中國比看上去還要強硬

via 譯言-商業/經濟/營銷 by 臥薪越甲 on 9/18/10

原作者：
來源Foreign investment in China: Even harder than it looks | The Economist
譯者臥薪越甲

Foreign investment in China

外資在中國

Even harder than it looks

中國比看上去還要強硬

Buying a stake in China Inc is no shortcut to market share

購買中國公司的股份不是取得中國市場份額的捷徑

Sep 16th 2010 | Tianjin

2010年9月16日 天津

AT FIRST glance, Vodafone has nothing to complain about. On September 8th it sold for $6.6 billion the 3.2% stake in China Mobile that it had bought for $3.3 billion between 2000 and 2002. Such a handsome profit ought to be a cue to crack open the champagne and roast some Beijing duck. Yet the British mobile-phone giant did not get what it really wanted: a way into China. In other countries, Vodafone has had a knack of turning a small investment into a controlling stake, but not in the Middle Kingdom. And it is not alone.

初看上去，沃達豐公司不應當有抱怨——沃達豐公司以66億美元兌價格賣掉了其所持有的3.2%中國移動的股份，要知道沃達豐公司在2000年至2002年是以33億美元的價格買下中國移動這些股份的。取得這樣的利潤，沃達豐公司的員工應當用喝香檳和吃北京烤鴨來慶祝的。但沃達豐這個來自英國的公司並沒有達到他設想的目的——進入中國市場。在其他國家，沃達豐公司以熟練的手法和用極小的投資就取得了當地公司的控股權，但沃達豐在中國卻失手了。在中國，其他國外公司也有類似沃達豐公司的遭遇。

Since the late 1990s, several large state-owned Chinese companies have listed their shares. These initial public offerings typically included 「cornerstone」 investments by big Western firms. For example, BP, Exxon and Shell (three oil firms) and ABB (a Swiss-Swedish conglomerate) took strategic stakes in PetroChina and Sinopec (two big Chinese oil companies). Alcoa, an American aluminium company, invested in Chalco, a Chinese one. And Western banks bought chunks of the leading Chinese state banks when they were listed.

早在上世紀九十年代，中國的幾家大公司就公開了他們的股份，他們能這樣做得益於西方公司的投資起到了「基石」的作用。如英國石油公司、埃克森石油公司、殼牌公司和ABB公司（一家瑞士-瑞典公司）就戰略性地注資中石油和中石化；美國鋁業公司注資中國鋁業。西方世界的銀行購買了中國國家銀行的股份。

Foreign firms brought several things to the table: capital, technology, management skills and the prospect of better corporate governance. The Chinese press often referred to them as 「elder brothers」. In return, these Western firms wanted access to China's huge domestic market.

外國公司擺上檯面的有這幾樣：資金、技術、管理技巧和更好的公司管理制度。中國的媒體將這些西方公司稱為「老大哥」。而西方公司期望的回報就是進入中國這個龐大的市場。

It did not work out that way. The Chinese state-owned firms did not need capital so badly that they were prepared to cede control to foreigners. Some also found that the Westerners had less to teach them than they had hoped. 「Fly-in」 expat managers were often unfamiliar with China, says David Michael, a partner at the Boston Consulting Group. Chinese firms tended to learn more from multinationals that had taken the trouble to build their own large sales forces in China, he says.

但事情的發展卻並是西方公司預計的那樣，中國的國有公司還沒有到為了資金而讓渡控制權的程度。一些中國公司發現，西方公司能傳授給他們的東西比他們預想的要少得多。「一個『空降』的外國經理並不熟悉中國的情況」，波士頓諮詢集團的合夥人大衛-米切爾發出了如此的感慨。大衛-米切爾認為中國公司是要向跨國公司學習如何處理在構建大規模的銷售力量時出現的問題。

Chinese firms no longer feel like little brothers. China Mobile now has a market value half as large again as Vodafone's. PetroChina is much bigger than BP. Both Chinese firms are now rich enough to buy whatever expertise they want.

中國公司的表現也不是一個「小老弟」的舉止了——中國移動的市場價值是沃達豐的一半了；中國石油的規模已經超過了英國石油公司。這兩家公司已經具有了購買任何專業技術的實力了。

Western energy companies were quick to notice this shift. BP, Shell, ABB and Exxon all sold their holdings in state-owned Chinese firms by 2005. Alcoa got out in 2007. Financial firms followed, in whole or part, during the financial crisis. When China's state-owned Agricultural Bank was recently listed, no big Western bank bought a significant stake.

西方能源公司已經注意到這個現象了。英國石油公司、殼牌公司、埃克森石油公司在2005年就已經賣掉了他們說持有的中國國有公司股份。美國鋁業公司也在2007年賣掉了其持有的中國公司股份。在金融危機爆發後，西方的金融公司也全部或部分地從中國撤走了。中國農業銀行（一家大型的中國國有銀行）出售股份時，沒有一家大型的西方銀行進行大規模購買。

Western firms grumble about their failure to turn their stakes in China Inc into a foothold in the Chinese market, but not too loudly, so that they do not annoy the government. Besides, thanks to a rising stockmarket, most made sacks of money from their investments.

西方公司希望通過購買中國公司在中國取得一個立足點的策略失敗了，雖然他們牢騷滿腹，但他們卻不能到處大聲嚷嚷，以免得罪中國政府。再說了，中國的股市情況良好，西方公司的投資也賺了個盆滿缽滿。

A few have not yet cashed out. Telefónica, a Spanish telecoms firm, owns 8.8% of China Unicom and politely rebuffs bankers who advise it to sell. AT&T has 25% of a telecoms business in the Pudong district of Shanghai. Despite regulatory problems, it provides a nationwide service from Pudong, largely to multinational clients. It is a nice business, but a far cry from the dreams some Westerners once had about China.

還一些西方公司並沒有把資金抽回；西班牙電信公司就是其中之一。西班牙電信公司持有中國聯通8.8%的股份；西班牙電信公司婉言謝絕了一些銀行家要求出售這些股份的建議。美國電話電報公司（AT&T）在上海浦東佔有25%的電信業務。雖然有政府管理制度上的缺陷，美國電話電報公司仍然在浦東開展了全國性的業務，其主要客戶為跨國公司。這項業務進展得不錯，但與西方公司原來想像的中國市場相距甚遠。

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银行“纠结”：调控下的利益平衡

via RealBlog - Feed - ��文� on 8/15/10

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-12/yMMDAwMDE5MTcyMw.html

历次宏观调控，银行都扮演了重要角色，并面临着调整可能带来的风险。

银监会正部署部分城市进行新一轮的房地产贷款压力测试。民生银行 地产金融事业部首席分析师董续勇向本报透露，该部压力测试范围为地产开发贷款、经营性物业贷款和土储贷款。“房价过快上涨集中在2010年一季度。因此， 即使在房价下降30%的情况下，会对资产质量有一点点影响，对总体盈利状况影响非常微小。”

“房地产金融应该在调节房地产供需中发挥作用， 也只有房地产业实现了持续健康发展，房地产金融才能稳健运行，金融与地产的良性互动是房地产可持续的保障。”民生银行地产金融事业部杨毓坦言，金融政策要 和其他政策配合使用，不能过度依赖金融政策对楼市进行调控，要建立多种工具相协调、长短期手段相结合的科学调控体系。

不过，对商业化的银行业绩而言，是一种如何平衡多重角色的挑战。

“新国十条出台前，部分城市房价上涨过快，风险不断累积，但未出现全国性泡沫，新国十条的出台避免了泡沫进一步膨胀的风险，有利于行业可持续发展。”杨毓表示，调控对于银行的长远发展同样是必须的。

来自民生银行的研究报告显示，2010年1-3月，我国主要城市的家庭月供收入比分别为北京、深圳、杭州高至68%、64%、55%，超标相对严重。

2009年房价快速上涨中，北京、上海、深圳、重庆四城市的2009年度房价收入比分别快速上升到21.7、18.5、16.6、8.1，按亚洲国家可接受9左右的标准，北京、上海、深圳偏高。

民生银行的调研还发现，全国9个重点城市30个项目样本的租金收益率最高3.90%，最低1.52%，算术平均值为2.55%，中值为2.44%，其中租金收益率低于一年期定期存款利率（2.25%）的楼盘12个（占40%），主要集中在北京、上海、杭州。

房价的几个关键风险指标继续在危险区域深度挺进，让银行方面提高警觉，毕竟，与信贷业务的增长相比，资产的安全才是根本。

除 了房价的泡沫指标外，按揭贷款占同期销售额比例突然呈现快速增长迹象，更让监管层及不少银行开始担忧房价泡沫过多向银行金融系统转嫁。今年一季度个人购房 贷款新增5227亿元，占当季商品房销售额的65.5%，而即使在销售火爆的2007年和2009年，这一比例仅为25.7%和31.8%。

“在当前环境下，银行必须平衡好上述三者之间的关系。”董续勇认为，首先是要坚决执行银监会监管部门出台的各项调控政策，同时密切关注项目销售，具体而言是要防范销售放缓、价格下跌带来的风险。也就是，防范风险与拓展业务不可偏废。

不过，在业内人士看来，银行需要平衡相关要素外，在房地产信贷业务发展上，还要面临强劲挑战。

信 托等融资方式依然对传统银行房地产开发贷形成威胁。据诺亚财富的统计，截至第二季度末，信托资金从投资方向来看，基础产业、工商企业和房地产合计占到近 70%的份额。8月第一周里，投资于房地产市场的信托产品发行仍保持了强劲势头，第一周累计发行的18只信托产品中，投资于房地产市场的信托产品共有5 只。

民生地产金融事业部的最新计划披露，接下来重点在华东、华南、中西部等不同区域，会根据城市的发展阶段支持一些区域性机会，包括“三旧改造与城市更新（华东、华南）”，“成片开发和城市运营、新城建设（中西部）”。

杨毓透露，民生银行将对成片开发和城市运营加大业务拓展，如广州的“三旧”改造、深圳的“城市更新”、福建“海峡西岸经济区”等。

民工荒：一個時代的終結

via 一五一十部落分類文章 : 財經看點 on 3/6/10

作者：啄木 | 評論(3) | 標籤:民工荒

「民工荒」不是個簡單的供需失衡。一般的供需失衡，通過市場價格的調整，可以很快回歸平衡。而民工荒的背後不僅僅是價格失衡，還有三十年計劃生育所留下的極其失衡的人口結構。加上失衡的教育結構，失衡的產業結構，中國的後「民工荒」時代可能會非常痛苦和漫長。

讀者可對比2007年的中國和美國的人口年齡結構（附：圖一和圖二）。美國60歲以下的人口在各年齡段的分佈十分均勻。人口數最多的45-49年齡段有2285萬人，人口數最少的30-34歲年齡段也有1945萬人，相差不到15%。

而中國60歲以下的人口年齡分佈可謂波瀾壯闊。人口數最多的40-44年齡段，對應1963-1967出生的人口，高達12872萬，而0-4歲的人口僅為6666萬，相差近一倍。35歲以下的人口最高峰出現在15-19歲年齡段，大致是40-44年齡段人口的下一代，人口數為10991萬，也比0-4歲年齡段多出4325萬人，或65%。

從35-39歲年齡段的12821萬人降到30-34年齡段的9639萬人，再到25-29歲年齡段的8528萬人，少了3000萬-4000萬人，可以大致歸功於計劃生育政策。而15歲以下的人口迅速遞減，則不能簡單地拿計劃生育作解釋。社會學家曹錦清先生曾在一次演講中說，中國農民已經把養育（包括教育）成本納入生育計劃的考慮。也就是說，在養育成本高企的年代，中國人已經在「自我計劃生育」。當上有計劃生育的「國策」，下有計劃生育的「家策」，就出現了從10991萬到6666萬的人口銳減。6666萬，很可能還不是底。

2007年，正是15-19歲年齡段人口初中或高中畢業的時期，正是「第二代」農民工大量進城的一年。但也就是在這一年，珠三角和長三角第一次出現了民工荒。中國這列依靠勞動力推動的火車，終於在2007年因負載過重的GDP而跑不動了。而15歲以下的人口銳減表明，如果不能及時更換引擎，以後的中國經濟將更加力不從心。

人口結構的變化是個漫長的過程，人口政策的影響往往要到幾十年後才會體現。這是民工荒問題的絕望之處。即使現在馬上取消計劃生育，即使中國人馬上追求「多子多福」，也要等到20年30年後才有人口紅利的回歸。

「民工荒」預示了一個時代的終結。那個時代的主要特徵是越來越多的人成為正常的勞動力，跟不斷投入的資本一起推動著中國經濟。從這個意義講，中國從1978年以來的「經濟發展」與其說是發展，不如說是反彈。反彈的時代，經濟增長是簡單的，簡單得不需要解釋也無法解釋，這是為什麼國外經濟學家在做發展經濟學研究時，常常只能把中國排除在外。

那個即將結束的時代，很多問題都不需要解決，而可以被「增長」過去。這些問題包括收入分配的不公平，越來越龐大的政府，官員尋租，產權不明晰，法制混亂，地方保護主義，國企壟斷，等等。一塊越來越大的餅，分起來總是要比一塊越來越小的餅來的容易。

如果中國經濟有美好的未來，那麼未來中國經濟的主要特徵只能是每個勞動力有越來越多的產出。在那發生之前，中國經濟會非常困難。金融危機後有識之士所預見的大調整，中國還沒有開始。

中國也將不得不去解決很多問題，老問題和新問題。有些問題，比如產權問題，法治問題，地方保護主義等等，如果不能解決，將阻礙經濟發展的啟動。而另一些問題，比如收入分配問題，官員腐敗等等，在餅越來越小的時代，將會顯得十分絕望。

