谷奧: Google Maps 是如何預測交通流量的？

via 谷奧聚合——谷奧主站+谷安 aggregator on 10/27/10

我們都知道Google Maps可以顯示當前的交通流量情況（這樣你就不必聽交通台裡倆叨逼叨叨逼叨沒完沒了的京油子耍貧嘴了），我們還知道Google是通過大家手機的移動速度來分析出各條道路上的流量狀況的，Google甚至還可以預測未來的交通流量，比如上圖就是Google預測出的本週五下午5:30北京首堵的交通狀況，我偉大的西二環啊……

那麼Google是如何預測交通流量狀況的呢？Google的Dave在Google Maps Help論壇回答了這個問題：

我們當然不會根據當前的交通狀況預測未來的情況，我們也不會說，好吧，每個地方的下午5點都是堵車時間，我們就固定每天下午5點都把街道畫成紅色。這顯然不可行，因為各個地方的情況不同。如果我們自問，如果今天的交通狀況最糟糕的話，它能慢到什麼地步？我們日復一日年復一年的自己回答這個問題，就能推算出堵車時間區間。不過實際上要複雜的多，因為我們要派出特殊節日、車輛事故等影響因素。

就是說Google首先要排除撞車和特殊節日這些影響因素，然後再通過一些基礎統計預測出一週裡每天各個時間段基本的交通狀況，就實測來看還是比較準確的。

Via Search Engine Roundtable

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© musiXboy 發表於 谷奧——探尋谷歌的奧秘 ( http://www.guao.hk ), 2010. | 8 條評論 | 永久鏈接 | 關於谷奧 | 投稿/爆料
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【牛斯狗】紅星閃閃照澳洲

via 一五一十部落分類文章 : 財經看點 on 9/21/10

作者：斯眉 | 評論(0) | 標籤:鐵礦

每個月的第三個星期三，家住珀斯的澳大利亞人邁克・鮑克斯都要凌晨三點半起床，搭乘飛機前往西部最偏僻的皮爾巴拉。在這片紅色的土地上，蘊藏著240億噸鐵礦石，去年，全澳大利亞國民生產總值的3.2%就來自於這裡。中國鋁業、中國中信集團、中國中鋼集團、中國鞍鋼以及中國科工冶金集團的代表，與澳大利亞採礦巨頭必和必拓的僱員在這裡工作，每時每刻都有長達325碼的散貨船停靠在專用碼頭，時刻準備將開採的鐵礦石運往中國。

這是美國《商業週刊》作馬爾科姆・諾克斯在9月6日的封面文章中為我們描繪的情景。像邁克・鮑克斯一樣，大約45000名土著居民在皮爾巴拉工作，在20世紀70年代，來這裡投資開採的主要是日本人，到處是豐田車和馬自達車。而最近進駐皮爾巴拉的人更多來自中國。事實上，皮爾巴拉只是中國在澳大利亞眾多工程項目中的一個。中國每年從澳大利亞買下價值220億澳大利亞元的鐵礦石，澳大利亞2009年四分之一的鐵礦石出口到中國，年增長率達31%。

作為力拓公司的貨車司機，鮑克斯每年的收入近13萬美金，與過去相比，收入增加了，肚子也大起來了。據鮑克斯說，一個20歲出頭的青年來到皮爾巴拉，只要每年像他一樣往返17次、每次做兩週的工作，就能每年賺到9.2萬澳元，而澳大利亞的中等家庭年收入只有6.7萬澳元，這樣的美差傻子才不干呢。

與此同時，鮑克斯的僱主力拓公司在與中國的合作中賺得盆滿缽滿，發展成為全球最大的礦業公司之一，2003年，該公司的淨收入只有14億美元，而現在的年收入已高達100億美元，其中70%的收益來自於鐵礦石出口。

