买下这个产品么？需要有事实和数据为依据。

Filter 5 � Disprove

过滤器5：反证

生意会怎样被毁掉？如果公司要彻底将一个竞争对手置于死地，这个对手会是谁？为什么？如果公司继续运营下去，5年之后谁会是竞争对手，为什么？公司业务抵抗不利因素的能力如何？如果公司花光了所有的股权投资，它还会不会有价值？会否出现某人获得大量资金和人才，在竞争中胜过公司？如果竞争对手并不在乎回报，他可以对公司产生多大的破坏？公司对经济衰退的敏感程度如何？执行时所面临的风险有多大？新技术会有益还是有害？

Filter 6 - What are the consequences if I'm wrong?

过滤器6：如果我错了，结果会如何？

 

 

 

 

摩根士丹利值多少钱？

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 英国《金融时报》Lex专栏 on 10/14/08

当前市场上的定价交易就像是在玩俄罗斯轮盘赌。三菱UFJ金融集团(Mitsubishi UFJ)在付出代价后体会到了这一点。两周前，这家日本资产规模最大的银行同意以90亿美元购入摩根士丹利(Morgan Stanley) 21%的股权。如今，这笔钱几乎足够整体收购这家美国投行了。可以理解的是，三菱UFJ如今修改了收购条款。

根据最初的交易，三菱UFJ将收购摩根士丹利60亿美元的优先股和30亿美元的普通股。如今，三菱UFJ将把78亿美元投入优先股，这些优先股将以25.25美元的价格转换为普通股，低于最初商定的31.25美元的换股价，但仍远高于摩根士丹利上周五14.22美元的股价。剩下的12亿美元将采用不可转换优先股的形式，实际上也就是一笔永久贷款。

这看上去像是一种公平的妥协。由于摩根士丹利优先股的收益率为10%，三菱UFJ的付款将获得更高利息收入。与此同时，摩根士丹利可以在不被该日本公司整体收购的情况下得到资金。

但是，这笔交易中也暗藏风险。首先，据说重新修改的协议要求美国政府承诺，美国政府以后可能进行的任何注资都不会抹去三菱UFJ的投资。毕竟，今年早些时候购买房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)优先股的投资者命运就是如此。就自身而言，摩根士丹利将不得不通过提高股息被迫为这笔资金付出更多代价。

此外，三菱UFJ为自己带来了大量波动性。确实，摩根士丹利的股息几乎相当于三菱UFJ去年收益的十分之一。但这仍是一笔组合投资，日本的银行知道这种投资有多么变幻无常。今年6月，日本6家最大的银行集团自称其股票投资组合的未变现收益超过500亿美元，但按照巴克莱资本(Barclays Capital)的计算，市场的下跌已让收益变为小幅亏损。三菱UFJ入股摩根士丹利的为其投资组合增加了更多波动性。

Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析。

译者/梁艳裳

全文

2008-05-05 金龍投資第八十四篇: 股神的啟示

via 金龍投資篇 by 金龍 on 5/4/08

金龍投資第八十四篇: 股神的啟示

以下是轉載股神最新的看法, 股神認為信貸危機已過. 難得小弟和股神都認為聯儲局拯救貝爾斯登化解了一場大亂危機, 全球股市的轉勢點便是在3月中發生. 小弟當時認為最壞的時間已過, 便加快了出手, 在當時人人惶恐時入市, 現在得到股神師傳的認同, 感到十分開心.

轉載

股神：信貸危機已過
踏入次季 巴郡衍生工具損失降 2008年5月4日

【明報專訊】股神巴菲特接受彭博電視台訪問時表示，對華爾街而言，信貸危機算是已過，聯儲局拯救貝爾斯登化解了一場大亂危機。由於市�好轉，他旗下的投資旗艦巴郡踏入次季，在衍生工具的累積帳面虧損由首季的17億(美元．下同)已縮減了5億至6億元。

他說，若非聯儲局安排摩根大通銀行收購貝爾斯登，可能引發其他公司也出事，造成更大的恐慌，帶來特大的混亂。不過，他亦指出，對於供樓者而言，問題仍未過，未來仍要經歷很多的痛苦。

巴菲特：聯儲救貝爾斯登化危機

巴菲特旗下的巴郡首季錄盈利倒退了64％，因為期內錄得17億美元未變現的衍生工具合約損失，加上承保業務盈利倒退，令巴郡的盈利由一年前的25.95億(美元．下同)跌至今年首季的9.4億元。

巴郡從事的衍生工具合約包括賣出信貸違約掉合約，涉及的主要是高息的債券保險，由巴郡向買方開出掉期合約，若債券價格下跌，巴郡便會錄得帳面損失，對方則可以所賺對�債券下跌的損失，合約年期為五年，巴郡在季度結時這方面的損失為4.71億美元。

首季衍生工具輸17億美元

巴郡參與的另一類衍生工具是沽出長年期的認沽權，這涉及標普500指數等三類指數及四隻股票的認沽權，這些合約到期年份由2019年至2027年間，去年底年結時巴郡透過沽出認沽權獲得45億元期權金，而今年首季再發出新的認沽權合約，獲取期權金3.83億元，首季結時，因股市下挫，巴郡因這些認沽期權合約錄得12億美元的帳面損失。

不過，巴郡在業績報告內強調，這些長達15至20年的期權合約最終是可有利潤的，就算是不計獲取的49億元現金的投資回報。而正如公司在07年年報曾提醒過投資者巴郡未來的盈利或會因衍生工具會計準則而出現波動。

明報綜合外電報道

(資料來源: 明報, 2008年5月4日)