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外資銀行的中國戰略三十年滄桑 張建雄

via RealBlog - Feed - 湯財文庫 on 9/6/09

2009-08-01 HKEJ Monthly

張建雄 香港中文大學高級行政人員碩士課程兼任教授、香港城市大學商學院經濟金融系協席教授 到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。 白頭宮女話當年，三十年可不算短，外資銀行在中國的滄桑，也堪一記。若說當年有什麼雄圖大計、戰略眼光，在大環境變化下，也只能成為廢紙上的陳文。 從三十年前的中國戰略說起 1979年，筆者由美國銀行轉到法國銀行打工，首次踏上神州，為開設辦事處鋪路。還好在台北三年有機會練習普通話，到北京推展業務，不成問題。當年開設辦 事處算是一件大事，開幕酒會在人民大會堂舉行，來賓八百人，遠自黑龍江亦有來客，握手握到手腫這回事，三十年前就吃過此苦。辦事處不能營業，只能收集資 料，戰略是與銀行界保持關係。當時銀行只有人行和中銀，主要往來的還是中銀，工行要到1984年才由人行分解出來，建行則是人民建設銀行，要到1996年 才改名建行，所以關係簡單。三十年後，北京辦事處一百來家，外資銀行仍紛紛前來，7月開幕有尼日利亞第一銀行，連吉爾吉斯坦的銀行亦在籌辦中，業務範圍還 多加一項收集中國企業IPO上市資料，希望在投行業務亦分得一杯羹也。理論上，台灣的銀行最需要來中國開分行，但至今只有七家辦事處，也不在北京，大型銀行如台銀、兆豐、玉山、富邦都仍在等候兩岸的備忘錄簽成，才能行動。但如此一等，已經比第一批外資銀行晚了三十年。 1989年年初，筆者任職的法國銀行申請廈門分行，當時上海仍未開放。本以為希望不大，但六四之後，居然在下半年收到通知可以開辦。當時由台北分行籌辦，第一任的分行經理、副經理全 都由台灣員工擔任，聘了一批廈門大學尖子。分行在1990年開業了，戰略對象是台商。當年台塑的海滄計劃如火如荼，但為李登輝「戒急用忍」，海滄計劃報 銷。但其他台商絡繹不絕，加上有跨國企業到廈門，雖然不是很火紅，但仍有利可圖。這時候還未有人民幣業務，但台商正在開始，作為廈門的先行者，當然有利。 1992年，上海開放首六家外資銀行，可以說是「搶到頭崩」，但浦東這年才開始建設，陸家嘴十畫未有一撇，分行只能開在波特曼酒店內，要找精通英法二語的 上海員工也非易事，銀行經驗不必提，反正業務慢慢來，沒有壞賬就好了。投資地產和酒店，在九十年代的上海是高風險項目。今天回頭看，這些項目如海侖、城 市、波特曼和一些黃浦區的物業，莫不升值十倍。當年法國前輩教落，只要合約條件清晰，拖賬時利息如何算得清，「冇有怕」。這還是情理法的時代，中國的信用 還是有的，反而跨國企業在中國經營失敗，要求銀行剃頭，甚至索性不還，這還是有的。沒有實質的保證，反臉也就反臉了。1997年後發生的ITIC事件，那 是香港廣東間的矛盾。外資銀行在香港一樣出事，處理問題只問「法」，不顧「理」和「情」，處事反不如當地和台北派任的員工，這是教訓之一。 外資銀行迎來美好時光 1999年，中國準備加入WTO，外資銀行莫不磨拳擦掌，看這塊大肥肉，人民幣業務、個人存貸款業務、信用卡、樓按都在計劃中。但2001年12月，中國 入世才成功，而全盤開放要等五年，但2006年12月亦是彈指而過。第一筆人民幣業務在2004年12月就開放了，對上海分行的負責人來說如降甘霖，因為 只是存貸款的息差就有2％到3％，反而美元貸款只有一般的五十到八十基點。這些沒有做預算的利潤算是天降大禮吧。 但另一個更大的禮是，中行、建行和工行都要IPO上市，而上市前 要招收戰略伙伴，提供資金和風險管理等技術。所以在2005年至2006年之間，三十家外資銀行花了超過二百三十億美元，買了二十一家中國本地銀行的股 分。最成功的是滙豐收購20%的交銀，高盛買了5%的工行，蘇皇買了10%的中行，美銀甚至買了20%的建行。到2006年IPO上市潮，工行的二百二十億美元上市， 成為世界最大的IPO，外資銀行獲利三倍，中國三大銀行成功轉型，工行的壞賬比率（NPL）由2004年的19%變成2005年低於5％。隨之，工行成為 世界市值第一的銀行，存款第一，利潤第一，這又豈是三十年前所能料得到。即使在1997年，香港仍是滿地悲觀的分析員。 到2006年，外資銀行在中國的市場佔有率仍只有2%，在大城市當然會好些。但即使在台灣經營了五十年的外資銀行，市場佔有率亦是不足4%，到近年大力收 購了幾家出事的小型銀行，情況可能好些，所以外資收購銀行的戰略是對的。可惜2008年金融風暴一出，外資銀行受重傷，要本國政府打救，隨之要改變戰略， 出售銀行持股，蘇皇、美銀、高盛是三大最高姿態的出售，將市場拱手讓出，是戰略失誤。蘇皇由於收購荷銀，美銀由於收購美林，令整體實力受挫。日後這個中國 市場如何再打入，日後新CEO要費思量了。 對其他外資銀行來說，2007年又是天大好消息，中國容許外資成立中國註冊的本地銀行，只需一個資本額就可經營本地個人和公司業務，不像以前一年只准開一家分行，每家一億元人民幣，開到何時才能開到幾十間分行。所以到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。■

Lex专栏：国航为何增持国泰航空？

via FT中文网 - FTChinese.com - 今日焦点 by 英国《金融时报》Lex专栏(Lex) on 8/19/09

对于中国国航(Air China)将其在国泰航空(Cathay Pacific)的持股从17.5%增至29.99%的决定，有两种解释。

国有的中国国航希望投资者相信，此笔63亿港元（合8.10亿美元）的交易，是对资金的理智运用。从纯经济角度看，此言不谬。国泰航空的股价不算高——正如花旗集团(Citigroup)所指出的，其股价为账面价值的1.2倍，略低于12年平均水平。相对于上周五收盘价的溢价只有11%，不算苛刻，这反映出卖方中信泰富(Citic Pacific)的脆弱状态。而自2002年以来，国泰的平均股本回报率比国航高出三分之一。

但是，增持国泰航空股份，与中国国航成为一家国际超级航空公司的长期雄心并不合拍。国泰航空仍在太古股份(Swire Pacific)的牢牢掌握之下，太古股份也购得国泰2%股份，使其在国泰的持股比例增至42%。以北京为基地的中国国航，本来有意与上海的东航(China Eastern)合并，从而在中国内地的两大关键市场取得压倒性地位，并获得真正的全球增长平台。东航现在正与上海航空(Shanghai Airlines)合并。与其买入国泰股份，国航现在应该在反弹中的国内市场加大竞争力度。

另一种解释更为平庸。国泰并未针对配股发行的传言进行辟谣——这将是中信泰富难以承受的，该公司仍在忙于摆脱去年的创纪录亏损。通过接手中信泰富持有的大部分国泰股份，国航董事长孔栋——中信泰富母公司中信集团(Citic Group)董事长孔丹的弟弟——将解决这个特别的问题。