此外，中國還參與了澳大利亞西北海岸巴羅島的天然氣項目，預計耗資370億美元，中國承諾連續20年購買該項目所產的天然氣。過去幾年中國主要用三種方式投資澳大利亞：

1、截止到2009年7月的一年間，澳大利亞向中國的資源出口達424億澳元，中國對澳大利亞公司的直接投資為30億澳元，其他項目的資金支持大49億澳元。

2、澳大利亞外國投資審查委員會今年共批准了60個中國投資項目，總額可望達到230億澳元。

3、大型礦山開採難以在澳大利亞本土找到投資商，中國對澳大利亞投資總額的99%用於資源領域。今年6月，中國發展銀行為西澳大利亞的卡拉拉鐵礦提供了11億美元的貸款，也為澳大利亞金達必金屬公司與中國鞍鋼合營的皮爾巴拉鐵礦提供了58億美元貸款。

數十億美元中國資金注入，以及對中國66億澳元的貿易順差，幫助澳大利亞逃過了全球性經濟大衰退，全國失業率只有5.1%。澳大利亞貿易委員會首席經濟學家提姆・哈考特說，澳大利亞從與中國的礦業合作中受益是顯而易見的，通過吸收中國投資以及與中國進行進出口貿易，每個澳大利亞家庭每年增加3400澳大利亞元的收入。

然而，中國的大舉投資也引起了澳大利亞人的恐慌。聯想到日本人蜂擁進入澳大利亞開採資源後留下滿目瘡痍的情景，澳大利亞人擔心歷史的一幕即將重演。儘管中方領導人在訪問澳大利亞期間表示，雙方將加強高層互信，強化戰略夥伴關係，但在澳大利亞舉行的民意調查顯示，有4/5的澳大利亞人對與中國合作的前景表示悲觀。雖然73%的人對中國的經濟增長持肯定態度，但53%的人認為中國在澳大利亞的投資過多，46%的人則認為中國在未來20年可能會對澳大利亞造成軍事威脅。

在金融市場方面，由於無法直接打壓人民幣，投機者把矛頭轉向了與中國經濟緊密相關的澳大利亞。在今年5月在中國增長勢頭可能放緩的預期下，澳元單日跌幅接近10%，造成澳大利亞國內的恐慌。

民間的情緒波動也反映在政府的經濟政策中。近來中國公司參股澳大利亞公司的要求頻頻受阻，加上礦產稅的開徵，以及當地居民對華人不斷增加的反感，都顯示出澳大利亞人對中國的態度正在發生微妙的轉變。

即便如此，中國對於澳大利亞大多數普通民眾來說，仍意味著希望。尤其對於生活在皮爾巴拉東海岸的原住民來說，只有進入礦山工作，才有可能擺脫貧困的惡性循環。正如中國推動著澳大利亞的經濟蒸蒸日上，鮑爾斯現在滿心希望18歲的兒子能早日畢業，到大學學習採礦工程專業，使一家人的生活更上一層樓，為此，他甘願有一天為兒子打工。

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張維迎：把脈未來中國經濟增長

via 中國特色投資主義 by 外賣仔 on 12/11/09

　　每個人的生活或事業，有高峰也有低潮。低潮時人們容易過度悲觀，高峰時卻往往得意忘形。一個國家或社會也是這樣。今天的世界經濟，處於相對低潮的階段，全球金融危機帶來的影響還沒有消除。如何看待中國乃至世界經濟的未來？最好把它放到更長的歷史視野中。

　　人口大國將重返經濟大國

　　人類有文字記載的歷史是五千多年。根據經濟史學家安格斯·麥迪森的研究，在人類歷史相當長的時間裡，各國(地區)人口規模與經濟規模高度相關； 或者說，人口規模決定經濟規模。人口規模與經濟規模之間的分離，是近200多年發生的。以人均GDP衡量，過去國與國之間相差不大，例如公元1500年， 最富國家的人均GDP是最窮國家的3倍；而現在，像美國以及少數發達國家的人均GDP，是落後國家的幾十倍，甚至上百倍。