自由財經評論員
金龍
股海有波浪
濁勢有清流
2008.5.4 深夜

股海有波浪 濁勢有清流

中國銀行業：外資出逃？

via FT中文網 - FTChinese.com by 英國《金融時報》中文網財經編輯何禹欣 on 4/21/08

四年前花旗失去的和美國銀行(BoA)得到的，現在似乎都要一並還給市場。事實果真如此嗎？

2005年中，美國銀行取代花旗成為建行的第一個國際戰略投資者，以25億美元從國有大股東手中買到了9.1%的股權，又在IPO時購入價值5億美元新股，並可在2010年之前將股比進一步提高到19.9%。

4月21日，英國《金融時報》獨家報道了美國銀行打算出售所持有的建行股份的消息。次日，美國銀行便宣布因受資產減記和信貸成本上升，今年1季度贏利同比驟跌了近80%。

情勢看來嚴重，一場外資撤出中資金融機構──特別是海外上市的國有銀行──的大規模出逃似乎正在拉開序幕。瑞信資深銀行分析師Sherry Lin對FT中文網表示，目前希望賣掉手中所持有的中資銀行策略性投資的外資戰投，大都出於次貸引發的資金壓力。

根據瑞信所作的統計，外資戰略投資者所持有的建行、中行和交行的H股將在2008年達到「解禁」高峰。以建行為例，今年8月底的其「解禁」H股達到224億 股，相當於流通股的9.6%——美國銀行持有其中的7.5%，淡馬錫持有余下的2.1%。交行和中行即將「解禁」的H股比例則更為龐大，分別達到18.6%（91億股）和13.91%（353億股），可流通時間分別在今年的8月下旬和12月底。

美國銀行並不是第一個「出逃者」。去年11月，淡馬錫便分別沽出了10.82億中行H股和2.80億建行H股，估計獲利在30億港元以上。此外，去年底摩根士丹利也傳出擬出手自己在中金的股份的消息。

是否因為熬不住次貸難關，國際金融巨頭們行將捨棄中國銀行業呢？

答案是否定的。事實上，淡馬錫賣掉的上述中資銀行股均不是當年的策略性股份，而是在銀行IPO後從市場買入的部分。而美國銀行對自己的建行資產的處置其實也包含兩部分：一方面以市價（或接近市價）出售自己名下的戰略股份，另一方面，則按先前約定，以建行IPO價格繼續增持股份。Sherry Lin認為美國銀行的策略是目前情勢權衡之下的最好選擇，既能獲得亟需資金又能繼續分享中國銀行業很好的成長前景。

為美國銀行簡單算一筆帳可以更好地了解這樣的「進退」策略有多麼精明。建行的H股發行價為每股2.35港元，而截至本文發稿前，4月21日建行H股收盤價為每股6.35港元——是發行價的2.7倍。但美國銀行的買入價並不是發行價。根據中國《財經》雜志報道，美國銀行獲得的建行股價定價「相當於1.15至1.2倍P/B值」，而建行實際發行價的市淨率約為1.96倍。換句話說，美國銀行按市價每賣出一股建行H股，再以IPO價買回一股，持股比例沒有變化，但理論上每股可獲利4港元以上！

事實上，外資戰投們在入股中資銀行時獲得的「最惠」條件，是它們絕不會輕易放棄這些投資的根本原因。除了美國銀行以外，匯豐在交行時也獲得了類似的入股及增持條件。由此可見，「出逃」之說對於這些得天獨厚的外資戰投其實很難成立。

然而值得深思的是，面對外資戰投的「套利」策略，中資銀行是否應該止於無所作為？正如今天的美國銀行正忙於出售自己包括建行戰略股份和大宗經紀業務，斷臂求存一樣；中資銀行和當日需要借力外資戰投以確保海外IPO成行也有了很大的變化——雙方的實力對比正在發生難得的變化，這正是重啟談判，改變昔日「過於優惠」條件的良機。

（李鑫對本文也有貢獻）

注：本文僅代表作者本人觀點。

《第一時間解讀》

美國債務信用的新污點？

via FT中文網 - FTChinese.com by 英國《金融時報》中文網特約撰稿人梅新育 on 4/7/08

正當美元「跌跌不休」之際，原來還是投資銀行家時就來過中國70多次的美國財長鮑爾森又來了。據稱，鮑爾森此次來華，除了會晤中國新閣員之外，主要任務就是籌備安排6月份的四次中美戰略經濟對話。既是如此，除了雙方熱議的環保、能源議題之外，中國人或許也應探討一下美元貶值問題。

美元大幅度貶值在世界經濟中造成的混亂已經有目共睹：初級產品價格扶搖直上，全世界通貨膨脹壓力加劇；國際貿易計價結算貨幣混亂——而最大的後果是美國人借此變相賴債。須知美國是全球最大的債務人，據美國商務部統計，按現時成本法（current cost）計算，美國從1986年開始轉為淨債務國，當年出現362.09億美元的淨負債；按市值法（market value）計算，美國從1989年開始轉為淨債務國，當年出現469.87億美元的淨負債。到2006年末，外國在美資產已達162946.19億美元，扣除美國海外資產137549.90億美元，美國淨負債高達25396億美元。由於世界其他國家和地區對美國的債權絕大多數以美元計價，放任美元貶值已經構成了惡意賴賬行為。而中國是全世界外匯儲備最多的國家，且儲備資產絕大多數是美元計價資產，因而受害尤甚。