这种说法也许有些牵强。但中国国航股价周二在大盘上扬的背景中下跌2%，似乎表明投资者对官方的解释缺乏信心。

Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析

译者/和风

全文

新首富

via 征服股海 on 8/2/09

林奇：中國一個又一個首富每天也在誕生，從昔日的張朝陽、馬化騰、馬雲、沈文榮、到今天的劉忠田，浪花淘盡英雄，這樣的中國首富，正在中國各行各業大量地複製及誕生著，只是，作為散戶投資者的您，又有沒有像伯樂般把千里馬去主動找出來，還是繼續人云亦云，只聽冧巴，只信號碼？或只喜歡問林奇：這支股票怎樣看？哪支股票何時放？「天下沒有免費的午餐！」已故經濟學泰斗Milton Friedman如是說。向大師致敬《am730》2009/07/29文：禤中怡大額集資500多億元人民幣的中國建築A股完成上市使命後，內地股市立即震一震，負面傳聞紛陳，又話收緊新增貸款，又擔心宏觀調控，股民立刻拋貨套現，引發深滬股市曾暴挫7%之多，幅度實在不少。其實，內地政府掌握經濟的話事權，任何政策變動也會構成影響，引致政策取向成為股市的溫度計。就算下半年勒緊新增貸款金額，但上半年流出市場的資金已不菲，確可帶來乘數效應，故對經濟的刺激仍然有巨大影響，料調整過後，可能又再陷新一輪瘋狂狀態。港股何嘗不是有瘋狂炒作，指數雖回落，有線寬頻(01097)股價卻逆市大彈61%之多，收報1.24元，成交額逾1140萬元。該集團話想經營免費電視服務，是唯一的炒上藉口，但這個心願早已表明多時，始終要等政府批准，況且做免費電視是否等於必賺，且看亞視便知。談到政策市，不得不提崇尚自由經濟的大師費利民(Milton Friedman)，因為明天就是這位奪得1976年諾貝爾經濟學獎得獎者的97歲冥壽也。在1912年7月31日，他於美國紐約出生，成為家中排名第四和最細的成員，而他提出：「沒有免費午餐」(There's No Such Thing as a Free Lunch)，更成為經典名句。其實，他與我們的距離不遠，因為這位大師於06年11月16日，方離開我們，可惜未能親身經歷這場金融海嘯，兼且無法作出反擊，因為他的自由派學說備受攻擊，甚至被認為這種放任態度遺禍巨大，如監管金融機構尺度太寬鬆，引致次按風暴和毒資產等問題，甚至建議應檢討他的思想云云。不過，費利民提倡政府規模愈小愈好，市場愈自由，發揮的效能愈大的理論，相信不容抹殺他對經濟發展的貢獻。他與中國和香港也頗有關係，因拍攝《自由的選擇》(Free to Choose)電視劇集，由1978年3月開始，歷時8個月時間，橫跨美國外，更遠道來香港，還有日本和英國等，之後更出版《自由的選擇》，更被翻譯成14種不同語言的版本。他曾話最矚目的旅程，就是在1980年起，三度前往內地，體現規劃經濟走向自由經濟的歷程。還記得他於06年10月初，就特首曾蔭權指「積極不干預」政策不復存在，特別在《華爾街日報》撰文，批評「香港錯了」(Hong Kong Wrong)，又以「悲哀」形容此事。他又指，「積極不干預」制度夭折，香港「將不再是自由經濟的閃亮象徵了」。另人惋惜的是，隨後一個月，他便離開這個世界。題外話，今日是《am730》出版四周年的大日子，禤中怡先恭祝生日快樂，祝願讀者你們繼續捧場。做免費報章頗吃力，尤其在炎熱的夏季裡派報紙，汗流浹背。禤中怡想趁此機會多謝派報員未有浪費編採的努力，曾遇到派報員向一名讀者話：「你攞咗囉喎，俾其他人攞啦！」如果早點派完報紙，不是可以早點下班嗎？難得那位派報員能如此珍惜，值得稱讚。危機時代的「新首富」《遠見雜誌》7月號2009/07/24危機時代，萬馬齊喑。沉寂已久的資本市場，太需要一個振奮人心的人物和故事出現了。而劉忠田，一個至今保持著農民本色的民營企業家，一個至今仍偏居東北一隅的鋁型材制造商，就這樣，被加上了「中國首富」的桂冠。劉忠田當然非等閑之輩。5月8日，全球生產規模第三、亞洲最大的鋁型材制造企業中國忠旺控股有限公司(01333)在香港聯交所掛牌。募集了13億美元的忠旺超過不久前紐交所上市的美贊臣(募資額8.3億美元),成為去年9月至今全球資本市場最大的一單IPO，也成為在全球經濟一片蕭條與衰退中鼓舞信心的一單IPO。持有上市公司74.1%股權的董事長劉忠田由此獲得260億港元的賬面身家，超過內地媒體剛剛評出的「中國首富」沈文榮。投行們荒疏已久的激情被再次點燃。成功掛牌的當晚，慶功宴上，觥籌交錯之間，投行人士的情緒激動過忠旺。參與項目最久的瑞銀、中信證券團隊甚至失聲痛哭。只是劉忠田本人，對「首富」這頂大帽子頗不以為然。遠離喧囂的名利場，在距香港2000公里之外的遼寧遼陽，這家名為忠旺的鋁型材制造企業正開足了馬力，以53萬噸的年產能，全年不休地向國內外鐵路、船廠及各種工業企業輸送鋁型材。一進忠旺集團大門，映入眼簾的就是路旁幾座白色的兩人高大鳥籠，有、鶴和叫不出名字的大小鳥類，五六只孔雀里，一只白孔雀正在盈盈開屏。汽車在開闊的水泥路上前行，沿途可見齊整新嫩的植被，廠房外壁上爬滿郁郁蔥蔥的蔓藤。廠區內一個大拐角處停著七八輛大貨車，堆滿銀色的大鋁錠。路上幾乎沒有人。若不是左近傳來巨大的機器轟鳴聲，整個廠區干凈到簡直要生出人跡罕至的錯覺來。上市，暫時還沒給忠旺的經營氛圍與節奏帶來任何變化。對於劉忠田也是一樣。忠旺掛牌后的第二天，這個換上橙色翻領T恤、皮膚黝黑的小個子「新首富」在香港四季酒店的大堂里守了整整一個白天，迎送往來的賓客，與離港的道別，給游逛的指路。5月11日早上7點半，距離回到遼陽還不滿8個小時，劉忠田已經跟往日一樣，開始了在廠區里為時三四個小時的逡巡。回到辦公室，劉忠田去看了看股價，中午收在7.2港元，比8日收盤價6.63港元已經回升了8.5%，還算滿意。他之前曾說：「股價我現在關心不關心都一樣，我關心它也不一定漲，不關心它還有可能漲。」但他不可能毫不關心。提前五年的轉型「這是我做過的第六……第七個首富。」5月8日，在聯交所掛牌現場，忠旺的保薦人瑞銀投行部亞洲區主席蔡洪平扳著手指頭給《中國企業家》記者數。有「中國首富園丁」之名的蔡洪平，在民營企業IPO領域獨樹一幟，尤為擅長給企業提煉與包裝概念，此前在蒙牛、匯源、碧桂園、玖龍紙業等項目中，他都有不俗的表現。不過，閱人無數的蔡洪平也承認，忠旺是自己做過的IPO項目里有特殊意義的一單：「第一，在全球最大的、百年不遇的金融風暴過程中，忠旺以它最大的發行規模，以及最高的市盈率、最大的投資者吸引力，掀開了全球金融風暴后全球資本市場新的一頁；第二，忠旺崛起於中國經濟高速發展和支持鐵路建設，4萬億的刺激計劃和交通運輸的龐大需求，意味著在金融風暴后期，中國以一個嶄新的巨人姿態屹立于世界；第三，忠旺以其本身進入到高端的裝備制造業，向世界掀開了中國東北作為一個工業基地的基因的遺傳，和中國東北振興概念的新的一頁。」在投行熟練精巧的包裝用語、人造概念背后，是忠旺作為一家東北草根民企向國際資本市場艱難的對接過程。為什麼要上市？這是路演期間，幾乎每一個投資者都會指著忠旺2008年的財務報表上接近56億元的銀行結余及現金，與28%的綜合毛利率問忠旺的問題。這個問題，在忠旺長達4年半的籌備上市過程中，劉忠田也在不斷問自己。早在1997年，他就放棄過一次在A股上市的機會。1997年8月，忠旺就曾拿到過A股上市的指標。但當時的融資額度限制等政策上的條條框框，讓劉忠田放棄了在國內上市的念頭。2003年，劉忠田正式決定從生產建筑型材向工業鋁型材轉型，幾乎所有流動資金都砸在了廠房建設和設備定制上，而這個轉型有個漫長的投入期，光是設備制造周期就要3年。民營企業找銀行借款很被動，營運資金的緊缺讓劉忠田再次產生了上市的念頭。劉忠田的轉型之念來自於跨國同行美國鋁業公司的觸動。1997年，忠旺的鋁型材產能已經超過10萬噸，相當於如今國內排名第十的同行水平。這一年，劉忠田放棄了A股上市的指標。也正是這一年，美國鋁業公司向劉忠田吐露了收購忠旺的意願。經過幾年的盡職調查與談判，2001年左右，美鋁開出了4.5億元人民幣全部收購的價碼。但同時提出的要求是，劉忠田繼續為忠旺幹三年，收購價款也相應分批次交付：達成交易後先支付2億元，第一年滿後付1億元，第二年滿後付1億元，第三年滿後付5000萬元。與其賣掉再為別人工作三年，不如自己接著做，劉忠田拒絕了美鋁。這場夭折的外資併購，卻意外地啟動了忠旺另一枚「命運齒輪」：與美鋁往來交流的同時，劉忠田嗅到了工業鋁型材市場的巨大前景。「他到美鋁公司去，美鋁總裁也來，聊了很多，他的思路、想法受到很多啟發。他也看到中國的發展方向，覺得鋁行業需求也會逐漸轉向工業。」忠旺副總裁勾喜輝回憶說。「我跟你說啊，讀萬卷書，都不如行一千里路。」劉忠田說。他時刻不忘說自己是個農民，卻能隨口就數出八佰伴因家族內亂而沒落、豐田因設計創新而賺錢。為了印證當時的想法，他主動前往美國、加拿大、德國、意大利的同類企業考察。2002年底，他在忠旺內部開了一個管理層會議，提出要轉型做工業型材。想法一出，舉座皆驚。當時正是建材供不應求的時候，忠旺門口排著長長的貨車隊伍，生產出來的建材還來不及入庫，就被經銷商們抬進車廂直接拉走。而工業鋁型材，在當時還是一個看不到發展跡象的領域。以風險太大為由，劉忠田胞弟、時任忠旺總經理的劉忠鎖強烈反對，其他人則用沉默來表態。「當時建筑市場很好，他(劉忠田)提出來了，我們就都不吱聲。就覺得當面說吧，怕他面子下不來。反正問到誰，誰都不說話。」再次提起當年那個決策，在忠旺工作了14年的勾喜輝有些嗟嘆，「當時誰都看不到他那么遠。」劉忠田這樣解釋當年的力排眾議：「按我們當時企業的業績，高層覺得聽起來市場很好，市場增幅、產品結構都挺好，有錢賺。但要老是圍著現有的產品來轉，這個企業不會有發展的。」他決定壓縮公司的建筑型材生產，轉向工業鋁型材。2003年開始，忠旺先后投入了20多億元資金，用于興建廠房和向德國訂購6台大型擠壓機。其中最大一台125MN的擠壓機，對應的鋁型材產品目標市場直指火車與飛機配件。這台設備的生產工藝在國內同業裡無人可出其右，但對應的代價是3年漫長的制造期，和2年設備完工後的安裝與調試。「別人不敢上那麼多擠壓機，他就敢上，設備一多他就能接不同的單。別的企業可能只能接小批量的單，他各種產品都可以接。」鎂鋁行業的咨詢公司——尚輕時代的總經理董春明評論說，「這需要有市場的承受能力，市場不好怎麼辦，機器轉不開怎麼辦，都需要考慮進去。」在這期間，中國建材市場越來越火。「當然也有後悔！看著人家掙錢，也後悔。但開弓沒有回頭箭，錢已經拿出去了。」現在再去說後悔，劉忠田已是調侃。後來的數字證明忍耐一時的寂寞有多值得：2005年開始，忠旺定制的工業型材制造設備陸續到位，得以為鐵道部下屬的齊齊哈爾軌道交通裝備有限責任公司、南車集團株洲車輛廠、南車集團北京二七車輛廠、包頭北方創業股份有限公司等企業供應火車車架，用於國內城市地鐵與輕軌的導電軌鋁型材訂單也在2007年隨之而來。工業用型材的質地要求與建筑業不同，每一單的合金配比與性能都各有區別。劉忠田就發揮美鋁的「餘熱」，把6個外籍技術專家從美鋁挖來，投資數億元在遼陽設立研發中心，用以積攢龐大的技術儲備。上市之前的重組時，他又把自己手中制作鋁型材模具的資產也一并裝入了上市公司。這些自有供應鏈完成整合之后，忠旺的交貨周期得以縮短到半個月至三周。2008年，125MN擠壓機正式啟用后，忠旺的工業鋁型材產品年收入一舉從2006年的16億元躍至2008年的62億元，對總收入的貢獻超過55%，而毛利率遠遠高出建筑型材的12%，達到40%。轉型成功。董春明認為，為了貼近市場，中國大多數鋁型材產品制造商都分布在珠三角、長三角及環渤海地區。而忠旺能從遼陽這樣一個客戶資源並不突出的地區脫穎而出，跟劉忠田的作風、膽識都有很大關係。劉忠田的策略正是放棄圍堵經濟發達地區的建筑業客戶，專心進攻工業市場。2008年，忠旺超過19億元的年度凈利潤讓整個行業大吃一驚，其53萬噸的產能更是與國內產能第二的亞洲鋁業拉開了14萬噸的距離。這一年，是忠旺創立的第16個年頭。更早以前，1978年，14歲的劉忠田懷揣借來的200塊錢上長白山開始做木材貿易。到了1984年，東北的貿易環境逐漸被江浙商人的風頭蓋過，劉忠田遂轉作化工，給本地鋼廠生產耐火涂料。1992年，鋼廠沒落，水泥廠盛行，劉忠田又成立了程程塑編廠，為附近水泥廠供應編織袋。1993年，不到30歲的劉忠田創立中外合資公司遼寧忠旺，劉本人持有該公司100%權益，專門生產建筑業門窗框用的鋁型材。如果不是五六年前那場決然的轉型，今天的忠旺或許跟國內其它600多家大小建筑鋁型材制造商一樣，正在日益攤薄的毛利率和過剩的產能之間飽受煎熬。也就不會有后來那段波云詭譎的上市路了。坎坷上市路2004年，有投行再次來到忠旺游說上市時，劉忠田沒有拒絕。隨后，配合投行，忠旺在內部啟動了為上市而進行的結構梳理。為了這些煩瑣的工序，劉忠田到香港開了很多次會，上市卻毫無進展。2007年，在又一次被從美國召喚到香港，開了一輪類似的無效會議后，劉忠田忍不住大怒，叫停了上市籌備。劉幾欲放棄上市，但忠旺的法律顧問、通商律師事務所的律師劉鳳良勸他說：首先，拿到一筆不需要還的錢，企業做得好，可以對股東分紅，不必再辛苦地追著銀行貸款；第二，上市后公司身份由「私」變「公」，高管們的心態會不一樣，以前是給你劉老板打工，現在是給上市公司做事，你個人也可以輕松一些；第三，上市對企業來說，是做強做好的必需平台。劉忠田被說服。與投行的合作繼續暫停，忠旺開始從內部自行梳理組織框架，為紅籌方式上市鋪路的BVI與香港控股公司也分別在2007年設立起來。把當初投行視為疑難雜癥的問題基本梳理完畢后，忠旺啟動了第二次投行選拔，選定了中信證券與瑞銀兩家機構。以中信證券高級顧問劉健帶隊的中信團隊，和瑞銀投行亞洲區主席蔡洪平帶隊的瑞銀團隊再度進場。投行們拿出了初步的上市方案，并開始籌劃引進私募。此時，在忠旺內部，還需要一個與投行協同推進上市進程的人。路長青於是空降。路長青，32歲，現任忠旺執行董事兼副總裁，精明但不市儈，身上有匹配年齡的精力和超越年齡的沉穩，即便是上市前一晚深夜一點握著滴眼藥從醫院出來，會見《中國企業家》記者，你也無法從他臉上找到疲態。在加入忠旺之前，他曾經在同樣以紅籌方式上市的民營企業匯源果汁主持資本運作，完成過華平、達能對匯源的戰略投資，並一手操辦了匯源的上市。忠旺當時面臨的窘境是，劉忠田本人疏遠資本運作：他被繁瑣的工序多少搞壞了心情。因此，無論是劉忠田抑或相關機構，都把在香港資本圈頗受認可的路長青加入視作為這場坎坷反復的上市之旅的一次破冰。2007年12月，路長青正式加盟忠旺。「我當時第一個想法就是先把架構搭起來。」路長青比劃著說，「等真正跟投資者談的時候他們已經看到，遼寧忠旺集團的股權已經屬於(準)上市公司的了。那時我再說要做一個紅籌上市，就這樣一個架構，基金至少心里就踏實。」按照他的經驗，由于對本土市場的理解方式不同，外資投行先期介入得太早，反而會耽誤時間。在接下來的半年里，他決定先只借助律師和審計師的力量，自力更生把架構搭好。在重組架構初現雛形後，正好趕上2008年中，資本市場已經人心惶惶。「那時候市場里已經很難找錢了。」路記憶猶新。各家基金都已經對這個長期拖延的IPO項目露出了疲態，高盛開出的價碼市盈率低至五六倍；而凱雷一接到路長青的電話，乾脆直接說，對不起，我們已經有忠旺的兩份資料了，沒興趣。轉機發生在泰山投資出現的時刻。2008年8月，專攻中小型企業投資項目的美國泰山國際投資公司聯合美國世達資本有限公司向忠旺投資3億美元(世達貸款2億美元)，條件是只要忠旺在泰山投資後一年內完成上市，則泰山所投的1億美元可轉債利率為0，並獲得忠旺發售價20%的轉股折扣。雙方約定，從366天以上開始推，如果忠旺上市日期拖得越久，泰山可轉債轉股時的折扣比例就越大，直到——如果忠旺距離泰山投資日超過1095天以上才上市，泰山的受讓價將為發售價的45.8%。讓路長青高興的是，這次的談判相當輕松，只花了兩天，甚至沒怎么熬夜。「而且這次聯交所在審核上市材料中我們的私募條款時，基本沒提什麼修改意見。」路長青說，「某種程度上，我從內心深處感謝泰山。」昔日在國內名不見經傳的泰山投資自己也很滿意。「我們也很高興，投了他們短短8個月，就完成了上市，我們在國內也名聲大振。」在聯交所現場，泰山投資負責忠旺項目的董事總經理馬小偉笑容滿面地對記者說。這是泰山有史以來規模最大、見效期最短的投資。把錢包「說」開泰山入股忠旺后只一個月，金融危機自華爾街爆發并蔓延至全球。IPO故事講好的難度遠遠超過以往。但忠旺此刻已沒有退路。「市場好的時候見投資者，少說一句多說一句無所謂。但現在不一樣，市場越不好投資者越挑剔。大家都沒有退路，萬一……對投行、對企業來講都是巨大的傷害。」路長青說。對忠旺來說，「工業鋁型材的領頭羊」是當仁不讓的概念，但這遠遠不夠。「我們花了很長時間找行業數據，發現工業鋁型材這個行業數據目前一是欠缺，二是不準確，真的是不夠。」瑞銀執行團隊的董事總經理朱俊偉說。受到此前忠旺的客戶之一、全球最大的軌道交通裝備制造商中國南車(601766)2008年上市募資15.7億美元的啟發，忠旺版IPO故事的「包裝」被集中到了「交通運輸」的核心概念上。借朱俊偉的口述來回顧一下這個對投資者散發出吸引力的故事吧：「國內交通運輸這一塊，大多數鋁型材產品依賴進口，保守的預測，大概七八成是進口，他們(忠旺)替代的是國產貨20%多里面的一半，也就是說他們的市場佔有百分之十幾，這意味著他們增長空間很大。相對進口的產品，忠旺的產品價格是人家的五折、六折。為什么他們能賺那麼多錢？第一，國內專做工業鋁型材，做的這麼大的僅此一家；第二，中國政府提倡多用國內產品，提高國有化率。所以客戶都在往這方向走，而且國內真正能提供較高難度、高技術的產品就只有忠旺一家，價格還只是海外進口的一半，毛利還能做到40%。」從4月20日開始，這個故事在忠旺上市團隊、中信證券、瑞銀以及摩根大通執行成員口中被敘述了無數遍。配合盈利數字，忠旺2003年從建築型材向工業型材的轉型也成為企業富有遠見的力證，全球同業僅有的一台125MN大型油壓擠壓機也被一再提及。而受益於4萬億經濟刺激計劃、行業領頭羊、研發能力、專業團隊等概念不失時機地成為故事的點綴。講故事是件苦差事。忠旺路演團隊在香港呆了2天，新加坡2天，倫敦4天，波士頓1天，紐約1天。每天上下午各三場投資者見面會，早午晚還有餐會，從早上7：30開始，一小時一個故事，一小時一次會。「我們一直不停地說，投資者吃飽了，我們也餓飽了。」完成上市后，終于得以在桌前踏實地喝杯清水的劉忠田半玩笑半認真地說，「上市路演這事真不是人幹的。」忠旺也不可避免地被用來跟國內其它鋁型材企業做比較。對於已經申請清盤的國內產能第二大的亞洲鋁業，忠旺團隊在路演中刻意強調了與之的區別。「亞洲鋁業以生產建筑用鋁材為主，主攻美國及中東等海外市場，我們是做工業鋁型材而且主打中國市場。」路長青在新加坡的一場視頻會議里說，忠旺從2002年已轉型進入毛利率較高的工業鋁型材市場，工業鋁型材毛利貢獻已佔到公司去年整體毛利的80%，未來兩年將進一步提升至100%。錢包真的被「說」開了。忠旺在亞洲、歐洲、美國三地配售，全球發行14億股，其中國際認購佔到93%，總募集金額13億美元。國際金融機構整體給出了兩倍的超額認購，50%的國際認購單來自歐洲和美國，其中一些券商與私人銀行的認購則接近五倍。市場始終無法盡在掌握。忠旺原本的計劃是，所發行的14億股的90%用于國際認購，10%用于公開市場發售。4月24日，忠旺公開發售的第一天，趕上了香港出現甲型H1N1流感，散戶認購只達到了七成。最後，配售的比例調整成93%為國際認購，7%為散戶認購。長達4年半的上市之旅終於走到盡頭，期間關口重重。以籌備聯交所聆訊為例，從2008年8月到2009年2月底正式聆訊前，聯交所反復向忠旺團隊提了十余輪1000多個問題。5月9日，忠旺內部員工慶功會上，負責生產的副總裁鐘宏不無感慨地對劉忠田說：「多虧你當時(把轉型)堅持下來。」後上市時代：整不整合？眼下，忠旺相對於同行的絕對優勢來自于提前5年在工業鋁型材上的戰略布局，但它還能領先多久呢？圓了上市夢的劉忠田，下一步將揮師何方？就在忠旺掛牌的第二天，南山鋁業(600219)宣布定向募集不超過25億元投建軌道交通型材生產線，計劃將鋁型材年產能提高到39萬噸，轉向工業型材領域，與忠旺一樣將從中國鐵路和軌道交通建設高峰中受益。雖然規模不及忠旺，但南山鋁業勝在擁有從氧化鋁、熱電、電解鋁、鋁型材、熱軋、冷軋到鋁箔的完整產業鏈。目前忠旺最大的工業型材訂單來自鐵路貨車、客車、城市地鐵與輕軌的導電軌行業。陳巖說，由于沒有產品深加工能力，忠旺不能直接進入地鐵工程界面，只能把型材賣給有深加工能力的中間商，然后再轉賣給地鐵工程。在聯交所掛牌時，劉忠田透露，今年以來忠旺已經拿到了超過40萬噸的訂單，跟一些主要客戶的供貨框架協議已經定了一年期。但劉忠田覺得，中國市場可能還有一波調整。他希望忠旺今年開始在出口上發力。目前忠旺的出口量僅佔3.5%。從今年4月1日起，國內鋁型材出口又重新獲得了13%的出口退稅率。更多的後來者正在擠進工業鋁型材市場里來，瑞典薩帕(Sapa AB)、美國愛勵鋁業、挪威海德魯(Norsk Hydro ASA)等外資鋁業巨頭也已經相繼進入中國。在回答投資者「為什么要上市」的疑問時，路長青的版本是：這次的上市除了產能的擴充、覆蓋高附加值的產品以外，有必要尋找合適的機會進行行業整合，這都需要盡可能早的投入。但在被問到有無可能收購申請清盤的亞洲鋁業時，劉忠田堅決地給出否定回答。事后，他對記者覆述說：「同行業，它不比我們在某一個板塊要先進，你說我買它幹啥？如果美鋁有一個板塊比我們先進很多，那我可能會收購它。它要是某一個板塊不健康，我去買它，我就也不健康了。」在公開場合，忠旺宣告不排除收購同業的可能。但面對併購，劉忠田內心有著天生的謹慎。私下聊天時他一再提及，「不能盲目地追逐什么擴張、兼并、重組」、「并購涉及到一系列很麻煩的地方：人，還有設備。就像買二手車，你不知道發動機好不好。人才也是，不是自己培養的不好用。(自己培養的人)互相比較了解，做事方向是一致的。」有兩件事可能成為佐證劉忠田的謹慎心態正確的證據：全球最大的鋁擠壓公司瑞典薩帕集團曾於去年啟動過對廣東金橋鋁材的收購，但7個月後也以條款不合為由終止；去年年末，忠旺的行業偶像美鋁與挪威鋁生產商奧克拉(Orkla)互換旗下兩塊資產的股權后，計提了3.4億美元的減損支出費用。董春明則認為現在是行業整合的時機，在他給忠旺提的建議里，橫縱向并購都有涉及：忠旺應該通過并購實現全國布局，建立全國性網絡；在縱向上，一方面拓展鋁制品的深加工能力，一方面投資和參股一些原鋁項目、工廠，減少原材料的重熔成本。「忠旺現在是買鋁錠，然后熔化、鑄棒再上擠壓機擠壓。如果在鋁廠拿液態鋁直接澆鑄的話，每噸減少的成本能有800塊錢。」董說。實際上，除鋁型材之外，劉忠田在遼陽還擁規模驚人的塑料編織(程程塑料)、塑料型材(宏程塑料)等各種資產。這些資產的進一步整合，也是他下一步需要思考的事。上市之後，面對急切的外部投資者、面對越來越多的併購整合建議，坐擁13億美元現金的劉忠田還會保持自己的從容、顯示自己的遠見嗎？這些都在考驗著這位「新首富」。