　　基於麥迪森的數據，可以算出人口規模與經濟規模的相關係數，在1500年為0.9972，1700年為0.964，1820年仍然高達 0.9423，但之後急劇下降：1870年為0.6393，1913年為0.3404，1950年為0.1554，1973年為0.148——也就是說， 到1973年的時候，人口規模與經濟規模已沒什麼關係，如佔世界人口54.6%亞洲(不包括日本)，GDP只佔世界的16.4%；而佔世界人口18.4% 的發達國家，GDP佔世界的58.7%。這種情況在過去的30年裡開始發生逆轉：人口規模與經濟規模的相關係數2003年上升到0.5185，預計 2030年將進一步上升到0.733。

　　為什麼過去250年裡各國人均GDP差距拉大，經濟規模和人口規模不再有大致的對等關係？簡單地說，是因為不同的國家走上了不同的制度之路—— 有些國家率先走上了市場經濟的道路，而有些國家沒有。儘管還有各種細節上的爭論，但現代經濟學理論和社會實踐表明，市場經濟是發展經濟、改進民生的最有效 手段。如果經濟制度不再有市場經濟與否的差異，就是說全世界都實行市場經濟，人均GDP的差異就會逐漸消失。這正是過去30年發生的情況。中國等國的市場 化改革，開始逆轉過去200年裡出現的世界範圍的人口規模與經濟規模之間的背離。

　　所以，我有一個大膽的推測，按照目前的趨勢，未來50年、100年之後，人類可能又回歸到19世紀之前的狀態，即一個國家的經濟規模和人口規模 相當，人口大國也是經濟大國。當今世界，除了中國，印度人口最多，亞洲人口占世界的近60%。所謂21世紀是亞洲的世紀，也就是人口規模與經濟規模關係的 回歸，或者說，是亞當·斯密1776年《國富論》中預測的西方世界與東方世界的均等化(equalization)。現在已經可以看到這一趨勢。

主要經濟體GDP佔世界GDP比重（點擊查看大圖）

　　上圖是麥迪森估計的主要國家的GDP佔世界總量的比重。大致來說，按照購買力平價算，公元0年中國西漢時，印度的GDP佔世界比重1/3左右， 到了1820年，中國的GDP佔世界的1/3左右，再到了二戰時期之後的1950年，美國的GDP佔世界的1/4強(27.3%)。未來的狀態會是怎樣？ 他推測，公元2030年，也就是再過20年，中國的GDP可能達到世界總量的23%，印度為10%，美國為17%，西歐國家合計達世界的13%左右。

　　從中，可以看到中國在過去30年裡的巨變。一個國家在國際上的份量和話語權，取決於它的經濟實力。近幾年，世界真的離不開中國，無論好事還是壞 事，原來是人家不帶你玩，G7、G8、OECD等等，都沒有中國的份；現在是做什麼事都得跟你商量，都得帶上你。這一點在這次金融危機後表現的最為明顯。

　　「中國世紀」真的會到來嗎？答案取決於中國未來的經濟增長。未來中國的經濟增長會如何？我想三個轉變最為關鍵：一是從主要依靠出口推動的增長， 到國內、國外兩個市場更為平衡的增長；二是從低成本、廉價資源、廉價勞動力支撐的增長，到基於創新、更高附加值式的增長；三是從企業的自然型增長，到產業 整合型增長。而這些轉變進展如何，又依賴於中國的體制改革，包括經濟改革和政治改革。全球化則是這些轉變的背景。

　　全球化對世界和中國經濟的影響

　　經濟的全球化是一個漫長的歷史過程。第一次全球化高潮發生在1870年到1913年之間的40多年裡，第一次世界大戰開始到1950年則是「去 全球化」時代。以出口占GDP的比重來衡量，世界平均水平1870年是4.6%，1913年上升到7.9%。一戰爆發後，主要交戰國的貿易幾乎中斷，儘管 非交戰國的貿易還在增加。在1929年大蕭條之後，貿易保護主義流行起來，加上二戰的影響，到1950年，世界出口占GDP的比重下降到5.5%，僅比 1870年高0.9個百分點(如下圖)。