負債本身並不是問題，關鍵在於信用。美國人對自己和別國的債務執行標准明顯不同。在為美國債權人向外國債務人索償時，或在外國遭遇金融危機而向美國請求救援貸款時，美國極為重視保障己方作為債權人的權益：債務國必須按美國的要求整頓國內經濟；必須為救援貸款支付巨額服務費；必須將石油或其它可靠的出口收入作為償付的擔保；必須修訂國內《破產法》，以賦予外國債權人優先受償權等等，不一而足。而美國和其他西方債權人也從中，學會了動用政治影響為自己謀取份外的優惠。遠的不說，在中國「廣信」破產案中，境外債權人即竭力動用政治影響以圖改變中國政府確定的境內外債權人共同承擔損失的清算方針，一度令當時負責整頓廣東金融事務的官員備感政治困擾。

可是，美國對別的債權人則是另一套方法。昔日美國還是一個新興市場而必須依賴歐洲投資時，其國際信用記錄便不甚良好。19世紀40年代初的大蕭條（「饑餓的40年代」）中，面值1美元的美國州政府債券市價跌落到0.5美元，賓夕法尼亞、密西西比、印地安納、阿肯色、密西根5個州和佛羅裡達州不能按時付息，一些州組成債務人卡特爾聯合廢債。直至20世紀90年代，密西西比州仍未償還150年前的債務。為此，英國投資者罵美國人是騙子、流氓、忘恩負義之輩。1842年，詹姆斯·羅斯柴爾德對美國財政部的代理人怒吼道：「告訴他們你已見到歐洲金融最具權威的人，他要你告訴他們一美元也甭想借到，哪怕是一美元！」大文豪查爾斯·狄更斯也忍不住在作品中冷嘲熱諷地描繪了一場噩夢，夢中吝嗇鬼的全部英國資產都成了「可憐的美國證券」。今天，美國面對國際債主的「牛氣」又有進一步發展，堂而皇之提出法案，要求對方貨幣對美元升值27.5%，實際上也就是要求對方把自己對美國的債權貶值27.5%，否則將制裁對方。這要求是如此無理，又是如此霸道。按中國網民習用語法，「史上最牛老賴」稱呼，美國人實至名歸，而中國又是這個「史上最牛老賴」的最大受害者。

在對外經貿談判中，特別是在對發達國家的經貿談判中，中國總體上仍未擺脫被動局面，表現在主要議題都由對方提出，中國多半只是被動地應對。這種特點在與美國的經貿談判中尤其突出。受經濟發展水平、人才儲備等限制，中國人不要指望在短期內徹底扭轉這種局面，也不必諱言從自身利益出發，向對方說出自身要求。中國的美元資產是全體國民的血汗，政府有義務保全，並無權坐視其縮水。既然美國財長來京對話，那麼，中國就應該要求將美元匯率納入議題。

注：本文僅代表作者本人觀點。

對沖基金的錢也太好賺

經由 FT中文網 - FTChinese.com 作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf) 著 (日期為 2008/3/24)

幾乎沒有哪周對沖基金不爆出問題。最近是凱雷資本(Carlyle Capital)，其每1美元的資產就對應著31美元的負債，令人震驚。但我們不應感到驚訝。這些問題是對沖基金模式中與生俱來的東西。我們甚至想象得到，這種模式會與證券化次級抵押貸款一道被拋入垃圾堆。

生產摻水的牛奶，要想逃脫處罰很難；而對於未能提升價值的投資策略，要逃避責任則並非難事。這是約翰•凱(John Kay)最近在一篇精彩的專欄文章中提出的觀點（「巴菲特的投資算術」）。采用「適當的」費用結構，平庸的投資經理可能變得富有，同時他們會「保證」其投資者不再富有。

賓夕法尼亞大學(University of Pennsylvania)沃頓商學院(Wharton School)的迪安•福斯特(Dean Foster)和牛津大學(Oxford university)及布魯金斯學會(Brookings Institution)的培頓•楊(Peyton Young)兩位著名學者對這一觀點進行了精妙的解釋*。他們首先讓我們思考一種罕見的情況——例如，未來12個月內，股市將下跌20%。他們同時假設，期權市場的價格恰當地反映了這種風險，比如說10%。一份期權的成本是0.1美元，支付金額為1美元。

現在設想我們建立一只對沖基金，從投資者那裡募集1億美元資金，收取常規的2%管理費，外加高於某一基准水平回報的20%。我們用我們的1億美元投資於收益率為4%的國債。我們還出售1億份擔保期權，這讓我們淨入1000萬美元。我們同樣將這1000萬美元投資國債，使自己可以再出售1000萬份期權。這又帶來了100萬美元的淨收入。然後，我們就可以休假了。

此筆投資第一年獲得回報的幾率是90%。那麼，該基金因出售期權獲得1100萬美元的總收入，再加上1.1億美元國債4%的利息，實現了15.4%的可觀回報率。我們的投資者十分高興。假設我們的基准是4%。那麼，我們賺取了200萬美元的管理費，加上1140萬美元的20%，相當於總收入逾400萬美元。無論以後發生什麼事情，我們永遠都不需要歸還這筆錢。

5年內不會發生問題的幾率接近60%。由於該基金扣除費用後的年增長率為11.4%，即便這家顯然不錯的企業吸引不到新資金，我們也將獲得遠超2000萬美元的收入。但從長期角度來看，出現問題的可能性很大。由於我們已賺取巨額利潤，我們的投資者已為幾乎確定的賠錢局面向我們支付了可觀的費用。