"做小买卖"进不了500强

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 英国《金融时报》中文网专栏作家吴晓波 on 7/10/09

美国的《财富》杂志在每年的7月初公布"世界500强"，这成为全球企业界的一个惯例性事件。7月9日，《财富》按例发布了今年的排行榜。这次，中国大陆有35家企业入榜，其中，中国石化以2078.14亿美元的年销售额排名第九，首次闯入前十强。

中国内地企业第一次被计算入世界500强，是在1989年，入选的是中国银行。到2008年，在这个榜单中的中国企业达到25家，其中，中石化以16名的座次排名最高。

每每在这样的时刻，一个话题就会在媒体上被讨论一次：为什么上榜的多是国有企业，解决了中国80％就业的民营企业何时可以进榜？

在过去的二十年里，进入世界500强的中国企业几乎清一色是中字头的垄断型国有企业，这一次也不例外。在2008年的入榜企业中，第一次出现了来自非垄断行业的中国企业��联想集团，它以167亿美元的年销售额排在499位。不过，从严格的意义上讲，联想还不是一个纯粹的民营企业，中国科学院仍是大股东，用董事长柳传志的话说，"联想是国有股份制企业"。去年以来，联想国际报亏，在今年的榜单上不出意外地滑落。替代联想成为新的入榜民企是江苏沙钢，这是一家非常神秘的钢铁企业。

民营企业之所以难进500强��或者说难以长大，是一个制度性的难题。在全世界所有施行市场经济制度的国家中，中国是少有的以所有制性质来分配公共资源和政策资源的国家之一，国有企业、外资企业和民营企业，受到了不同的政策待遇。以汽车业为例，中国在1978年就允许德国大众在上海设立工厂，而民营企业拿到第一张汽车生产牌照则是在2000年。一直到今天，在金融业、重化工业、航空业、传媒业等众多领域，民营资本还是不得其门而入。全国政协副主席、全国工商联主席黄孟复如此描述说：市场准入限制多，政策不平等。一些行业和领域在准入政策上虽无公开限制，但实际进入条件则限制颇多，主要是对进入资格设置过高门槛。人们将这种"名义开放、实际限制"现象称为"玻璃门"，看着是敞开的，实际是进不去的，一进就碰壁。

从企业史的角度看，中国的企业变革出现过戏剧性的反复。早在1996年，国家经贸委曾经出台过一个文件，宣布将支持宝钢、海尔、江南造船厂、北大方正、长虹和华北制药厂在2010年进入世界500强。之所以选择这六家企业，是因为它们具备了与国际性同行竞争的市场能力，并且有优秀的管理团队。以今视之，这个文件后来是被放弃了的，2010年将近，上述6家企业只有宝钢进入了500强。究其原因是，在1998年之后。国家的企业改革政策出现了大转变，国有资本从竞争性领域中坚决撤出，大量聚集到上游的能源和资源型领域中，海尔、长虹和北大方正等企业自然不再是重点扶持的对象。几乎也就从这时开始，中国改变房地产政策，地产崛起，与之相关的钢铁、煤炭、水泥等上游产业复苏，中国的产业经济由轻型化向重型化转移，而这与国有企业改革的政策形成了配套性效应。

在经济重型化的转移过程中，民营企业显然成了被日渐边缘化的一个利益集团。国有资本在经济成长中的权重和获益率越来越高。一些冒险进入到垄断行业的民营企业则受到了政策的歧视和惩罚。2006年，民营企业的"思想家"冯仑撰文认为，"民营资本从来都是国有资本的附属或补充，因此，最好的自保之道是远离国有资本的垄断领域，偏安一隅，做点小买卖，积极行善，修路架桥。面对国有资本，民营资本只有始终坚持合作而不竞争、补充而不替代、附属而不僭越的立场，才能进退裕如，持续发展。"

很显然，只有"做点小买卖"才能自保的企业，是不可能进入世界500强的。即便进入了一两家，也仅仅是一个偶然性事件。

在2008年之后的本轮宏观调控中，我们看到，中央政府的四万亿元投资计划以及巨额新增贷款仍然投入到了国有企业聚集的"铁公基"领域，民营企业罕有得益者。这是一个让人黯然的景象。

《财富》杂志的500强排名，是以年销售额为主要依据的，因此，能够入榜者，大多为能源、重化、重工及金融企业，而在这些领域中，国有企业几乎占据了绝对的垄断地位。所以，民营企业能否进入世界500强，除了自身的努力之外，尚有待经济政策的改革。

一个可悲的、几乎可以预言到的事实是：明年的这个时候，当《财富》杂志发布新的500强排行榜时，我还可能要再写一篇类似的专栏。

注：本文仅代表作者本人观点。

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“国美”的问题

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 英国《金融时报》中文网产经事务资深评论员张春蔚 on 6/24/09

国美眼下的“市场颠簸”是气流还是飞机问题？

贝恩投资用32.36亿港元做出了自己的选择——这个行业没有问题，短暂的气流颠簸不会带来大方向的改变。

因黄光裕事件而于2008年11月24日实施紧急停牌的国美电器股票，在7个月后的6月23日于香港联交所复牌。6月22日下午，国美电器公告称：国美和国际私募基金贝恩投资签订协议实施再融资计划。

这次公开的国美再融资计划分两部分：贝恩投资以18.04亿港元认购国美新发行的七年期可换股债券，年息率为5%。另外国美向符合资格的现有股东公开发售股份，以每100股现有股份获发18股新股份为基准，认购价为停牌前最后收市价每股1.12港元的60%；贝恩投资的另一家联属公司将作为此次公开发售的独家包销商。

国美电器总裁陈晓承认：如将新的可转换债券全部转入公司股份，贝恩投资在国美的股份相当于12.8%或扩大后发行股本的9.8%。加上将于今年8月开始在交易所买卖的增发新股，在所有股东不参与增发的前提下，贝恩投资在扩大后的国美持股比例理论上限为23.5%。

稳定财务基础

“已经闯过最危机时刻。”在周一的媒体见面会上，陈晓毫不掩饰其7个月来难得的轻松：“这是国美企业史上一个重要时刻，标志着公司进入一个新的发展阶段。”

消息传出后一个多小时内，60多家家电厂商向国美总部发来函件，表示支持和祝贺。供货商们大舒一口气，他们短期内不用再担心国美的信用危机，以及自己的应收货款了。所有的国美供货商都由衷地感到——“气流”颠簸的折腾期已结束，平稳的飞行时间又来临了。

过去7个月里，无论国美多么仔细地“陪着小心”，供货商的心里还是“打鼓”——货款能不能保证？为了安抚供货厂商对自己的信心，国美方面主动缩短了货款的账期。年报显示，来自供应商的收入占国美销售比重，已从2007年的4.34%上升到2008年的5.49%。而账款周转天数也由2007年的124天减少了一周，至117天。

有的供货商在国美的账期甚至从此前的40天—60天缩短到28天——账期缩短带来的付账速度加快，使得这个以“类金融”企业著称的中国家电连锁老大也不免困于支付压力。

为了应对危机，国美采取了加快库存周转和资金回笼的大力促销——又将“账期缩短”的压力衍生为“价格大战”的压力，整个家电零售行业都被动地陷入了一场资源消耗战。已经“失血”又缺乏利润“补给”的国美电器，已经间接引发了全行业的利润振荡。但在市场份额面前，同行们除了跟进国美的价格别无它法。

6月19日晚间，苏宁电器股份有限公司发布公告称，将向特定机构或个人投资者发行2亿股，募集28亿元资金，用于发展250家连锁店、六家物流中心及补充流动资金。

对于中国这个年度市场容量超过8000亿元的家电连锁行业——无论是国美还是苏宁，比任何时候都更需要新的增量资金入场。账期的行业规则改变，已意味着很多游戏规则必须作出相应变化。

某种程度上讲，人们对曾经首富黄光裕的过渡关注，而忽略了对中国家电连锁卖场薄利经营惨淡现实的关注。截止去年年底，国美电器应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款以及应付票据则更是高达129亿元。

顺风顺势

继摩根斯坦利、摩根大通和华平基金之后，贝恩投资进入国美电器。这次它更多以产业投资者的角色进入——贝恩方面还将向国美董事会提名三位非执行董事。

这个有着25年投资经验的私募基金，在北美、欧洲和亚洲共有8个办事机构，管理的基金总额达到600多亿美元。贝恩投资在零售行业方面有很多经验，在过去25年中所投资过300多家公司里，将近1/3企业是和零售有关的行业，这里面包括在中国市场收益颇丰的玩具反斗城和汉堡王等。

贝恩投资方面提名的3位董事，将改变目前国美电器11名董事成员的排位。按照陈晓的说法，国美董事会将一直保持着11名的成员构成，这就意味着国美电器将有3名原有董事成员离开。离开的3名董事可能在6月30日召开的股东大会上宣布。

贝恩投资董事总经理竺稼表示：“作为一个投资基金，我们的业务是为企业的发展提供资金，同时我们也致力于在资金之外为我们投资的企业提供一些支持和帮助。”

但在全球金融危机面前，美国第二大家电零售商Circuit City已经于去年年底申请破产保护，美国第一大家电连锁企业百思买的季报显示其利润也在下滑中——但中国国内家电连锁市场却是难得的增长态势。虽然也遭遇利润下滑，但受益于中国家电下乡、以旧换新和惠民政策环保能效补贴，中国家电连锁业正处于一个至少长达3年的政策性利好之中。

家电下乡带来农村市场的商业机会——让许多日本企业开始担心低价格是否会影响品牌美誉度，但是谁也没法抗拒一个勃发的市场机会。熟谙零售业机会的贝恩投资是否也闻到了这股顺风气息？

据了解，贝恩投资在正式进入国美之前，和国美中层以上员工都作了深入的单独交流和详细的尽职调查。这场历时数月的调查，毫无疑问给贝恩从财务到人事的全方位摸底机会——也正是这样的摸底，使得贝恩并不计较自身是否要取代黄光裕成为第一大股东，而更关心其能够如何更有效的进入和管理。

国美现任管理团队包括陈晓在内多数具有几十年的行业管理经验，在过去7个月中他们坚守各自岗位。尽管经历了一系列门店的关闭调整，国美依然以1300多家门店领先于苏宁的850家门店，这个先发优势依然是苏宁短期内难以逾越的。

在电子零售领域，贝恩投资在中国找到一个难得的投资机会——经历7个月的风波，国美电器的投资价值并没有因黄光裕事件发生本质性变化。国美此前的投资者摩根大通 、摩根士丹利、华平基金依然以10.24%、8.47%、9.22%的股份保持着当初的选择。

家电机型调整

在如火如荼的家电价格战中，中国家电连锁卖场只用了4年时间就将销售额从全年6000亿元增加到8000亿，今年将有望突破9000亿的市场容量。

虽然行业利润下滑是不争的事实，但是房地产行业的复苏带来的新购置家电需求，以及3G应用衍生的新产业机会——都预示着家电连锁行业下半年绩效的增长。

从国美业务层面看：传统的冰箱、洗衣机、彩电和空调产品销售已成为普通消费者的指向性卖场。这块业务目前占据了国美50%的销售份额，消费者选择这里的主要原因是价格透明和售后服务保证。

目前占国美销售额20%是厨卫、小家电等生活电器，这块利润颇高的市场还处于和百货公司、超市卖场以及家装市场的竞争格局。国美方面希望将这块市场增长到整个业务的30%。由于小家电底价太低，价格竞争优势不明显，国美的价格优势短期内难以成为指向性目标卖场。

处于行业高速增长期的数码3C板块目前占有国美30%的销售份额，国美方面希望能将市场销售提高到40%并成长为未来的指向性卖场。

如何寻找更稳定的业务增长点，也许是当下国美团队最迫切需要解决的问题。毕竟到2020年，中国的老年人口将达到2.48亿人，老龄化水平将达到17.17%——以更新换代、新房拉动的家电需求都会受到银发市场需求的制约。

不过对于2016年才到期的贝恩可换股债券而言，这些隐忧都还太遥远。此前花旗银行和瑞银都给予国美股票“买入”评级，瑞银的目标价是1.57港元——昨日，国美高开78%复牌，股价最低时价格也为1.91港元。

也许正如陈晓所言：“我从未像现在这样坚定。”

值得一提的是，在这次国美的再融资案中，政府的支持亦是一种市场成熟的表现。6月22日，国美电器向社会各界发布了一封“致谢信”，信中的第一个感谢对象为政府部门尤其是给予国美电器“创造性支持和帮助”的北京市公安局。

信中说：“北京市公安局在办理黄光裕案的过程中，始终重视国美电器的稳定，重视员工的就业及社会的安定，多次与公司高层管理人员会商沟通情况，帮助企业解决经营中的困难，为保持企业健康稳定发展创造了有利条件。”

和同样因创始人入狱而停牌的创维黄宏生事件相比，国美从再融资到复牌仅仅用了7个月，而创维复牌走了漫长的一年时间还遭遇开盘跌停的困局。从这些角度来看，国美的投资价值没有因为黄光裕事件发生根本变化。贝恩投资成功抄底了。

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阻止两拓垄断比铁矿石降价40%更重要

via 一五一十部落分类文章 : 财经看点 on 6/15/09

作者：陈季冰 | 评论(1) | 标签:财经看点

在澳大利亚力拓(Rio Tinto)集团单方面撤销中铝对其的195亿美元注资后的一周内，坏消息源源不断而来：另外两家国际铁矿石供应商巨擘——澳大利亚必和必拓(BHP Billiton)及巴西淡水河谷(Cia. Vale do Rio Doce)先后与日本钢铁公司商定2009-2010年铁矿石合同价格，都相当于此前力拓接受的33%的降幅。这两家公司中，前者是力拓“抛弃”中铝以后的“新欢”，双方将成立一家合资公司；后者是全球第一大的矿业公司。