全世界及主要經濟體商品出口值佔其GDP比重（點擊查看大圖）

　　1950年後，全球化出現新的浪潮，特別1980年代後，全球化浪潮進一步加速。2007年時，世界平均出口占GDP的比重是25.6%。同樣 重要的是，這次全球化的方式也發生了巨大改變，也就是從簡單的產品貿易到價值鏈分工的全球化。原來是你生產蘋果、我生產桃，你把蘋果賣給我、我把桃賣給 你，現在是有人專門育苗，有人專門施肥，有人專門採摘，分工越來越細緻。重點不是最終產品之間的貿易，而是價值鏈上不同區域之間的貿易；價值鏈上的某個環 節做出優勢，企業就可能成功。這是當前全球化的一個特徵。

　　全球化改變了世界的經濟政治格局。如果說第一次全球化時，中國是最大的受害者，那麼這次的全球化，中國則是最大受益者——雖然總體而言，各國都 是這次的全球化的受益者。沒有這次的全球化，中國經濟不可能保持30年的高速增長，中國也不會有現在的國際地位。這次全球化使生產的每一個環節分割開來， 以非一體化的生產過程，實現世界各國的經濟增長，中國正是抓住這一機遇，成為製造業的第一大國。100年多年前全球化和100多年後的全球化，對於中國的 命運產生了截然相反的影響。

　　2008年以來的金融危機會不會重蹈1929年危機後去全球化的覆轍？我個人判斷，出口占GDP比重的增長會停滯，甚至下降，但不會出現大規模 倒退。上一次的教訓已經告訴我們，貿易保護不是解決問題的辦法。美國於1931年公佈了《斯姆特·霍利關稅法》，試圖保護美國企業，由此導致全球貿易的倒 退，反而延續了那次危機。多數的貿易保護政策，都是一部分人打著國家的旗號爭取私利。這是對本次金融危機的啟示。如果世界各國再實行貿易保護政策，我們在 蕭條中停留的時間會更長，而不是更短。

　　以出口驅動的中國經濟增長已不可持續

　　在過去30年的大部分年份裡，中國的國際貿易增長率都是高於GDP的增長率。大致來說，中國的實際GDP年增長率在10%左右，出口實際年增長 率在15%左右。按照名義值算，2008年的出口是1978年的553倍，GDP是1978年的83倍，前者是後者的6.7倍。結果是，貿易佔GDP的比 重大幅攀升。按照國家統計局的數據，中國出口與GDP的比例1978年為4.6%，1990年是16.1%，2000年是20.8%，2007年是 37.5%。這一年，中國貿易順差佔GDP的8%，而美國逆差是其GDP的8%。2008年底，中國的外匯儲備超過2萬億美元。

中國進出口占GDP比率（點擊查看大圖）

　　2001年之後，中國的出口增長有一個飛躍。有好多原因，包括加入WTO和中國競爭力的提升，不可否認，也與人民幣匯率有關。因為人民幣被低估 了，對企業而言，國際貿易比國內貿易更有利可圖。2008年金融危機發生後，政府對出口繼續補貼，但沒有考慮這個出口補貼多大是好，好像只是為了出口而出 口。今年上半年出口達到8000億，相當於GDP的5%。這裡面有多少出口補貼？付出這些補貼值不值？需要認真研究。

　　這次危機後，中國的出口受到阻礙，我認為它不是一兩年的短期危機，而是個長期的調整過程。為什麼？一般而言，經濟規模越大，貿易佔GDP的比重 越小(極端而言，全世界只有一個國家，這一比重就是0)。我們可以看一組數據，世界十大經濟體裡，只有德國的出口占GDP比重(39.9%)高於中國 (37.5%)。其他的國家，美國8.4%，日本16.3%，英國15.7%，法國21.6%，意大利23.4%，西班牙7.4%，加拿大29.2%，巴 西12.2%，包括世界平均的25.6%，都低於中國(見下圖)。這意味著什麼呢？一種可能是我們的GDP被低估了，另一種可能就是我們出口依存度確實太 高了。