人們的第一反應可能是，如此赤裸裸的騙局是不可想象的。那麼，設想一只基金通過在短期貨幣市場上大舉借貸，以槓桿方式利用投資者的資金，以購買收益率更高的票據。再假設這種溢價准確地反映了相關風險。由於充分的槓桿作用，這只基金可能在數年內一直獲利。但未來某天，該基金也也非常可能倒閉。這種策略聽起來是否似曾相識？時至今日，大家肯定應該十分熟悉了。

我們能夠找出兩個有待解決的大問題。首先，許多投資策略具有「塔利布分配」(Taleb distribution)的特點，這一說法來自《隨機致富的傻瓜》(Fooled by Randomness)一書的作者尼古拉斯•塔利布(Nicholas Taleb)。簡言之，在任何時期，塔利布分配策略獲得適度盈利的幾率很高，而蒙受巨額虧損的幾率則很低。

其次，對沖基金的薪酬體系未能使經理們的利益與投資者一致。其結果是，基金經理會有一種利用這種分配方式為自己謀利的沖動。

福斯特和楊認為，要解決這些難題極為困難。尤其困難的是如何弄清一位經理人是否真的技術高超，而不只是較為幸運。在他們生動的例子中，基金運行20年而不出現問題的幾率在10%以上。換言之，即使20年後，外部投資者也無法確信，基金的業績源自於運氣還是騙局。

將基金經理的利益與投資者保持一致也很棘手。明顯的可能性包括：以最終回報為基礎對基金經理進行獎勵，迫使他們持有大量股票或對業績不佳者進行懲罰。

上述方法都無法解決將運氣與技能區分開來的問題。第一種方法還會鼓勵基金經理在其回報率接近開始分配收益的水平時承擔很高的風險。通過在衍生品上建立頭寸（這種行為可能很難控制），基金經理可以規避第二種方法的影響。最後，即便是對於顯然頗具吸引力的最後一種可能性，任何一項非常嚴格、足以防范技能欠缺經理的懲罰性合同，似乎也會打擊技能出色的基金經理。

顯然，最好的辦法是根本不給基金經理支付應有的薪資，而是與其一起投資，就像沃倫•巴菲特(Warren Buffett)旗下的投資公司Berkshire Hathaway那樣。但我們仍面臨著如何判斷這位經理是否優秀的問題。今天，我們了解了巴菲特。但50年前，我們很難了解到。

所以，現在我們面臨的是一個巨大的「檸檬」問題：在對沖基金行業，確實很難辨別基金經理是否有才能。因此，基金肯定會吸引那些無所顧忌且技能拙劣的人，正如這些人被吸引到二手車交易市場一樣（這是「檸檬」市場最初的例子）。這一「檸檬」定律認為，這些市場可能會消失。同樣的事情也可能發生在當今的對沖基金行業身上。

現在讓我們想想整個金融行業吧：我們既難以區分技能和運氣，也很難將管理層、員工、股東和公眾的利益協調一致。將這個體系作為賭注，通過高幾率事件中謀取回報，符合內部人士的利益。這意味著，當發生低幾率的災難，這些業務會垮掉，就如同北巖銀行(Northern Rock)和貝爾斯登(Bear Stearns)所發生的那些引人注目的事件。

此外，如果這些不好的事情——股市崩盤、抵押出問題、流動性凍結——紛沓而來（因為太多的基金經理相互效仿），他們會說：「沒人能預料到這點，但既然這些已發生在我們所有人身上，那麼政府必須施以援手。」

人們越是認為這就是監管不力的金融體系所運行的方式，他們就越是感到擔心。此次危機的救援行動可能已在進行，但下次和下下次危機又將如何呢？

譯者/何黎

美國次貸危機的教訓

經由 FT中文網 - FTChinese.com 作者：美聯儲前主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)為英國《金融時報》撰稿 著 (日期為 2008/3/17)

有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。最終當住宅價格企穩、同時住宅資產淨值隨之能夠為出現問題的抵押貸款證券提供支撐時，這場危機才會結束。

住宅價格企穩將恢復市場中亟需的明確認識，因為損失將不再是預期，而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時，金融機構將進行重組或宣布破產。投資者對其余金融機構償付能力的信任將逐漸恢復，貸款發放和證券發行將慢慢回復正常。盡管最近空置單戶住宅（它們屬於建築商和投資者）庫存已經見頂，但在這些庫存真正開始出清之前，住宅價格將在什麼水平企穩仍存在疑問。

美國住宅市場泡沫於2006年年初見頂，此後，在過去兩年間出現了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫於喪失抵押品贖回權的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩，主要是投資者擁有的待售住宅。在市場迅速萎縮的影響下，住宅建築商無意中給「空屋待售」市場增添了額外20萬套新建房屋。

在這種庫存壓力下，住宅價格出現了迅速回落。自2006年初以來，單戶住宅的新屋開工率下降了60%，但只是在最近，才降至單戶住宅的需求以下。事實上，即將增加的住宅數量急劇下降，加之預計今年美國家庭數量將增加100萬戶，以及人們對二次置業和房產置換的潛在需求，意味著2008年全年待售空置單戶住宅存量將下降40萬套左右。

隨著新屋開建數量的進一步下降，出清庫存的速度可能更快。一旦出清庫存的速度達到極限，住宅價格水平就有可能企穩，而這遠遠早於最終出清過剩庫存的時間。不過，未來這一階段將持續多少個月仍然無法確定。

此次危機將產生許多受害者。其中受創尤其嚴重的，將是當前金融風險評估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現了問題。我們當中那些關注放貸機構保護股東股本權益的人，必將處於一種驚疑的狀態。但我希望，人們對於對應機構監督的信賴，更籠統地說是對作為全球金融體系根本制衡機制的金融體系自我監管的信賴，將不會受到此次危機的損害。