这似乎意味着，中国的钢铁企业正面临越来越大的压力。除非冒出意想不到的变数，中钢协过去几个月来不懈要求的40%的降幅几乎已经没有可能达成。

中国方面当然也已经意识到了问题的严重性，在再一次强硬表态绝不接受日韩厂商签约认可的降价幅度以后，中钢一位负责人近日向媒体透露：中方已经为谈判破裂做好了准备，“如果出现铁矿石供应问题，中国钢厂宁可减产！”与此同时，在忍受了连续大半年来的持续下跌以后，中国最大的钢铁生产企业——宝钢集团上周悄悄上调了7月份的钢材出厂价。这既可以被解读为中国和世界需求探底启稳的信号，也可以看成是宝钢为了应对铁矿石成本压力的一种未雨绸缪之试探。

经历了一周的错愕、愤怒和叹息之后，现在是心平气和地从更广的视野来看待跌宕起伏半年之久的中铝-力拓入股案和中-澳铁矿石谈判的时候了。

力拓集团上周毁约后，暗地里可能长舒了一口气的澳大利亚总理陆克文匆忙会见中铝总经理熊维平。他强调这一决定完全出自力拓，而不是政府，“澳大利亚继续欢迎中国的投资。”然而，不管此中究竟有没有政治因素，力拓在这桩失败的“婚姻“中表现出来的“背信弃义”是很难令人谅解的。正如新华社随后的一篇英文评论中指出的：“在力拓因经济危机而陷入资金困境时，对中铝提出投资195亿美元投资深表感谢，并曾将中铝称为‘白衣骑士’。”“而随着矿产市场回暖，力拓很快撕毁与中铝协议。作为世界第三大矿业集团，这种行为反映出其短视，以及可能掺杂的政治偏见。”

然而，对商业不诚信的谴责是一回事，它不能取代对这一过程中我们自己一方失误的冷静分析。今天回头再看，中铝最终遭力拓无情抛弃的悲剧，也许早在中国政府开出4万亿拉动内需的经济刺激计划之时就已经种下。

我们知道，去年一度债务缠身的力拓如今之所以重新缓过来，有底气对中铝说“不”，根源在于今年以来国际大宗商品市场价格的持续回升，其中铁矿石和原油尤为明显。而这种价格走势，在很大程度上无疑是中国扩大政府投资的经济刺激计划所带动的。就拿铁矿石来说，实际上，去年全球金融海啸爆发以来，中国的进口非但没有减少，反而呈逐月攀升态势，今年4月份更是较上年同期猛增33%，达到5700万吨的创记录新高。由于中国是所有资源类商品的最大进口国之一，“中国需求”必然对它的价格起到极大的拉升作用。所以，从积极的一面来说，中国的宏观经济政策的确有力支撑了全球市场；但在另一方面，“4万亿计划”恰恰在更高的层面上严重地拖了中铝入股力拓和中钢协对外谈判的后腿。

这么说并不是要否定“4万亿计划”本身，中铝也好，中钢协也好，都不应该指望国家的全局性宏观经济政策服从于它们各自的局部谈判。指出上述这一点，是为了更好地帮助读者分析和理解现实问题的复杂性及相互关联，以期为未来的行动积累更多的经验和智慧。

为今之计，对中国的钢铁行业来说，阻止力拓与必和必拓组建合资公司，显然比要求铁矿石降价40%更为重要。要知道，力拓与必和必连同巴西淡水河谷供应的铁矿石占全球总供应量的70%，假如它们两家联手，将使世界的铁矿石供应陷入严重的垄断，这对中国这个世界第一进口国而言，不啻是极为严重的威胁。

中国手里还是有一些牌可打的。事实上，2007年10月，必和必拓就曾提出收购力拓建议。当时中方以合并可能产生垄断为由，明确表示反对，这一立场得到了欧盟、日韩等外国政府和企业的支持。2008年12月，必和必拓不得不宣布取消与力拓的并购方案。所以，事隔半年后两拓再度联手，中国有关方面仍可以团结国际同行一如既往地予以坚决反对。我们看到，中钢协已明确表示，“两拓”合资交易应被阻止。而产量占全球钢铁总产量85%左右的全球钢铁企业上周也呼吁相关反垄断机构严格审查两拓的此项交易，该协会秘书长在公告中表示，目前看不到该交易符合公众利益，因此不应该获得通过。

退一步说，即便欧盟与日本、韩国的立场有所动摇甚至改变，中国作为两拓一半铁矿石出口的买方，依然具有单独反对的力量。根据我国《反垄断》第二条，“中华人民共和国境外的垄断行为，对境内市场竞争产生排除、限制影响的，适用本法”，两拓成立铁矿石合资公司将对中国进口铁矿石造成不利影响，而且两拓的营业额的数额达到反垄断的标准。因此，此项交易需要向中国政府提交反垄断申请调查。中国商务部完全有理由予以否决，如果两拓不顾中国反对，执意组建合资企业，中国政府可以依据WTO相关法律对它们实施贸易制裁。

从更长远的角度看，中国想要在今后更好地维护自身的利益，就应该利用自己全球最大买家的地位推动现行不合理的铁矿石价格形成机制的改革。在这方面，进口量不到中国的六分之一的日本不太可能成为中国的有力盟友——它很可能倾向于对这一有效运行了多年的合约体系继续采取维护的态度。但不管怎么说，中国现在已经具备了挑战的能力。正如中钢协负责人指出的，中国拒绝接受日本价格并不是先例，作为铁矿石全球第一大进口国——中国比日本更有权成为“亚洲价格”的代表。

在国际资源性大宗商品的市场交易中，中国这个后来的大买家也许在今后还会交不少学费。但放在更广的视野中分析，市场经济的规则决定了买方在价格博弈中的先天优势地位。只要包括澳大利亚在内的西方国家继续奉行它们多年来一直要求中国遵守的市场经济体制，谈判的天平就一定会越来越倾向于中国这一边。而假如的确像有些分析人士担心的那样，西方恐惧中国甚于恐惧垄断，它们在所谓的“中国威胁”面前不惜放弃市场经济基本原则的话，那只会加速它们自己的衰落。

写于2009年6月13日凌晨，发表于2009年6月15日《上海商报》

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中国基础建设狂飙

via 美国《时代》杂志中文版（博主翻译） by 申鹏 on 1/24/09

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��图为中国火车上最具代表性的一幕拥挤的景象，摄于北京――成都的列车里。中国不需要背负太多的债务，就有能力修建最急需的铁路以及其他基础建设。
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��By KEITH BRADSHER
��Published: January 22, 2009
��sunshined/译
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��为了抑制全球经济低迷对国内经济的影响，中国准备耗资数千亿美金用于新的高速公路，铁路和其他基础设施建设。
��作为世界上最伟大的计划之一，中国政府的救市计划，将会让中国的现代化从沿海发达地区推向整个内陆腹地，就像美国在一战时期的发展模式一样，这个计划会让中国更具全球竞争力。
��当奥巴马总统和国会为美国打造8250亿美元的经济促进计划时，中国已经兢兢业业地努力了两个月。当民主党将大型的运输项目搁置一边，议案分配给高速路，铁路和公共交通建设的资金少于5%的时候，中国正轰轰烈烈地浇注混凝土，铺设铁路网。
��比较大的项目有：耗资176亿横穿华北沙漠地区的客运铁路，耗资220亿的山西（中国中北部）货运网以及耗资240亿从北京到广州（中国东南部）高速客运铁路。实际上，额外的花销遍布这个国家的每个城镇和乡村。
��而且，不像美国，中国可以付现款，债务少，财政赤字也微小。
��作为计划中最优先的，中国将花费880亿来建设城市间的铁路。根据世界银行中国运输协调员John Scales所言，在建设城市间的铁路方面，2004年中国投资了120亿美元，去年投资了440亿美元。
��"只有20世纪初美国铁路网的增长速度可以与之匹敌，" Scales先生如是说。
��恐惧，而非竞争，掀起了这场建设浪潮。中国的领导人越来越担心经济的减速和工人日趋增长的不满和抗议。政府周四宣布的新数字暗示他们事出有因。
��2008年第四季度，GDP增长幅度为6.8%。2008年为9%，而2007年为13%。种种迹象表明，经济发展逐渐减缓。
��就在这些新数字公布之前，中国汇丰银行的首席经济学家瞿洪斌（音译）就说，政策制定者们"已经开始恐慌了，"，"他们今朝有酒今朝醉。"
��2004年春天，通货膨胀在中国开始成为问题。接下来的四年内，北京方面一直致力于预防经济过热。地方和省级政府不允许进行太多的道路，机场，地铁和其他基础设施建设。
��现在，北京说服地方和省级政府继续他们的项目，因为，用华盛顿的话说，他们的"铲准备就绪了"。
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��国家级省级和地方政府联合起来推进这个经济刺激方案，他们声称，这将改变中国的面貌，给这个国家带来更多的世界一流的基础设施，远距离的客运和货运将会更迅速，更便宜，更可靠。
��"基础设施耗资的增加必将有助于中国生产率的增长和长期竞争力的提高，与它的亚洲邻居们（因为财政严重赤字和公债而无法放手刺激经济发展）拉开距离。" Brookings研究所的高级研究员 Eswar Prasad如是说。
��国务院发展研究中心产业经济研究部部长冯飞表示，铁路建设投资的增加会创造永久的利益。其目标是降低中国对私家车和进口汽油的依赖，减轻空气污染，缓解每年的春运压力。
��中国在过去的四年里就达成了欧洲在二十年内建设的高速客运铁路总数。去年夏天开通的从北京到天津的子弹头火车，时速高达217英里。美国东北部的Amtrak's Acela快车最高速度是150英里/时，而且，这只是目前已经达到的成绩。
��中国政府即将完成从北京到上海高速铁路线的建设，耗资235亿美元――等于整个三峡工程所花的费用。当局最近透露，11万工人正马不停蹄地工作，争取尽快完成。
��除了运输，中国经济刺激方案的大多花费在飞机场，高速公路和环境工程方面，特别是水处理工厂，冯说。
��这些计划如此之广，它们与政府的那些长期的，维持自给自足的粮食生产政策产生了冲突。
��在中国，农作物耕地他用后，必须将国内同等面积的其他土地转为耕地。但是，这个经济刺激方案需要占用的耕地如此之多，今年和明年别处可转为耕地的土地只能抵消它的三分之一。
��国土资源部在12月底时表示，他们正考虑"借"地，将之前计划在2011年和2012年转为耕地的土地用于当前的经济促进项目。
��第二个问题是中国的建设项目实际上能加速多少，就算钱是现成的。"这是个关键问题，"没有人知道答案，冯先生说。
��这些大型项目需要大量有经验的工程师，技能熟练的工人和建筑师，以及专门的装备。房屋建设忌讳投入大量的失业工人的同时只投入了很少有经验的雇员。
��中国实际上用于经济刺激的花销是难以计算的。
��两个月之前，中央政府称，它计划在未来两年内实行一个耗资5860亿美元的经济促进项目。如果这些钱都被花光，那么它等于中国去年经济支出的14%。华盛顿白宫的两年计划支出则占美国去年经济支出的6%。
��但是中国的计划包含一些已经拟定的建设项目。政府已经保留了小于三分之一的钱。建设项目的主管被告知，他们要从地方或省级的政府筹钱，或者从银行和保险公司借钱。
��保险公司刚被授权，可以借贷给基础设施建设。
��总共，中国的经济促进项目会为今年的经济增长增加1-3个百分点，瑞士信贷的中国经济学家董涛（音译）说。他预计，美国的计划则会为经济增长增加将近3个百分点。
��但是，希望的确立是困难的，毕竟，美国的计划是个万花筒，包罗万象。超过三分之二的钱会用于减税，满足健康和教育需求；剩下的用于学校建设，改善卫生保健数据系统以及提高联邦大厦的能效。
��（周三，中国表示除了经济促进计划，两年内（而非11年）政府将花费1230亿美元用于公共卫生保健。）
��当然，没人保证用于内陆和农村的专用款项会带来经济活力，同样，在美国也没有保证。
��但是，中国强大的出口机器突然失速，再加上房产泡沫，没人质疑对经费的急需。
��"中国遭遇了外部需求的冲击，" Roach说，"经济撞到了高墙。"
��原文链接：

http://www.nytimes.com/2009/01/23/business/worldbusiness/23yuan.html

 

"人民币绝不可能贬值"

via 译言-精品外文翻译 by speedmancs on 12/8/08

译者：speedmancs

12月8日(Bloogmberg): 政府将通过大力拉动内需而不是仅仅依赖进口来支持经济发展，中央银行的一名前咨询顾问说道，中国绝不可能让人民币贬值。

上周，中国官员告知美国财政部官员Henry Paulson人民币将继续坚挺，于是寄望于人民币贬值的交易退潮，12月的期货再次上涨。中央银行上周贬值了人民币，幅度为2005年人民币与美元固定汇率被打破以来的最大，使得投机者对人民币渐渐失去了兴趣。

"人民币不太可能继续贬值了"，Yu Yongding在电子邮件采访中说道，"国家可以也应该以不贬值人民币的方式来帮助出口部。贬值人民币，长期来看并无好处，短期来看其影响也捉摸不定，如此，中国干吗还要贬值人民币呢？"

作为全球第四大经济体，中国在今年第三季度只获得了9%的经济增速，为2003年以来的最低点，为此，Yu,中国社科院高级研究员，认为中国应该刺激内需。上个月，政府降低了银行利率，降息幅度为11年来的最大，政府还宣布了5860亿的经济刺激计划，以拉动内需。

自12月1日下降3.3%，一年期的不交割期货今天上涨了0.7%。一年后，期货合同显示人民币将升值3.5%，与美元的汇率达到7.1350:1,而上周的汇率是7.1850:1。期货的交割价格将与一段时间之后的市场买卖价一致，非交割的期货合同都将以美元结期。

一个信号
据中国外汇交易市场的记录，12月5日人民币与美元的汇率为6.8812，而今天11点26分时，上海交易所的汇率变化不大，为6.8817：1.从12月1日以来汇率已经下降了0.7%。

人民币升值了20%，国内的出口商损失惨重，今年前9个月以来，国内已有三分之二的玩具厂商倒闭。

"我认为最近的人民币贬值还只是一个信号"，Yu在12月5日发表邮件评论说，"当然，大家都愿意看到人民币的贬值。但是，人民币的贬值还不足以减少中国的贸易顺差。更重要的是，中国应该努力做到贸易平衡"

切不可行
海关官员在11月11日声称，中国十月份的贸易顺差达到了352亿美元的记录，今年的总顺差达到2160亿美元，而去年总顺差为2620亿。目前国内外汇储备接近2万亿。

国际货币基金组织于11月24日声称，全球经济增长的最大贡献者中国，其2009的经济增幅将达8.5%，而亚太地区的经济增长放慢到4.9%。国际货币基金组织预言，美国和欧洲经济将分别缩水0.7%和0.5%.