出口占GDP比重（2007，按經濟規模排序）（點擊查看大圖）

　　還有一點值得注意的是，按照中國的官方統計，全國人口的55%都是農業人口，這種情況下，出口占GDP比重不應該這麼高，至少不能跟其他工業化國家相比，因為農民有很多產品是自給自足的。現在，中國的出口占GDP比重那麼高，同時又有那麼多農民，說明其中存在問題。

　　如果此次金融危機與貿易失衡有關，那說明我們的出口增長不能再維持下去。無論其他國家是否實行貿易保護主義政策，未來中國要以出口來帶動GDP 的增長幾乎是不可能的。下一步怎麼辦？就需要兩個市場的均衡，尤其是開發國內市場。這裡說的開發國內市場，不是大家經常聽到的「擴大內需」，不是搞貨幣擴 張或者政府投資刺激經濟，而是擴大市場自由，激發企業家精神，更合理地利用資源，去滿足老百姓實實在在的需求。這是中國經濟本身的一次更大規模的、更深程 度的「改革開放」。問題是這個市場的潛力有多大？

　　中國，本身就是一個「全球」

　　首先看一下經濟規模。中國大陸有31個省級經濟區，如果我們把每個經濟區當作一個獨立的「國家」排名，然後把它們和世界各國的經濟規模做個比較，結果可能出乎很多人的意料。

　　——中國經濟排名前四位的省份是廣東、山東、江蘇、浙江。廣東如果被當作獨立的經濟體，其經濟規模2008年可以排在世界的第18位(按照匯率 換算的GDP總量，下同)，在土耳其之後(相當於土耳其的67%)，超過波蘭、印度尼西亞(世界第4大人口國)、比利時、瑞士、瑞典、沙特阿拉伯；

　　——排名第2和第3位的山東和江蘇，經濟規模都超過挪威、奧地利、伊朗、希臘、丹麥、阿根廷；

　　——排名第4位的浙江，經濟規模超過委內瑞拉、愛爾蘭、南非；

　　——排名第5位的河南，經濟規模超過芬蘭、泰國、葡萄牙，哥倫比亞；

　　——排名第6位的河北，經濟規模超過捷克、香港、尼日利亞；

　　——排名第7位的上海和第8位的遼寧，經濟規模都超過羅馬尼亞、以色列、馬來西亞；

　　——排名第9位的四川，經濟規模超過新加坡、烏克蘭、阿爾及利亞、智利；

　　——排名第10位的湖北，經濟規模超過巴基斯坦、菲律賓；

　　——排名第11位的湖南，經濟規模超過阿聯酋、埃及；

　　——排名第12位的福建和第13位的北京，經濟規模都超過匈牙利；

　　——排名第14位的安徽，經濟規模超過哈薩克、新西蘭、秘魯；

　　——排名第15位的黑龍江和第16位的內蒙古，經濟規模都超過科威特；

　　——排名第17位的廣西、第18位的山西、第19位的陝西，經濟規模都超過利比亞；

　　——排名第20位江西，經濟規模超過斯洛伐克；

　　——排名第21位的天津和第22位的吉林，經濟規模都超過越南和摩洛哥；

　　——排名第23位的雲南，經濟規模超過安哥拉和孟加拉國；

　　——排名第24位的重慶，經濟規模超過克羅地亞；

　　——排名第25位的新疆，經濟規模超過白俄羅斯、蘇丹、盧森堡、卡塔爾、塞爾維亞、保加利亞；

　　——排名第26位貴州和27位的甘肅，經濟規模超過立陶宛、多米尼加、斯里蘭卡、烏拉圭、巴拿馬等；

　　——排名第28位的海南，經濟規模超過塞浦路斯、坦桑尼亞、約旦、玻利維亞、冰島；

　　——排名第29位的寧夏，經濟規模超過加納、牙買加、烏干達；

　　——排名第30位的青海，經濟規模超過贊比亞、洪都拉斯、尼泊爾、緬甸；

　　——排在最後面的西藏，經濟規模也超過蒙古等國家。。

　　再看看人口。人口規模是市場規模的重要決定因素。中國移動能成為世界最大的電訊公司，就是因為中國的人口規模大。200年前英國崛起時，世界總 人口不過10億，英國人口占2%左右，英國搞殖民地原因就是本土人口規模太小；100年前美國崛起時，世界總人口不過16億，美國人口占5%左右。今天中 國的人口已超過13億，幾乎等於100年前全世界的總人口，比當今發達國家總人口還高出1/4。這也是為什麼中國市場受到世界各國重視的原因。