至少在此次危機的初期階段，這些問題在銀行身上體現得最為明顯，而多年來銀行監管體系一直頗為嚴密。的確，根據最近的經驗，過去20年形成的、設定銀行資本金要求方面的經濟及監管體系均將進行全面改革。事實上，私人投資者已在要求提高資本金保障和抵押品方面的要求，而在國際清算銀行(Bank for International Settlements)主辦的會議上，與會專家肯定會修改新擬定的《巴塞爾協議II》(Basel II)國際監管協定。說句題外話，同樣受到質疑的，還有從數學意義上講堪稱一流的經濟預測模型，這些模型又一次未能預測出金融危機或經濟衰退的開始。

信貸市場體系及其槓桿比率和流動性水平，植根於（投資者）對於對應機構償付能力的信任。2007年8月9日，當法國巴黎銀行(BNP Paribas)披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失時，嚴重動搖了這種信任。風險管理體系——以及作為其核心的模型——按理說應該可以防范此類特大損失。那我們為何出現了如此嚴重的問題呢？

根本問題在於，我們那些已變得十分復雜的模型——既包括風險模型，也包括計量經濟學模型——仍過於簡單，無法捕捉到驅動全球經濟本體的全部主導變量。模型必然提取自現實世界的全部細節。與多樣化能夠降低風險這一由來已久的觀察結果一致，計算機對大量歷史數據進行分析，以尋找可交易資產價格之間的負相關性；以及可能幫助投資組合免受一個經濟體內大范圍波動影響的相關性。在去年8月9日當日及之後，當此類資產價格一致下跌，而非各自走勢互相抵消，幾乎所有風險資產類別都相繼出現了巨額損失。

基於最先進的統計模型的風險管理為何表現得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計模型結構的基礎數據通常同時來自於欣快時期和恐慌時期，也就是說，它們來自於有著重要不同動因的體系。

從歷史角度來看，與緩慢但不斷積累的欣快情緒所驅動的擴張階段相比，由恐慌情緒驅動的信貸及商業周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過去50年內，僅有七分之一的時間美國經濟處於緊縮狀態。但是，風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的准備。隨著所有資產價格同步下跌，在擴張時期非常明顯的資產類別間的負相關性可能完全消失，從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。

如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當的模型，並且預測出昭示系統內轉折點何時出現的信號，那麼風險管理體系將得到明顯地改善。一個難題在於，擴張階段往往會出現的金融市場的可疑行為，很大程度上並非源自於無視風險定價明顯偏低，而是源於這樣一種擔憂：除非公司投身於當前這輪欣快期，否則它們將無可挽回地喪失市場份額。

風險管理旨在實現經風險因素調整後的股本回報率最大化；通常在這一過程中，未得到充分利用的資本被視為「浪費」。過去，銀行將AAA評級引以為豪，有時候還暗示自己在資產負債表上隱藏了准備金（往往確有其事）——以此傳遞出一種「堅不可摧」意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說至少在2007年8月9日之前，界定AAA評級的資產和資本金要求（似乎）帶來了過高的競爭成本。

我並不是說當前的風險管理或計量經濟學預測體系很大程度上未能很好地植根於現實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的，運用精密的宏觀計量經濟學模型也確實加強了預測手段。例如，它要求儲蓄應該與投資相當，邊際消費傾向應該為正，以及庫存不應為負值。此外，這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數令人頭疼的矛盾之處。

不過，這些模型沒有完全抓住人類的內在反應——我認為，到目前為止，這只是對商業周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在欣快與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復這種情形，幾乎沒有什麼學習曲線的證據。目前資產價格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀初現代競爭市場開始出來以來的情況如出一轍。誠然，我們往往給這種行為反應戴上非理性的標簽。但預測者所關心的，不應在於人類的反應是否理性，而應在於它們是可觀察到的和系統性的。

在我看來，這在風險管理和宏觀計量經濟學模型中均是一個缺失的重大「解釋性變量」。目前的做法是通過「增加因數」，引入約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)所說的「動物精神」(animal spirits)概念。換言之，我們任意改變我們模型等式的結果。不過，增加因數等於默認我們目前使用的模型存在結構性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問題。

我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規避。但如果正如我強烈懷疑的那樣，欣快時期在發展時很難壓制，那麼它們將不會崩潰，直至投機熱潮本身出現消退。存在矛盾的是，就風險管理成功確認這些事件的程度來看，它能夠延長並放大欣快時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗，暴露出一個令人不安的現實，促使人們做出意外和突然的不連貫反應。

與以往的危機一樣，在當前的危機中，我們可以學到很多東西，未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此，市場和監管結構的任何改革與調整，都不能制約我們防范經濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭，這一點不僅重要，實際上也至關重要。

本文作者是美聯儲(Fed)前任主席，《動蕩年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)一書的作者

譯者/劉彥

2008-03-06 金龍投資第三十三篇: 陶冬的博客 (KODA, 以後再殺你?)

經由 金龍投資篇 金龍 著 (日期為 2008/3/5)

金龍投資第三十三篇: 陶冬的博客

陶冬, 善於看勢-經濟趨勢.

小弟近年醉心研究股票週期和趨勢, 以後要向陶冬博士多多學習. 這位高人, 竟然寫Blog, 我們有眼福了.