12月5日，也就是于北京召开的中美经济战略对话两天之后，在一次简短的新闻发布会上，金融部副部长Zhu Guangyao说道，为了稳定本国的货币汇率，中国将继续放手让市场主导。就在同一天Paulson说，中国承认了前段时间人民币的升值。

"下结论为时尚早，不过中国政府倒是有可能放慢人民币升值的速度，而不是寻求人民币的降值。"悉尼高级货币策略专家Sean Callow对Westpac银行说，"这时候，在我们开来，非交割期货的交易已经过量"。


本文作者联系邮箱: 北京 Kim Kyoungwha  kkim19@bloomberg.net;

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芯片代工为何在华陷困局？

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 英国《金融时报》中文网特约撰稿人王之杰 on 11/25/08

百亿打造的中国芯片代工产业发生了什幺问题？从大唐入股中芯看起…

在全球金融海啸的推枯拉朽下，中国第一大半导体厂中芯国际，终于还是在11月11日，得到大唐电讯的金援，让出16.6%的股权。中芯资金压力虽暂解，但积极引进新资金的动作，似乎也标示，芯片代工（晶圆代工）这个用上百亿资金打造的产业，在中国发展陷入瓶颈，当初要一口气要兴建十座晶圆厂的豪情壮志，如今只进行了一半，在客观条件限制下，恐怕得缓一缓了！

中芯只是缩影，七年前，中国的晶圆代工产业风光投产，但这几年似乎碰到了困境，中芯在05、06及07年都出现亏损，今年电子业景气急冻，恐难逃连四年赤字的命运。外界一直以为，资金是半导体产业荣枯的重要关键，因为一座12�晶圆厂，没有砸下20-30亿美元，很难玩得起来。其实，对于半导体产业来说，资金固然重要，但"软实力"才是决定胜败的关键。

这两个关键软实力，一是群聚效应，一是专利。中国的强盛经济力，固然能吸引大批资金投入半导体产业，在短期内让造价20亿美金的晶圆厂从一片黄沙中拔然而起，但这两个关键软实力，得靠眼光、时间、经验、信用及技术，经年累积才能完成，很难在短期内成事。

其中，群聚效应是中国发展晶圆代工产业，最欠缺的元素。这里指的群聚效应，并非是地理上的连结，而是上下游供应链的连系及客户关系的建立。简单来说，晶圆代工是一场"打群架"的战争，以半导体上下游观察，晶圆代工最主要的客户是上游的集成电路设计公司（芯片设计公司），集成电路设计公司将芯片"蓝图"画好之后，再交由代工厂制造，换句话说，集成电路设计公司是代工厂的衣食父母，不论台湾或是硅谷，晶圆代工产业之所以枝繁叶茂，靠得是设计公司百花齐放、众星拱月。

当初中国半导体产业之所以一片看好，主要是因为中国是世界工厂，从玩具、汽车、电器、手机到计算机，无一不需要芯片，这样的芯片需求大国，其集成电路芯片的自制率，竟然只有10%不到，如果能引进晶圆代工，"现成"的订单，就足以让半导体产业吃喝不尽了。

几年发展下来，中国的集成电路设计能力虽然与日俱增，IC设计公司家数也已经超过400家，但一直集中在较低阶的消费性IC层次，除了做手机芯片的展讯通讯、中星微的影像感测芯片及主攻MP3芯片的珠海炬力，少有重量级的设计公司出现，就算规模最大的珠海炬力，去年营收也只有1.16亿美元的水准，只有全球集成电路龙头公司Qualcomm（高通）全年营收110亿美金的百分之一。

在全球前20大的IC设计公司排行中，也见不到中国芯片设计公司的踪影，偏偏集成电路设计，是赢者全拿的市场，全球半导体产业80%的营收，集中在前20家公司中。IC设计公司规模若不大，就很难生存，果然，日前研究机构iSupply就大胆估计，明年至少会有一百家中国的芯片设计公司，将吹熄灯号。

在这样的情况下，中国的晶圆厂像是威风凛凛的大将军，欠缺能冲锋陷阵及抢摊达阵的集成电路设计公司。此外，近年来全球资本市场对半导体产业的"关爱眼神"，逐渐转淡，加上全球电子业在手机之后缺乏革命性的电子产业带领，种种因素，都让中国晶圆代工产业，看似军容壮盛，但始终无法开花结果。

经济情势严峻，只是中国芯片产业的挑战之一，产业之间激烈竞争的挑战更高。近年来，全球电子业虽少有革命性应用，但推动半导体技术前进的速度，却半点也没停下来，主宰全球半导体产业的摩尔定律仍然适用，芯片面积愈做愈小，意味线路愈复杂，开发成本当然也愈来愈高，以目前主流90奈米的制程来看，光罩就要100万美金，比之前的成本高出数十倍，新创集成电路设计公司若要用到这样的制程，必须准备1-2亿人民币才够。

加上，电子产品瞬息万变，消费性电子产品，其生命周期最多只有三个月，就算有资金开发新芯片，但如果看错趋势、押错产品，那伴随的风险更是惊人。当芯片设计公司的进入障碍愈垫愈高，代表晶圆代工这行的新客户愈来愈少，产业已经从高成长迈向成熟，对起步不久的中国半导体产业来说，当然更加不利。

"专利"是中国半导体产业，碰到的另一个问题。在半导体产业中，专利一直扮演"隐形城墙"的角色，芯片设计及制造是一项极专精的产业，大从电路设计，小到电路转角、如何减少或引导静电, 都是专利的范围，如果研发脚步稍慢一些，专利一旦被竞争对手抢先登录专利，就会被对手卡住手脚。

2003年底，台积电状告中芯国际侵犯专利，据了解，侵权的是一项网络芯片，该芯片使用在多种网络相关产品中，官非一起，影响所及，不仅该芯片销售受要影响，连带让所有使用该芯片的电子产品销售，都受到程度不一的干扰，就算中芯有专攻专利的鸿海前法务长周延鹏当董事，但在各方压力下，两年不到，中芯就与台积电达成合解，并赔偿1.75亿美元。

不少专家认为，这场官司，是中国芯片代工产业发展重要的分水岭，因为就在台积电与中芯对簿公堂的同时，中芯国际为填补产能，开始与日本厂商合作，切进了毛利率较低、风险较高的DRAM（动态随机内存）内存代工。DRAM的低毛利，也说明了为何近两年来，中芯的产能利用率虽然都维持在九成左右，但却连年亏损的原因。近一年多来，DRAM景气更是急转直下，加速侵蚀中芯的获利率，终于，在2008年4月底，因为不堪亏损，中芯宣布正式退出DRAM生产。

其实，不论是中芯执行长张汝京或是去年卸任的华虹NEC执行长王宁国，都是被美国半导体大厂一手拉拔的顶尖人士，产业经验更是少有人能出其右；而当初投入中国晶圆代工产业的股东，更不乏像上海实业、美国高盛这样重量级的大企业，如今半导体大业难成，怕是当初谁也难以想象。

"潮退了，就知道谁在裸泳！"是巴菲特的名言，如今抢建半导体的高潮在中国已经退去，更碰上百年一遇的全球金融海啸，中国半导体产业，如果要证明自己不是股神嘴中的裸泳者，得靠未来的实绩证明了！

注：本文仅代表作者本人观点。

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可口可乐鲸吞汇源 谋求国内果汁霸主

via 美国《时代》杂志中文版（博主翻译） by cheesejust on 9/4/08

　　

　　
　　By DAVID BARBOZA & REUTERS
　　Published: September 3, 2008
　　Christopher Wang & Jane/译
　　
　　 上海-星期二,可口可乐公司宣布拟以24亿美元的价格收购中国最大的饮料制造企业之一，扩大其在我国迅速发展的饮料界中的地位。
　　
　　 被收购的对象就是中国汇源果汁。假如它被收购完成,在这个美资大举进军中国的食品和饮料工业时候,这将是至今最大的一起外企对国企收购交易。
　　
　　
　　 高盛公司(Goldman Sachs)现在拥有中国两家大的肉食品公司的主要股份。而在今年的早些时候,美国最大的肉类制造商--Smithfield食品公司收购了中国一家农产品公司的股份。其他的如麦当劳,肯德基,必胜客和星巴克等公司也开始在中国大举的扩张。
　　
　　 可口可乐公司在中国也迈出大举进军的步伐。星期二早上,它在香港公布了这起对汇源的交易，可口可乐称其为"中国一个历史悠久的成功果汁品牌"。总部位于亚特兰大的可口可乐公司，欲以179.2亿港元，或每股价12.20港元收购汇源集团。 可口可乐公司给出的价格是汇源上周五停牌前4.14港元每股价的三倍。
　　
　　"汇源公司在中国是一个悠久而享有盛名的品牌饮料集团，对可口可乐公司的生意是非常有帮助的。"Mthtar Kent，全球最大的饮料公司---可口可乐公司的行政总裁说。
　　
　　
　　
　　 汇源总部位于北京。它在2007年创造了3.8亿美金收入,被公认为中国最大的果汁(橙,苹果和梨)饮料制造商之一。这笔交易使汇源目前在市场上非常抢眼。
　　
　　 可口可乐是北京2008奥运的官方赞助商,并在北京今夏进行大肆宣传推广。每年这个公司大约能在中国卖出10亿瓶可乐,雪碧和美汁源橙汁也销量不错。
　　
　　 今日的中国,食品价格在飞涨,部分原因是由于快速增长的中产阶级，他们更多的转向了现代的超市和快餐店。
　　
　　 但是在中国,由于政治和物流运输方面的问题,仅有为数不多的食品和饮料公司是民营企业。
　　
　　 汇源就是这些公司中的一家。成立于1992年的汇源在全国拥有31家饮料工厂，并且已经在中国最大的城市如北京,上海建立了非常稳固的根基。
　　
　　 在过去的几年中,汇源的销售额增长了整整一倍。
　　
　　 2007年,汇源在香港上市,但是就在这一年中,其股价随着中国和香港股市大幅下跌。当可口可乐放出自己的收购报价后，汇源的香港股价飙升超过164 ％,达到每股10.94港元,近三倍于原来的4.14元。
　　
　　 "这是一个重大的交易,也是一次有意思的交易,因为他首先是一起对香港上市公司的收购案",纽约威嘉国际律师事务所的中国合伙人史蒂芬•翔,曾经参与过2005年联想对IBM个人电脑业务的收购，他这样说道。"但是由于中国新反垄断法,这起收购很可能必须要经过中国政府的同意才能进行下去。"
　　
　　 汇源说，根据AC尼尔森的调查,它拥有约46%的中国新鲜果汁市场，而且它的饮料产品已经出口到了30个国家，包括美国和日本。
　　
　　 杰夫沃尔什，可口可乐公司发言人在香港表示，汇源的年复合增长率在过去三年为31 ％，而中国果汁市场的增长约为12 ％一年。 "这对我们中国的业务来说是如此互补 "沃尔什先生说。
　　
　　 全国最大的纯果汁生产商，汇源果汁集团，其23%的股份由法国食品生产商达能集团所有。"两间公司都属同一业界，特别在中国这个庞大的市场里，可口可乐公司若要建立新品牌，需要付出相当的努力。"大福证券集团营业董事杜冠雄说。
　　
　　
　　
　　达能,法国食品巨头,拥有汇源较大的股份。可口可乐公司表示,达能和其他大股东已经同意卖出它们大约占这家果汁公司三分之二的股份。可口可乐公司会收购其所有的发行股份，债券和期权，并拥有其控股权。
　　
　　
　　 然而达能在中国的经验的也昭示出这些交易背后的隐患。
　　
　　 现在,达能正在同中国最大的饮料企业——娃哈哈展开激烈、高调的法律大战,为的是谁能够最后控制两家公司的合资企业。
　　
　　 相比可口可乐25亿美元的出价,仅仅只有少部分西方企业对中国企业做出更大规模的投资,而且他们中大多还涉及银行,专门跟踪中国收购和合并案的Dealogic这样说道。
　　
　　 举个例子,苏格兰皇家银行,美林证券联合几家竞购者,在2005年中国银行首次公开招股时,向中国银行投资31亿美元,并获得了该银行10%的股份。
　　
　　
　　
　　

 

 

10年後的中國：全球最大買家

via FT中文網 - FTChinese.com by 作者：中國阿裡巴巴集團董事局主席馬雲(Jack Ma)為英國《金融時報》撰稿 on 7/28/08

隨著美國大選臨近和多哈回合貿易談判上周在日內瓦重啟，關於全球貿易的未來以及中國作為貿易大國的崛起，人們有許多爭論。多哈回合談判的時機極其重要，因為經濟滑坡已造成新一波保護主義情緒的抬頭。但就世界領導人而言，抵制保護主義呼聲，抓住時機取消貿易壁壘，也很重要。與作為全球經濟增長引擎的中國進行更自由的貿易，無論對於發達國家還是發展中國家，都是推動經濟發展和創造就業機會的最佳良機。

有兩個因素引發了這些爭論。首先，在任何經濟滑坡時期，擔憂會輕易造成保護主義關稅和配額政策的增多。但這些限制可能是破壞性的，會進一步加劇經濟滑坡。

其次，中國崛起成為經濟強國引起的不安，使人們以為，業務和就業機會都在流向這個國家；但沒有多少人知道，對華貿易正為歐洲和美國帶來就業機會。

如果將目光放到頭條新聞之外，就會看到一個日益形成但經常被忽略的趨勢：中國在全球市場的角色，正在從最大的制造中心和出口國，發展成為一個強大的全球買家。這個新趨勢才剛剛開始，需要全球領導人的支持，因為只有經濟更加開放，他們才能幫助振興全球經濟。

過去20年，對華貿易經歷了巨大的變化。大膽的經濟改革及加入世界貿易組織(WTO)，使中國得以向歐洲和美國供應廉價商品，同時通過將生產線轉移到中國，幫助西方企業削減了成本。

我們現在處在新的階段：中國正在從全球市場購買更多商品。中國的最新貿易數據顯示，6月份出口繼續增長，同比增幅達到18%，至1215.3億美元，同時進口激增31%，至1001.8億美元，導致當月貿易順差縮小。中國的貿易量如今排名第三，10年後有望成為全球最大的進口市場。

這並不是說，中國將會逐漸淡出作為全球最大供應者的角色。雖然印度、孟加拉國和越南等低成本替代市場對中國構成了許多競爭，但它們在產品和供應商數量上均無法與中國匹敵。近年來，中國的供應商不僅進行了重新定位，不再單純依賴於價格，而且擴大了在快速周轉、良好基礎設施、快速市場反應以及遵從國際標准等方面的優勢。我們最近對歐美大型企業買家所作的全球性調查顯示，他們中的多數沒有打算在近期減少中國的訂單，突顯出他們對中國供應商日益增長的信任。

因此，全球消費者將繼續受惠於中國以低廉價格供應種類繁多的商品的能力。與此同時，海外賣家已在受惠於中國日漸增大的胃口。快速瀏覽一下中國在歐美的購買清單，就會看到食品飲料、家庭用品、特殊用品、工業機械和建築材料的大筆訂單。

全球市場的巨大變化將繼續受到小型企業的推動，尤其是那些使用互聯網的小企業。今天，世界上有一個富有活力的龐大全球網絡市場，注冊的網上企業超過3000萬家。十年前，這個市場根本不存在——而這才只是開始。這個新市場將使競技場變得更平等，使小企業能夠快節奏地與全球各地的大公司展開競爭。在我們自己的網站上，我們已開始看到越來越多的歐美企業家通過向中國銷售商品建立起自己的業務。鑒於中國在全球經濟中的新角色，這個市場將進一步擴大，吸引更多來自中國和世界各地的買家和賣家。

當這些貿易爭論塵埃落定後，有一件事情是肯定的：中國作為最大的商品國，以及如今作為一個主要買家的角色，正在促成一種新經濟現象的形成，人們對這種現象應當歡迎而非擔憂。對於來自歐美的企業家來說，這是向中國銷售更多商品、創造更多就業和振興自身經濟的最好機會。對世界領導人而言，他們在貿易和保護主義上的行動，可能促成、也可能斷送這股新的全球經濟增長動力。