　　分省來看，中國不少省的人口已超過世界上許多大國的人口總量。中國人口最大的三個省份分別是廣東、山東、河南，人口超過菲律賓、越南、德國(當今世界第4大經濟體)；寧夏、青海超過新加坡、新西蘭；西藏也超過蒙古。

　　上述兩方面的比較是想說明中國本身的市場潛力有多大。中國各省之間千差萬別，互利的貿易和分工非常有潛力。如果能把中國各省之間的貿易做好，中 國本身就能創造出一個世界級的市場。二百多年前，經濟學的鼻祖亞當·斯密就驚嘆到：中國國內市場的規模不亞於歐洲所有國家加在一起的市場規模。現在到真正 開發這個巨大的市場的時候了！

　　開發國內市場，離不開中西部的發展。過去沿海地區主導的經濟增長是與出口主導的增長相配合的。今後，中西部地區將變得更為重要。可喜的是，中國 經濟增長的地區結構已經開始向有利於中西部的轉移。改革開放後第一個10年、第二個10年，東部的增長速度超過中部和西部，但在第三個10年，特別是過去 的5、6年，西部和中部的增長速度超過東部。第一個10年增長率排在前4位的是：廣東、浙江、福建、山東，全是東部省份；第二個10年，前4位分別是福 建、廣東、浙江、山東，仍然是沿海省份；但第三個10年，前4位是內蒙、陝西、天津、寧夏，中西部佔3個。過去6年，2003年到2008年，第一是內 蒙，第二是河南，接下來是陝西、山東、山西。

　　這說明中國的區域經濟增長正在發生轉移，也說明中國地區之間的差距開始縮小，所以不要輕易相信中國地區差異越來越大的說法。國內市場的開發，一定會導致東部、中部、西部人均收入的均等化，中國東西部的差距有望在下一輪30年中大幅收縮，並逐漸消除。

　　靠什麼開發國內市場？

　　一般而言，支撐一個國家經濟成長的有幾大要素：第一是產權保護；第二是科學、理性的思維；第三是資本市場的發展；第四是交通和通訊。

　　過去30年，中國的交通狀況發生了巨大變化，1988年中國才有第一條高速公路(100公里)，1995年中國的高速公路是2100公里，到 2008年，已經是6萬多公里，並且每年以4、5千公里速度在增加。粗略估計，與 20年相比，兩點之間的運輸時間大概減少了50%到三分之二(當然城市內部除外)。這是非常重要的一件事，比如20年前覺得不划算的兩地間的生意，現在就 划算了。這次經濟危機後，中國的道路建設(包括公路和高鐵)投入非常大，這對未來的經濟發展有巨大影響。簡單地說，運輸成本降低，必然使分工和交換更為發 達。如果沒有蒸汽機、鐵路、輪船，世界經濟就不可能一體化。中國交通的迅速發展，將為中國經濟一體化打下良好的基礎。

　　然而，開發國內市場的主要障礙，不是交通和通信這樣的硬件基礎設施，而是制度性成本。國際貿易與國內貿易的主要區別，是主權分割導致的交易成本 不同。由於國際貿易在不同的主權國家之間進行，出現了貨幣兌換、海關檢驗、關稅和非關稅保護等事務，使得國際貿易的成本高於國內貿易的成本。所以，降低國 際貿易的成本是世界經濟發展的大趨勢，比如歐盟的成立，就是要使歐洲不同國家之間的「國際貿易」變成「國內貿易」。現在討論的東亞經濟的一體化，也就是如 何把中日韓三國之間的貿易變成像國內貿易一樣容易。