陶冬是瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師。於1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究。個人更側重於對中國經濟的研究, 但同時兼顧亞洲區其他國家和地區的研究。此前，曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。

(按一下下圖可放大)- 陶冬博士

KODA，以後再殺你？
2008-03-04 07:10:19

標籤：投資 koda 港股 財經

世上沒有免費的午餐，這是盡人皆知的常識，何況久經沙場的精明投資者。但是，當利益蒙住雙眼時，風險往往被低估，到頭來悔之晚矣。2008年1月下旬港股的急跌，便是一例。

請想像，有一隻基本面堅實、你十分看好的股票，有人告訴你，能以較現價便宜20%的價錢長期購入此股。那個人不是騙子，而是與你有長期交往的、大型私人銀行的從業人員。

這只天上掉下來的餡餅叫Accumulator，即累積購買股票掛鈎票據，被人根據諧音稱之為I kill you later（以後再殺你）。

Accumulator 的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由私人銀行售予其高資產客戶。KODA其實是一個期權結構產品，發行商鎖定股價的上、下限，在一個時期內（通常 為一年）以低於現時股價的水平為投資者提供股票。KODA有四個特性：1、買入的股票的行使價往往比現價低10－20%；2、當股價升過現價3－5%時， 合約自行終止，但保證投資者至少一個月的積累股份；3、當股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股份；4、合約一年有效，但是投資者通常只需要擁有合約金 額40%的現金或股票抵押即可成交，因此這一產品往往帶有槓桿性。

舉例來說，中國移動現價為100元，KODA合約規定20%的折讓行使價（strike price），3%的合約終止價（knock out price），兩倍槓桿，一年有效。也就是說，儘管中移動目前股價為100元，但KODA投資者有權在今後的一年中，以80元行使價逐月積累中移動股份。 如果中移動股價升過103元，合約自動終止；如果合約不滿一個月便終止，投資者至少能夠獲得一個月的股份，並可以立即售出獲利。但是如果中移動股價跌破 80元，投資者必須以80元價格雙倍吸納股份，直至合約到期。

在2007年下半年，香港的私人銀行中，有七成以上的客戶購買股票是以KODA形式，在衍生品合約下通過發行商購入的。私人銀行的資金佔香港散戶資金一半左右，客戶人數不多，但是涉及金額龐大，而且多採用槓桿借貸。

KODA的原意是，在較平穩的市況下不斷積累長期看好的股票。低於現價的行使價，使投資者在正股價格上升之外，有更多的利可圖，其槓桿性也加大了獲利力度。

2007 年8月傳出的直通車消息，帶動了港股、H股暴漲，許多股票動輒一天上升3－5%甚至更多。剛剛簽下的KODA合約數日內（有時是當天）便因股價升過合約價 而自動終止。投資者不僅得到正股上升3%的好處，還享受到20%的折讓價，一次過賺到23%。投資者食髓知味，合同一終止，馬上再做新的KODA，合同不 斷翻新著。

不過，隨著股價不斷升高，行使價越追越高，許多人的合同金額越做越大，不知不覺間風險也變得越來越大。但是多數投資者並不畏懼。市況回落後，有些股價跌落至行使價之下，需要吸納雙倍股份，投資者仍然不棄不離，因為他們相信自己收集的是有基本面支持的好股票。

由 美國爆出的金融危機，觸發了一次全球性的股災，香港股價急跌。許多投資者手中股票的抵押價值迅速縮水，私人銀行的風險管理部門紛紛收緊抵押借款尺度。一夜 間投資者的可抵押資產小過KODA合約全年雙倍購買股份所需金額，被逼補倉或在股價低位斬倉。斬倉帶來新一輪股價下跌，造成股票抵押價值進一步縮水，恐慌 下引起更多的斬倉。一場股災由此而生。

據估算股災前，香港有近4000億港元的KODA合約，絕大多數股價跌破行使價，三成以上被迫平倉。中國移動等港股、H股雖然盈利完全不受美國經 濟衰退、金融黑洞的影響，但極受私人銀行投資者的青睞，相關的KODA產品多如牛毛，自然成為此次斬倉的重災區。這也解釋了為什麼一月份中移動股價跌得比 美國的AT＆T還多，港股跌得比美股還慘。

在Accumulator產品上，賺錢最多的是發行商，衍生品的利潤率極高。其次是私人銀行。 投資者在一般情況下也賺錢，不過股價升得太急，合約很快終止的話，只能收到一個月的積累股份，但是至少有20%多的利潤。然而一旦遇上股災，便要收下兩倍 的股份，而且一收就要收一年。投資者經常是賺十次，但可能一次損手就賠光前面所賺。最慘的是，一旦市況急劇惡化，萬一抵押不足被迫斬倉時，便應了I kill you later的說法。

筆者依然看好有盈利支撐的中資股，認為它們的估值在調整之後變得合理。不過相信投資者在購買KODA產品上，會吃一塹長一智。

（本文原載於新財富，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）

(資料來源: http://blog.sina.com.cn/taodong)

短線/中線/長線投資組合沒有任何買賣.

自由財經評論員
金龍
2008.3.5 深夜

誰在市場動蕩中漁利

經由 FT中文網 - FTChinese.com 作者：英國《金融時報》詹姆斯•麥金托什(James Mackintosh) 著 (日期為 2008/1/15)

2006年，對沖基金經理約翰•保爾森(John Paulson)曾告訴投資者，這是他職業生涯中的最大機遇。

於是，保爾森籌集了10億美元專項資金，希望從他所預測的美國次級房貸市場問題中獲利。

僅僅過了18個月，這筆賭注就為他的投資者、他所在的公司、特別是他本人帶來了豐厚回報。

總部位於芝加哥的對沖基金研究(Hedge Fund Research)稱，從去年1月到10月底，保爾森的Credit Opportunities I基金暴漲550%，成為去年僅有的30只投資回報率超過100%的基金中的一只。