作者為中國阿裡巴巴集團(Alibaba Group)董事局主席、阿裡巴巴(Alibaba.com)網站創立者

譯者/岱嵩

中國銀行業：外資出逃？

via FT中文網 - FTChinese.com by 英國《金融時報》中文網財經編輯何禹欣 on 4/21/08

四年前花旗失去的和美國銀行(BoA)得到的，現在似乎都要一並還給市場。事實果真如此嗎？

2005年中，美國銀行取代花旗成為建行的第一個國際戰略投資者，以25億美元從國有大股東手中買到了9.1%的股權，又在IPO時購入價值5億美元新股，並可在2010年之前將股比進一步提高到19.9%。

4月21日，英國《金融時報》獨家報道了美國銀行打算出售所持有的建行股份的消息。次日，美國銀行便宣布因受資產減記和信貸成本上升，今年1季度贏利同比驟跌了近80%。

情勢看來嚴重，一場外資撤出中資金融機構──特別是海外上市的國有銀行──的大規模出逃似乎正在拉開序幕。瑞信資深銀行分析師Sherry Lin對FT中文網表示，目前希望賣掉手中所持有的中資銀行策略性投資的外資戰投，大都出於次貸引發的資金壓力。

根據瑞信所作的統計，外資戰略投資者所持有的建行、中行和交行的H股將在2008年達到「解禁」高峰。以建行為例，今年8月底的其「解禁」H股達到224億 股，相當於流通股的9.6%——美國銀行持有其中的7.5%，淡馬錫持有余下的2.1%。交行和中行即將「解禁」的H股比例則更為龐大，分別達到18.6%（91億股）和13.91%（353億股），可流通時間分別在今年的8月下旬和12月底。

美國銀行並不是第一個「出逃者」。去年11月，淡馬錫便分別沽出了10.82億中行H股和2.80億建行H股，估計獲利在30億港元以上。此外，去年底摩根士丹利也傳出擬出手自己在中金的股份的消息。

是否因為熬不住次貸難關，國際金融巨頭們行將捨棄中國銀行業呢？

答案是否定的。事實上，淡馬錫賣掉的上述中資銀行股均不是當年的策略性股份，而是在銀行IPO後從市場買入的部分。而美國銀行對自己的建行資產的處置其實也包含兩部分：一方面以市價（或接近市價）出售自己名下的戰略股份，另一方面，則按先前約定，以建行IPO價格繼續增持股份。Sherry Lin認為美國銀行的策略是目前情勢權衡之下的最好選擇，既能獲得亟需資金又能繼續分享中國銀行業很好的成長前景。

為美國銀行簡單算一筆帳可以更好地了解這樣的「進退」策略有多麼精明。建行的H股發行價為每股2.35港元，而截至本文發稿前，4月21日建行H股收盤價為每股6.35港元——是發行價的2.7倍。但美國銀行的買入價並不是發行價。根據中國《財經》雜志報道，美國銀行獲得的建行股價定價「相當於1.15至1.2倍P/B值」，而建行實際發行價的市淨率約為1.96倍。換句話說，美國銀行按市價每賣出一股建行H股，再以IPO價買回一股，持股比例沒有變化，但理論上每股可獲利4港元以上！

事實上，外資戰投們在入股中資銀行時獲得的「最惠」條件，是它們絕不會輕易放棄這些投資的根本原因。除了美國銀行以外，匯豐在交行時也獲得了類似的入股及增持條件。由此可見，「出逃」之說對於這些得天獨厚的外資戰投其實很難成立。

然而值得深思的是，面對外資戰投的「套利」策略，中資銀行是否應該止於無所作為？正如今天的美國銀行正忙於出售自己包括建行戰略股份和大宗經紀業務，斷臂求存一樣；中資銀行和當日需要借力外資戰投以確保海外IPO成行也有了很大的變化——雙方的實力對比正在發生難得的變化，這正是重啟談判，改變昔日「過於優惠」條件的良機。

（李鑫對本文也有貢獻）

注：本文僅代表作者本人觀點。

《第一時間解讀》

救市，更要救輿論

via FT中文網 - FTChinese.com by 中國《東方企業家》雜志主編黃棓堅為英國《金融時報》中文網撰稿 on 4/2/08

救還是不救，已成為中國股市最大的議題。在這個言論角斗場裡，不救論的代表，是《財經》雜志主編胡舒立。在其最新的「財經觀察」中，她以「何必諱言『不救市'？」為題，慷慨陳詞：「股市自有沉浮，政府不應救，不能救，亦不必救。這本是市場經濟的基本常識，也是市場監管者理當踐行的基本准則。」

如此簡單而直率的表態，代表了「市場派」大無畏的態度和真理在手的洋洋自得。中文字詞向來就容易引發岐義和聯想，如果胡舒立的「救」是指左右大盤指數，那麼其言論尚可接受。如果把「救」理解為政府的管治（regulate），那麼「不救市論」則只能說是無知者無畏。因為不論是西方還是中國，自發調節的市場從來就沒有真正存在過。不論是作為事實描述，還是價值判斷，放任自由的經濟一直就是一種空想。

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關於市場與政府關系的著述，早已汗牛充棟。而去年出版的《大轉型：我們時代的政治與經濟起源》(The Great Transformation)則讓卡爾·波蘭尼適時地來到中國。此書寫於1944年，描述了歐洲文明從前工業世界到工業化時代的大轉變，以經濟社會史的宏大背景，全面清算了「市場自發調節論」的天真和幼稚。正如約瑟夫·斯蒂格利茨在前言中所說的，波蘭尼讓人們感覺到，他是直接針對當下問題發言的。他的觀點，他的關切，是與1999年和2000年在西雅圖和布拉格大街上那些反對國際金融組織的動亂者和示威者們提出來的問題是一致的。

斯蒂格利茨對此書中心議題的概括是：自發調節的市場(self－regulated market)從來就沒有真正存在過；它們的缺陷——不僅僅就它們的內在運轉而言，也包括它們的後果（如對窮人造成的影響）——是如此重大，以致於政府干預成為必需；以及，所產生的這些後果是否嚴重，很大程度上取決於變遷的速度……他還廓清了各種意識形態與特殊利益之間的相互關聯：自由市場的意識形態是如何成為新工業利益的婢女的，而這些利益又如何對這種意識形態加以選擇利用的——當他們的利益有要求時，他們照樣會要去政府干預。

後面一句尤其切中今日中國輿論的要害，自由市場的意識形態似乎成為一種不可褻瀆的教條，而實際上，操起這個尚方寶劍的人，卻有意或無意地促成了政策的偏向以及各利益群體的得失。在中國改革歷程中，如果說「反對政府干預」的簡單信念，曾經有過促進民營化、讓國有資本退出市場的功績，那麼在今天，它也有可能成為改革前進的絆腳石。

因此，撇開種種模糊而情緒化的詞藻，我們需要思考的真問題是：政府應該如何插手市場，而不是該不該插手（插手一詞有貶義，但從市場乃無形之手的比喻引申，插手是個好詞。此處的確切含義即英文的regulate）市場。這一議題，也正是今日中國政策最大的症結：市場和政府的邊界。

但凡討論重大議題，漢語的模糊性，或者說語詞的誤讀，常常讓我深感憤怒，或者悲哀。以目前最熱的詞「救市」、「托市」、「政策市」等來說，沒有一個不帶感情色彩，一出口就有言外之意。圍繞這些詞而展開的爭論，往往讓真問題消失，既無助於學理辯論，也無法進行細致入微的考量。如果我們用regulate來代替，也許很多誤解和爭議都消失無蹤。其實，即便譯成「監管」，也有某種壓迫感，稍微中性的翻譯，或許是調控，或介入。

在各類著作中，regulate一詞有各種譯法，如管治、規制、管制或監管。《比較》雜志13期曾有一個監管的專題。按理查德·吉爾伯特(Richard Gilbert)的總結，regulate的主要方式包括公有化、專營權競標、以成本為基礎的價格監管、反壟斷、分拆等等。

當我們具體討論某個市場時，會發現regulate無處不在。中國許多產業的價格和市場准入已放開監管。而在成品油價格、電力等能源和資源市場，價格並未放開。在出租車運營、公共服務方面，市場准入和價格監管，也基本沒有放松。而教育和衛生領域，更是市場最為失靈之所在。在這些信息不對稱的地方，我們討論的議題自然不是要不要監管，而是該如何監管。

在《大轉型》中，波蘭尼重點分析了三個市場，勞動力、土地和貨幣。在他看來，與此前的社會形態相比，市場經濟源自這樣一種預期：人類以獲取最大的貨幣所得為目標而行動。由此，生產、貨物分配都被價格所控制。以此來看，勞動力、土地和貨幣，沒有一個是為了出售而生產出來的。勞動力、土地和貨幣的商品形象完全是虛構的，他稱之為虛構商品。具體來講，這是市場經濟的意識形態所虛構出來的。

恰恰在這三個市場，自發調節的市場的軟肋暴露了出來。有充分的證據表明，這些價格——以及更廣泛而言的投資者預期——表現出來的過度變動性可能會對經濟造成嚴重災難。斯蒂格利茨說，自發調節的市場並不總是像它鼓吹者希望我們相信的那樣起作用。甚至美國財政部和國際貨幣基金組織這些自由市場體系信仰的堡壘，都不認為政府不應該干預匯率，盡管它們從來沒有給出一個內在一致的、有說服力的解釋。

回到中國，年初修改的《勞動合同法》已引起諸多意見，張五常先生甚至發表九篇反對新法的文章。且不論此法的最終效果，政府對勞動力市場的干預，已是不容辯駁的事實。而說到房地產市場，最遲鈍的相關者都明白，這裡最大的受益人，恐怕不是開發商，而是政府土地部門。而說到貨幣，不論利率、匯率，還是存款准備金（其實是對銀行商業行為的干預），政府的手早已無所不在。

不論經濟學理論，還是中國的現實，都說明了一個簡單的道理：市場不是要不要干預，而是如何干預？回到「救市」不「救市」，議題則應為：政府該如何regulate，而不是置身事外。裝作事不關己、高高掛起的姿態，只會讓局勢更為惡化。

在今日中國，認為政府應該干預的人，不會倒退到認為「計劃經濟優於市場經濟」的地步，而信奉「市場自發調節」的人，恐怕也不會激進到認為「政府全面退出教育和醫療」的程度。所以，有意義的論辯，應該是具體到某個行業、某一領域，政府應該與市場達成什麼樣的關系。

在波蘭尼那裡，市場經濟在歐洲逐步推廣的過程，也伴隨著所謂的社會轉型，即社會針對經濟的市場化而自發產生了旨在自我保護的「反向運動」。他不是把市場經濟看作目的本身，而是把它看作通向更為基本的目的的手段。私有化、自由化甚至宏觀穩定都太多地被當作改革的目標本身來對待，而波蘭尼強調的是一些更基本的價值，比如免於饑餓、暴力和恐懼的權利。這些基本價值與自發調節的市場的意識形態之間有時無法兩全。

馬克思曾經以《哲學的貧困》回應蒲魯東的《貧困的哲學》，而卡爾·波普則以《歷史主義的貧困》（又譯《歷史決定論的貧困》）回應馬克思。今天，謹以「市場決定論的貧困」向思想導師們致敬。說實話，市場決定論是我在此生造的一個詞，指代那些「市場無須干預」的天真信徒。

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或許可以這樣思考，站在前工業社會，市場具有某種進步意義。而站在今日歐美國家或未來社會來看，市場有其局限和弊端，比如過度頻繁的價格波動和金融動蕩。中國的尷尬之處在於，還沒充分享受到市場經濟的甜頭，就要開始面對其惡果。

私有比公有好，競爭比壟斷好，放任自由比調控好，已經成為許多人的下意識反應。它們或許在一般行業適用，但在貨幣和金融領域，有些理論預設必須重新反思。在無數割肉不見血的交易中，財富歷經了慘酷的重新分配，在強國與弱國之間、在強勢群體與弱勢群體之間。

下面我用自己有限的閱讀和思考，斗膽分析一下當前錯綜復雜的金融局勢。

與當年由郎鹹平攪起的國資流失論類似，《貨幣戰爭》卷起的旋風，更多展現了社會和民眾對某種局勢的擔憂和警覺，但在學理上存在諸多錯漏。《貨幣戰爭》的意義，不在於那些缺乏佐證的陰謀論，而是讓不少信奉「自我調控的市場」的人們猛然警醒：和實體經濟不同，金融市場在危機關頭，不是多贏的游戲，而是弱肉強食的角斗場。在這個意義上，和平年代的民族主義，更多是狂妄和無知，但在國難當頭（軍事或金融戰爭中）時期，民族主義是基本的求生策略。在發生金融危機的時候，持有不同貨幣的人，站在不同的陣營裡。

關於今日國際金融格局和中國宏觀政策，有太多似是而非的觀點。如果我們仍然在加息、人民幣升值、提高准備金率等簡單政策工具上打轉，那終究免不了動輒得咎、投鼠忌器、捉襟見肘的困局。拋開水土不服的經濟學教科書，我們需要更富戰略洞見的言論。在我有限的閱讀視野中，郎鹹平的「二元經濟」、銀河證券首席經濟分析師滕泰的「新財富論」，清華大學教授李稻葵的「人民幣國際化」以及民間學者劉軍洛的分析，大致擊中了要害。

凱恩斯早已說過，通過連續的通貨膨脹，政府可以秘密地、不為人知的剝奪人民的財富，在使多數人貧窮的過程中，使少數人暴富。這句話不僅在某一國家內部適用，在國際貨幣體系中也是如此。

在地球村裡，美國就相當於中央銀行，而硬通貨就是美元，失去貨幣權的國家，手裡攥了一大把綠油油的「廢」票——一旦美聯儲的印鈔機開足馬力，弱國手裡的錢就不斷縮水。以今日來看，遍及全球的通貨膨脹，從韓國到阿根廷，從中國俄羅斯，無一不是美元貶值的犧牲品。因為半個世紀以來，美元一直是世界主要的儲備資產、國際支付手段，甚至一些國家的結算手段。美元的貶值，和石油、糧食價格的暴漲，是一回事。中國人民多年積累的財富，通過強制性結售匯體制變成了外匯儲備，而美元貶值和能源、原材料、糧食價格的瘋長，則讓這些儲備一天天縮水。

「中國流動性泛濫的根源，是美元的流動性過剩以及中國的人民幣匯率缺乏足夠的彈性。巨額外匯儲備占款導致人民幣發行過多。」滕泰在一兩年前就如此分析。以此觀之，貿易順差不斷上升、外匯儲備瘋狂增加、國內流動性泛濫，幾乎是三位一體的現象。

要終結流動性泛濫，抑制物價指數，只有兩條道路，要麼改變強制結匯，要麼就扭轉過度的貿易順差。後者涉及產業結構調整，而前者則早該著手改變。滕泰說，二戰後形成的歐洲美元市場、中東的石油美元市場、日本和東南亞的亞洲美元市場，都讓多余的財富轉成外匯，由居民、企業持有，還可以去海外買東西。而中國的外匯，則通過強制結匯，幾乎完全在央行手裡。目前雖有松動，但恐已生不逢時。

貨幣主權改革的下一步，是讓「人民幣走出去」，讓人民幣成為儲備資產和國際支付手段。李稻葵為此提出過一個「人民幣國際化」路線圖。大致分為三個步驟：一，針對海外投資者，在海外發人民幣的主權債務，讓他們逐步學習和買賣人民幣的債務；二，推動在一些國際貿易和國際交往中，以人民幣來結算。第三，在時機成熟的時候，逐步考慮資本賬戶的完全開放。