　　遺憾的是，中國的行政區域劃分和政府主導經濟的制度，使得許多情況下國內貿易的交易成本比國際貿易還高。這樣，各地區的相對優勢得不到充分發 揮，嚴重影響了國內市場的開發。這是中國經濟增長過度依賴出口的一個重要原因。未來中國的行政區域調整、劃分，應該尊重區域本身的市場屬性，弱化行政功 能，否則，人為的行政劃分會割斷區域之間合理的市場分工。另外，形形色色的地方保護政策必須廢除。當中國在國際上高舉自由貿易大旗的時候，不要忘了國內市 場更需要自由貿易。

　　另一個阻礙國內市場開發的因素是商業文化和誠信。如果問中國的出口廠商，為什麼70—80%的產品都在出口，而不做國內市場？他很可能回答：國 內市場難做。難就難在簽完合同，也交了貨，但很長時間拿不到錢；而出口，只要簽了合同，就能在合同期限內收到貨款。所以有些企業寧願低價出口，也不願意高 價賣給國內客戶，國內市場的不確定性太大了。可見，如果不加強法治，合同得不到有效執行，又有地方保護主義橫行的話，中國的企業家就沒有信心開拓國內市 場。

　　當然，不要以為對外開放已經不重要了。以出口占各省GDP的比重而言，中國各省差異非常大，2007年的情況依次是：廣東91%，上海 85.6%，江蘇61.3%，天津57.4%，浙江55.4%，福建40%，然後其他省份都不超過百分之二十幾。很多省份的國際貿易比重非常低，內蒙古只 有4.7%，河南是中國第五大經濟體，但是出口占GDP的比重只有4.6%，這說明，中西部地區還有發展國際貿易的巨大空間。

　　未來中國經濟的發展還將伴隨著城市化。中國現有的城市人口占總人口的45%，改革開放初期這個比例是18%，未來30年可能上升75%。這不是 不可能的，應該說是必須的。一個農業人口占多數的國家，不可能成為真正的經濟發達國家。過去30年，中國100萬人口的城市大致增加了200個；未來30 年，中國有4億人口要從農村轉入城市，如果一個城市的人口按100萬計算，中國要增加400個這樣的城市。

　　企業作市場預測，包括房地產開發，應該看到這一點。國家的發展戰略，包括新農村建設，也應考慮這一點。既然有那麼多人要到城市來，還花那麼多錢 在農村，是否合理和划算？那些設施建完之後，誰來使用？花大量的資源，究竟有沒有價值？如果幫助農村人口進城是不是更好？都值得思考。

　　產業創新與整合

　　除了開發國內市場，經濟發展的第二個轉變，是從低成本優勢到高附加值的產業升級。過去30年，中國產品能打開國際市場，原因就在價格。問題是， 低成本還能維持多久？過去三四年，北京保姆的工資幾乎增加了一倍；在沿海地區，也出現了「民工荒」現象。這樣的趨勢，本來符合經濟發展的規律。但隨著人工 成本的上升，中國企業的競爭力如何維持？這就需要創新，生產更高附加值的產品。

　　中國企業的創新能力如何？在中國國家專利局授予的全部專利中，大致分三類：發明專利、實用新型專利和外觀設計專利。其中，發明專利是體現企業核 心競爭力的硬指標，另外兩類專利多少有點「花拳繡腿」。從企業被授予的全部專利中發明專利所佔的比重來看，2006年，外國企業的這個比重是74%多，中 國企業的只有11%多；從整個時間序列來看，外國企業的這個比重遠遠高於中國。中國的很多專利完全是為了評比、評獎而設立的，技術含量和商業價值微乎其 微。中國企業的創新能力不容樂觀。

　　從歷史上看，一個國家崛起時，一定伴隨著革命性的技術、產業的出現，比如英國的蒸汽機和紡織業，德國的化學工業，美國的汽車、電子通訊、IT 業，這些技術改變了經濟格局，從而改變了世界。不創立新產業的國家不可能成為真正的世界經濟強國。但新產業的創立不能靠政府投資。把握市場趨勢不是政府官 員的特長。曾經有地方政府花費巨資引進錄像機生產線，結果產品還沒下線，市場上已經把錄像機淘汰了。更別說政府投資裡隱藏著大量的貪污、浪費、造假的機 會。