EIM Group董事長阿爾基•比松(Arki Busson)表示：「在金融市場歷史上，從未有一筆交易利潤如此豐厚。」EIM有130億美元投資於對沖基金。

保爾森還有3只基金的回報率超過了100%，讓總部位於紐約的Paulson & Co擁有了一組出色的回報數字和對投資者的吸引力，使其從一家排名居中的公司，一躍成為全球最大的對沖基金管理公司之一。

投資者估計，Paulson & Co旗下各只基金從次貸危機中獲取的利潤超過120億美元。

與此同時，該公司奉為立身之本的合並套利和事件主導投資也產生了巨額回報。

保爾森並非唯一一個發現做空次貸具有賺錢潛力的基金經理，但他可能是回報最高的一個。作空次貸是一種復雜的交易，需要通過衍生品市場，為精選的低評級抵押證券購買保險。

這些基金的費率尚未明確，但他的投資者預計，他在2007年掙了20億至40億美元——他們不會吝惜讓他分一杯羹。

對於那些去年未能從次貸危機中賺錢的投資者而言，現在是否為時已晚？

答案可能是肯定的，至少直接而言。

安德魯•拉德(Andrew Lahde)在最近為其公司Lahde Capital撰寫的月度報告中表示：「風險回報特征的吸引力遠不及從前。」

由於次貸危機，拉德做空住宅地產的基金去年11月漲幅一度達到1000%，年終回落至886%，成為有史以來表現最佳的基金之一。

該基金將大約一半資金回報給了投資者，但拉德告訴客戶，未來還有更多收益。

「基本面基本上處於最糟糕的情況，」他在談到美國抵押貸款市場時寫道。「不過，基本面可能會繼續惡化，這就是我們仍然做空的原因。」

同時，投資者表示，保爾森已經將部分頭寸套現，然後把資金挪去做空債券保險公司和銀行等金融機構的證券，希望從全面的金融危機中獲利。

拉德正在籌建一只新基金，建立更普遍的空頭頭寸。他預計美國將陷入嚴重衰退，他希望這只基金將從中獲利。

他還提出，可能會利用該公司在這一領域積累的技能，選擇和買入價格被低估的抵押證券。

許多對沖基金正運用類似方法，從金融行業問題中獲利。

一些知名股票型基金，例如倫敦的Odey European和Lansdowne UK Equity，正在賣空金融行業股票，旨在從銀行和保險公司的困境中獲利。

許多信貸基金正在努力尋找其它從次貸危機中獲利的低風險方式。

他們避開單純做空抵押貸款證券——認為這種做法的風險越來越高，轉而青睞於「相對」賭注，即做空最差的抵押證券，做多質量較好的信貸產品。

不過，鑒於去年末的三個獎項證實了保爾森是對沖基金行業的新星，競爭可能不會阻止他從投資者手中獲得自己所需的資金數額。

譯者/梁艷裳

《財富管理》

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巴菲特時代再度來臨？

via 貪婪的智慧 on Aug 26, 2007

華爾街見聞
巴菲特時代再度來臨？
2007年08月21日17:38

債券市場失靈、股票市場出現動盪﹐私人資本運營基金袖手觀望﹐對沖基金經理和貸款人都在大甩賣。

這些天來﹐沃倫*巴菲特(Warren Buffett)卻是非常愜意。

(More......)

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美國次按問題

via IPI on Aug 14, 2007

美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， "ALT-A"貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。 優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而"ALT-A"貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加"擁有創新精神"，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的"合理"的時間段內會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是"可控"的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒----在利率沒有提高前出手。
"ALT-A"貸款的全稱是"Alternative A"貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更"安全"，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的"前科"，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
"ALT-A"貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來，"ALT-A"貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數位就行，這些數位還往往被誇大，因此"ALT-A"貸款被業內人士稱為"騙子貸款"。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品，如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做"Negative Amortization"。因此，貸款人在每 月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的"信用優質"人士認定房價短期內只會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多"信用一般"的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於"ALT-A"和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，"ALT-A"和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而"ALT-A"的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裡翻 了一番。
主流經濟學家忽略了"ALT-A"的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，"ALT-A"的貸款協定中普遍"埋放"了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超 過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種"虛幻"的安全感。但是這裡面有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫"定時重新設置"(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，"ALT-A"貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做"月供驚魂"(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用， 很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是"最高貸款限額"，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 "Negative Amortization" 中有一個限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦 觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被"最高貸款限額"炸得屍骨無存。
既然這些貸款如此兇險，美聯儲就不出面管管？
格老確實是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品(Option ARMs). 格老抱怨道："如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。"
於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。
於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說："美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔，這是個糟糕的主意。
人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的"金融智商"。
次級貸款CD 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行系統的資產帳目表上剝離掉, 否則後患無窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麼都炒了，不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了杠杆效應，風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行----例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。
於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。
投資銀行家們首先將"毒垃圾"級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫"高級品CDO"(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 "中級品CDO" ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裡, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫"普通品CDO"( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裡. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談"高級品"如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的資料來證明"高級品"出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光"普通品"和"中級品", 有這兩道防線拱衛, "高級品"簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做"再貸款"(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。

穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麼破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麼毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒"無懈可擊", 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, "高級品CDO"獲得了AAA的最高評級。

投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, "變廢為寶", 重新包裝一下又賣給餐館老闆炒菜或煎炸油條。

作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 "專用法律實體"(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個"實體"照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個"實體"將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避"實體"的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。

當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 "高級品CDO"因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府託管的各種基金。但是"中級品CDO"和"普通品CDO"就沒有這麼容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種"濃縮型毒垃圾"背書, 畢竟還有個"職業操守"的底線。

如何剝離燙手的"濃縮型毒垃圾"呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖基金!