針對美元貶值的大勢，民間人士劉軍洛曾提出「次級金本位」的觀點。在2000年左右，他便呼吁國家建立由黃金、石油、農田、銅等重要基本商品及資源組合的貨幣儲備支付體系，對抗一場殘酷的美元貶值和世界性通貨膨脹。

中國目前的困境，不僅在金融和貨幣領域，更讓人擔心的是實體經濟。據國家統計局公布數據，今年1-2月全國工業企業利潤同比增長16.5%，比去年1-11月的增速大幅下挫20.2個百分點。中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，外需放緩和輸入型通脹推高原材料成本，導致上中下游企業利潤分化嚴重。

郎鹹平近來多次提出的「二元經濟」論或可解釋其中的深層原因。他說，「今天的中國經濟非常特殊，而且和宏觀經濟學教科書講的是不一樣的情況。哪些部門過熱？在這麼多年地方政府推動以GDP為主的理念之下，比如說房地產、鋼鐵、水泥和政績工程形象等等，包括高速公路大橋以及替他們融資的銀行，大型國企和股票市場都是過熱的。其他以民營經濟為主的制造業基本上是過熱的。在這種二元經濟的環境之下，你推行的宏觀經濟學教科書裡面的金融調控，那效果就非常明顯了。」隨著制造業環境的惡化（勞動力成本升高、出口不暢），越來越多的實業資本跑去炒樓，炒股。

從這個視角來看，以加息和提高准備金率為主的宏觀調控，可以說是南轅北轍。宏觀調控（加息和緊縮銀根）會使得過冷部門以及區域之間的部門再度產生資金逆流轉的現象，流向過熱部門。過熱部門過熱，而過冷部門過冷。更深入的思考，則是中國在國際產業鏈上的定位存在戰略失誤。勞動型密集的制造業在國際貿易中沒有議價權。

2008年2月，劉軍洛在自己的博客中提出12條對策，其中既有「救市」對策，如建立3000億美元股市托盤基金，暫停股指期貨；也包括對弱勢群體的財政補貼。如由公共投資大力轉向購買公共福利；向中低收入家庭提供租金補貼，建立「社會共住房」；國家資源公有化；壟斷行業私有化；取消出口退稅，向資源類產品出口增收高額出口關稅；大幅再大幅提高個人收入，大幅再大幅降低個人所得稅……

不論是郎鹹平的「以微觀經濟學為主的宏觀經濟政策」、李稻葵的「人民幣國際化路線圖」，還是劉軍洛的對策，都不是一兩道政策可以簡單推行的。這涉及到整個中國經濟體格的大調養。

寫作此文時，股市仍在莫名恐慌中。從日本、中國台灣到東南亞，大部分新興經濟體都沒能逃脫美元操縱、國際熱錢和炒家的襲擊。以我們現有的決策機制和輿論狀況而言，中國的前景難以樂觀。

股市的暴漲暴跌背後，有多少國際熱錢和內部莊家在操縱和盤剝，那是我們無法深知的黑暗領域。至少從目前看來，股市的非理性暴跌，讓缺乏理財手段和投資選擇的老百姓，只得忍受痛苦和絕望。在物價飛漲中，無法讓資產保值增值的人們，一天天看著自己過去積累的財富縮水。而不為人知的勢力，正在黑暗中饕餮和獰笑。

股市的長期低迷，不但會削弱資本市場的融資功能，也會對消費信心造成打擊，甚至會造成經濟體其他環節金鏈的斷裂。不救市者「天真」的不干預論，正是為政者應當「不足恤」的人言！

（作者為中國《東方企業家》雜志主編；本文僅代表作者本人觀點）

中國的股票供應量

經由 FT中文網 - FTChinese.com 英國《金融時報》Lex專欄 著 (日期為 2008/3/3)

中國股市已經經受住了估值高企和收益不斷下降的局面。然而，增加股票供應量可能會成為其致命傷。不妨看看平安保險在中國內地上市的A股，其股價已較其去年10月份的高點下跌一半，這在一定程度上是由於該公司計劃大規模增發新股。周一，平安保險股價進一步下挫，原因是在其非流通股禁售協議期滿後，一些投資者准備套現。

供應量趨緊一直是中國內地以本幣計價的A股市場上漲的最大支撐因素。去年中國A股市場上漲一倍。一般來說，流通股約占總股本的20%至30%，兩地上市的藍籌公司流動股通常比例更低。再加上投資渠道受到約束的股民（除個別情況以外，中國內地投資者不得投資海外股市），就很容易明白為何中國的股市會被視為單向押注。不過，即將上市的新股供應將改變這種格局。根據2005年5月份的股改規定，主要由不同政府實體持有的非流通股變得可以流通。當時錯開的禁售期主要將在今明兩年期滿。今年，價值高達A股市場流通股近五分之一的新股可能進入市場。此外，還有許多企業正在等待進行首次公開發行(IPO)——其規模可能超過600億美元（當然，這是發行企業開始撤銷IPO前的規模）——以及大量的股票增發。

全文

中國十大「話題」企業家（二）

經由 FT中文網 - FTChinese.com 英國《金融時報》中文網專欄作家吳曉波 著 (日期為 2007/11/19)

四：起得晚卻趕上好集市：馬雲

在今年，互聯網的光芒明顯被狂熱的股市和房市所掩蓋，那些動輒上千億元的市值以及上百億元的財富身價，讓IT精英們有點失落。他們甚至開始有點後悔為什麼非要在納斯達克上市，搜狐的張朝陽便在年初說，他有點後悔到美國上市，“到美國上市是中國互聯網的整體悲哀！為了收入、報表，我們整天忙短信、忙無線，整天忙，把網民給忘了。”不過，起得晚卻趕上了一個好集市的人也有，他就是阿裡巴巴的馬雲，他的公司今年11月在香港上市，成為市值最高的中國互聯網公司。

作為全球最大的電子商務公司，阿裡巴巴為600萬中小企業提供外貿交易的平台，它讓無數不懂外語、沒有出過國，甚至不知道任何國際貿易知識的中小商人找到了國際買家，在某種意義上，它是“中國制造”最重要的推動者之一。2004年，馬雲創辦從事CtoC業務的淘寶網，在兩年時間內戰勝全球最大的同業公司Ebay易趣，取得了75％的市場份額，2005年，阿裡巴巴成為陷入困境的雅虎中國的實際控制人，使得自己從一個技術應用型公司變成了掌握一流技術的公司。為了解決網絡支付的信用難題，馬雲還創造性地發明出了一種叫做“支付寶”的第三方支付工具，它以阿裡巴巴為交易的擔保中介，從而解決了資金欺詐的問題，也讓自己間接地進入了金融服務領域。2007年的阿裡巴巴看上去是一個體系龐大而面目不清的帝國，馬雲決定把已經實現了盈利的電子商務項目拿出來，在香港聯交所上市。馬雲顯然選中了公司上市最為合算的時候。股市的結構性泡沫意味著公司股價的普遍高估，而阿裡巴巴同時具有中國和互聯網兩大概念，在此時籌資，無疑會佔到相當大的便宜。

盡管如此，阿裡巴巴上市的火爆景象還是讓人吃驚。對於投資者來說，它最大的魅力是無窮的想象空間，阿裡巴巴的股票遭到“哄搶”，台灣最大企業鴻海的郭台銘、美國思科的錢伯斯等都成為第一批投資人，在國際配售部分，阿裡巴巴獲得了1800億美元的認購，相當於186倍的超額認購，在散戶公開認購部分，凍結資金4500億港元，超額認購逾259倍，打破了港股發行的歷史紀錄。其瘋狂景象連《經濟學人》雜志都開始提問：“阿 裡巴巴是否中國.Com的泡沫？”在10月底的一則報道中，這家英國雜志認為，“該公司最大的財富也許是他的創始人馬雲，馬雲在公眾眼中是個有魅力善言辭並懂得利用媒體的人。他擁有大膽的想法，懷有巨大的市場目標，以及對商業的敏感，這都使他吸引了人們眾多的眼球。”根據它的計算，如果阿裡巴巴的融資目標實現，該公司的市值將達到90億美金，相當於其每年利潤的100倍。

而出乎《經濟學人》預料的是，狂熱比它想象的還要大得多。11月6日，阿裡巴巴掛牌上市，當日收盤較發行價上漲192%，創港股今年新股首日漲幅之最，市值達1996億港元，竟相當於三大門戶網站、盛大和攜程五者市值之和，一躍成為中國互聯網業首家市值超過200億美元的公司。公司的市盈率達到驚人的300倍，如果以2006年的業績來比較，市盈率則近1000倍。（阿裡巴巴的市盈率之高超出所有專家的預測，同期市盈率比較，Google為43倍，Ebay為23倍，百度為104倍，騰訊為74倍，新浪為33倍，網易為15倍。在全球互聯網公司中，阿裡巴巴的市值排在google、eBay、雅虎、亞馬遜之後，位列第五，前四者的市值依次為2220億、474億、418億和357億美元。）馬雲是一個語不驚人死不休的領導者，他在上市當日的高管會議上宣布，三年內，我們要做市值1000億美元的公司，成為全球前三大互聯網公司。一位參會的高管說：“我當時就蒙了。”不過，回憶8年前他在那間漏水的杭州城郊住宅房裡的宣示，誰敢說這位小個子的前英語教師不會在未來創造新的神話？

阿裡巴巴在香港的高調上市，為2007年的中國互聯網世界塗下一道最濃烈的色彩，它似乎宣告了一個新的“應用之年”的到來。在過去的15年裡，互聯網從無到有，肆意成長，終於自成一體，並滲透到了中國經濟的每一個細胞。尤其值得驕傲的是，在這個世界裡，本土企業幾乎在所有的領域都擊敗了各自的國際對手，這在其他行業是從來沒有出現過的完勝景象，甚至連Google這樣的公司都無法幸免，它在中國的市場佔有率還不到競爭對手百度的一半。另外一個很奇異的事實是，凡是被國際公司收購的企業都前景堪憂，搜索領域的3721被雅虎收購後不復存在，BtoC領域的卓越被亞馬遜收購後一度陷入低迷，CtoC領域的易趣則在被Ebay收購後遭到淘寶的重擊。

更人充滿期待的是，在60年代出生的馬雲、張朝陽、李彥宏、70年代出生的丁磊、馬化騰之後，“80後一代”已經鳴鼓而起－－康盛世紀的戴志康(1981年)，PCPOP公司的李想(1981年)，MaJoy的茅侃侃(1983年)，暢網科技的陳曦(1981年)，海川傳媒的高燃（1981年），163888翻唱網的鄭立（1982年）－－那個括號裡的出生年份仿佛是一個驕傲的宣告。當這個國家開始改革開放的時候，他們還沒有來到人世，現在卻已經開始顛覆所有貌似堅硬的東西，這是天生的全球化的一代，是生來就與互聯網“無縫對接”的一代，他們成長在一個開放的家庭和社會，沒有經受過意識形態的煎熬，沒有傳統的羈絆與包袱，更沒有產權制度的困擾，他們比所有的前輩商人都要幸運，他們看上去一個個前程遠大，不過，他們即將面臨的挑戰和災難也將前所未見。他們的時代仍然是最好的，也是最壞的。意大利思想家馬基雅維利在500多年前就告誡說，“追求夢想的人們啊，已經付出就要准備付出更多”，所有的商業故事其實都符合一條規律－－就如同發生在這部企業史中的每一個悲喜故事那樣－－偉大都是熬出來的。

可以預見的是，在未來的歲月中，如果中國要誕生世界級的偉大公司、出現取得世界性聲譽的中國企業家，互聯網也許是僅有的領域之一。

《中國公司觀察》

私人股本集團擬籌集人民幣

經由 FT中文網 - FTChinese.com 英國《金融時報》記者聯合報道 著 (日期為 2007/11/15)

跨國私人股本基金在中國爭奪交易上面臨的競爭日益激烈，它們正在考慮一種新策略——募集人民幣資金，或許是通過與本土資金來源合作的形式。

銀行家表示，凱雷集團(Carlyle Group)、得克薩斯太平洋集團(TPG)，以及新加坡和香港的投資公司都在研究這種可能性，不過仍處於初期階段。

目前，中國尚不具備允許設立可行的在岸交易結構的法律框架，因此所有跨國基金、甚至多數由中國人擁有並運營的基金，都是通過利用離岸投資工具和外幣設立的。

但中國政府多次表示，願意為一個有活力的國內私人股本行業提供支持，目前正在制定大量法律法規，以鼓勵設立以人民幣計價的基金，甚至允許成立中外合資基金。

全球信貸危機增加了發達市場私人股本交易的資金成本，並重新激發了跨國基金對中國的興趣。

「發達市場目前的危機已使（跨國基金的）重點轉向中國，這些基金為中國專項投資募集資金非常輕松，」普華永道(PWC)中國並購稅收服務主管傅振煌(Danny Po)表示，「目前是一個賣方市場，缺的是好目標，而不是資金。」

盡管此前競爭主要在跨國基金之間展開，但它們很快將必須面對大量的本土基金，這些基金正從越來越富裕的本土投資者手中籌集資金。

「這些國內私人股本公司將是外資基金的強大競爭對手，」寶維斯國際律師事務所(Paul, Weiss, Rifkind, Wharton and Garrison)駐香港長期合伙人傑克•蘭格(Jack Lange)表示。

「它們在商界和政府中有更好的人脈……更為明智的做法是與它們聯手，而非展開面對面的競爭。」

英國《金融時報》森迪普•塔克(Sundeep Tucker)、漢妮•桑德爾(Henny Sender)香港、吉密歐(Jamil Anderlini)北京報道

譯者/何黎

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中國股市下跌照樣賺錢的ETF -- FXP

經由 MoneyQ RSS (日期為 2007/11/13)

資料來源：闊網123

「花無百日紅」，股市有升有跌，靠股價上升賺錢是一種方法，靠股價下跌賺錢是另一種方法。目前市面上的中國ETF (交易型開放式指數基金) 幾乎全是「上升形」賺錢基金，一旦基金投資的股票下跌，大家只能束手就擒，盼望回升的那天。

近年中國股市不斷翻升，波動越來越大，今年二月中國股市曾在一日內跌逾9%，越來越多投資者擔心中國大陸股市泡沫爆破，海外基金正在尋「做空」(Short)中國大陸股市獲利的方式。靈活的商人於11月8日推出一隻「做空」(Short)形ETF，名為UltraShort FTSE/Xinhua China 25 (FXP )，希望對衝、或押注大陸股市可能下跌的投資者，可以利用這支ETF進行投資。

這隻全球首只專門以做空「新華富時中國25指數」獲利的ETF(交易型開放式指數基金)於8日在美國證券交易所上市。該基金針對「新華富時中國25指數」，表現為該指數的相反，回報為兩倍，則若「新華富時中國25指數」跌1%，該ETF 升2%，反之亦然。

部分華爾街分析師認為，亞洲區股票市場，尤其是中國股市經過多年的上升，整體市場正在進入泡沫階段。統計數據指出，到目前為止，今年世界股票基金投資回報率重新回到了16.5% ，但新興市場基金中收益增長仍然超過了43.5%，而太平洋/亞洲的股票市場則更是已上漲64.6%，有下跌風險。

「新華富時中國25指數」包括了中國石油 (PTR: 報價, 研究資料) 、中國移動 (CHL: 報價, 研究資料) 以及工商銀行等在H股和A股市場上市的25家大規模中國企業。目前芝加哥商業交易所已推出該指數的股指期貨產品，過去五年，「新華富時中國25指數」升了近600%。