"資產毒垃圾"生產鏈
投資銀行們拿出一部分"體己"銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將"濃縮型毒垃圾"從資產負債表上"剝離"給獨立的對沖基金, 對沖基金則以"高價"從"本是同根生"的投行那裡購進"濃縮型毒垃圾"CDO資產, 這個"高價"被記錄在對沖基金的資產上作為"進入價格"(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與"濃縮型毒垃圾"劃清界限的工作。

幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。

高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, "毒垃圾"很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己"計算", 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。

一時間, 擁有"濃縮型資產毒垃圾"CDO的對沖基金紅透了華爾街。

投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量"濃縮型毒垃圾"的對沖基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.
對沖基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的"濃縮型毒垃圾"CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對沖基金的名頭。於是, 對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的"濃縮型毒垃圾"CDO。

銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 "偷印假錢"了。

對沖基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!

當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的"提煉", 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。

次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是品質監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。

一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.

國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是2490億美元，2004年全年是1570億美元。

"合成CDO": 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於"職業道德"和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些"濃縮型毒垃圾"。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。

前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的"濃縮型毒垃圾"資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麼辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。

在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。

如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麼不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。

這時候, 雖然"濃縮型毒垃圾"在理論上還留在了投行的手裡, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裡子。

本來到此為止投行已經"功德圓滿"了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。

2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的"超級金融天才們"終於"研製成功"一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:"合成CDO"(Synthetic CDO)這種 "高純度濃縮型毒垃圾"資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。

雷曼兄弟公司是"合成CDO"領域中的當世頂尖高手,它麾下的"金融科學家"們于2006年6月破解了"高純度濃縮型毒垃圾"中最有毒的"普通品合成CDO"(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的"創新"在於將"普通品合成CDO"資產所產生的現金流蓄積成一個備用的"資金池", 一旦出現違約情況, 後備的"資金池"將啟動供應"現金流"的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對"普通品合成CDO"起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一"高純度濃縮型毒垃圾"給出了AAA的評級。

"合成CDO"投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裡或其它地方為你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。

不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的"合成CDO"產品. 結果不難想像, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。
除了大型基金是"合成CDO"的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對沖基金, 他們為對沖基金量身定制了一種"零息債券"(Zero Coupon)的"合成CDO"產品。它與其它"合成CDO"最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而"零息債券"型產品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個"先說斷,後不亂", 對沖基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個"萬一"的美好憧憬對對沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如此"體貼入微"的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。

華爾街金融創新的想像力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的"CDO平方"(CDO^2), "CDO立方"(CDO^3), "CDO的N次方"(CDO^N)等新產品。

Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨佔60%的份額。

另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的"合成CDO", 2007年第一季度發行量為1210億美元的"合成CDO", 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的"保守型基金", 而且這些資金居然是集中投在"合成CDO"之中最有毒的"普通品合成CDO"之中。

資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的"月供驚魂", 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 - 俄亥俄員警與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 "這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。"

對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. "我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣." 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚"滿城都是黃金甲"並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認帳呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。

其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。

貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩檔基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。

貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩檔基金舉債90億美元，並控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。

其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖基金持有資產的定價問題. "金融會計標準協會"(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以"公平價格"計算資產"退出價格"(Exit Price)而不是"進入價格" (Enter Price)。所謂"退出價格"就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化"推算"出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。

當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。

貝爾斯通的兩大對沖基金據報導是在"次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損", 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾"合成CDO"中扮演了不幸承受違約風險的一方而"站在了歷史錯誤的一邊", 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩檔基金控制的資產還高達200億美元以上, 7月初兩檔基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。

最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計畫之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計畫，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計畫出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。

讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想。

嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裡這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必採用市場價格。

華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麼所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產帳目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。

到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經"沒有什麼價值殘留了"。

資產毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資產管理公司有22% 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機構在中國"隆重推出"的各種"結構性投資產品"中有多少被這些"資產毒垃圾"所污染, 恐怕只有天知道了.

國際清算銀行最近警告稱："美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。" 這個"還不清楚"是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣週期將發生趨勢性的轉變。

從美聯儲官員的言論來看，政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。

回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.

如果政府託管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.

總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏, 在"金融創新過程"中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.

外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到資產毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時候, 滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索?傑克遜於7月13日從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情, 而是極度真誠地為中國多餘的美元出路獻計獻策.

部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間, 中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元, 中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然後部長先生又熱忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰. 他還特別指出, "對中國來說，這是一筆划算的投資，在信用風險相同的情況下，按揭抵押債券比傳統的美國政府債券回報更高。" 只是不知這個 "信用風險相同"是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評級呢?

中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 "聽其言, 觀其行". 外匯投資公司可能需要加強一下資產選擇甄別的工作, 並且在委託國際資產管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督.

對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會凶多吉少, 捨己救人, 被華爾街追封為"烈士", 到底是否合算? 當然, 有時侯不能只算經濟賬, 如果其它方面能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補貼就要補在明處.畢竟現在船就翻對大家都沒有好處.

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睇完這篇文章之後，我認為任志剛的人工高於格林斯潘是合理的．

香港監管按揭市場較美國嚴謹得多，老董搞八萬五導致樓價大跌，但香港銀行以及金融市場都沒有出大問題，金管局是有功勞的．

香港當年過到骨的另一個原因，是大部份香港業主刻苦耐勞，慢慢供負資產物業，不到最後關頭不會斷供，但有幾多美國業主願意咁做，就真係好難講．

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