　　產業的升級換代是一個市場化的過程，要靠企業家去發現。市場的好處在於，總能挑選出能夠預見未來趨勢的企業家，使他們成為新產業的領導者。中國 企業家需要努力看清，什麼樣的技術能對未來產生決定性影響，什麼樣的產業能在未來引領經濟的發展。但很遺憾，中國企業家還需要花費太多精力在非市場、非技 術方面，外國企業家聚在一起討論的是行業、產業未來格局，而中國企業家聚在一起討論最多的還是政治或政策問題。所以要進一步減少政府對市場的干預。

　　一個國家創新能力的提高，不是領導人一兩句話就能決定的。教育體制尤其重要。我們要培養科學、理性的思維。沒有文藝復興後的啟蒙運動形成的科 學、理性思維，就不會有西方世界的崛起。中國的教育已經有不少進步，但意識形態的影響還是太大，對人的思維控制太多，而且教育體制效率太低，一定要大變 革。

　　最後一個轉變，是從企業數量增長到產業整合。大致上，過去30年中國經濟的增長主要靠中小新企業的不斷增加。這次危機後，中國可能要經歷從企業 數量增長到企業規模擴大的轉變，行業併購(包括國內併購和跨國併購)會形成新浪潮，產業集中度也會大大提升。西方國家的發展過程中，跨地區、跨國企業的大 規模出現多是在危機之後。危機也有積極的一面。人死了是徹底沒了；企業死了，實際上是資產重組，使資產變得更有效。國家要在這方面調整政策，靠貸款救企業 不是辦法，該破產的就讓它破產，只有這樣，真正優秀的企業才能成長起來，成為經濟的推動力量。

　　警惕「國進民退」，把市場化改革進行到底

　　中國過去30年的成就，歸根到底還是靠改革開放。未來中國能不能成為世界第一大經濟強國，取決於是不是把市場化改革進行到底。所謂市場化改革， 就是價格自由化、企業民營化、地方分權化、開放和全球化。中國的改革不是精心設計或深思熟慮得來的，好多是被逼出來的。日子好過的時候沒人想改革，日子過 不下去才想到改革。不要忘了我們是怎麼走過來的。

　　以價格自由化改革為例，1978年，100%的工業品是國家定價，大致15年後，工業品市場定價的比重佔到81%，到2004年，已經接近90%。

　　還有國有企業改革。前15年，國有企業的產權制度沒有變，但通過非國有企業的進入、發展，國有經濟的相對比重在降低；後15年，轉向了國有企業 本身的制度變革，包括上市、拍賣等。結果，以城鎮人口就業為例，1978年，有78.3%的城鎮人口在國有企業就業，到了2006年，這一比重下降到 22.7%。

　　這次危機前後，出現了一個現象，即「國進民退」，大量貸款給國有企業，國有企業強迫性收購民營企業，這是需要警惕的。從長遠看，這次危機中拿錢 越容易的國有企業，越容易破產。按過去的經驗，過幾年這些國有企業的呆壞帳就會增加，銀行就會進行債務重組。1990年代以前，國有企業要錢就找銀行，積 累了大量呆壞賬，最後只能賣掉。已經重組過一次了，中國這次沒有大危機，是因為幾年前已經花了幾萬億解決了這個問題。另外，國家許諾的福利越來越高，未來 正常的財政收入不可能支撐，解決經費問題的惟一辦法是變賣國企股份。

　　國有經濟的比重現在是36%左右，到2040年應該是10%以下，不管情願還是不情願，結果可能只能這樣。國企改革的基本任務已完成，不需要再 開黨代會討論方向性問題了。最大的那些國企也已經上市，以後只剩下技術性、操作性的問題，即以多快的速度減持國有股。像中央電視台這樣的機構，未來也很可 能走民營化。由於網絡、地方台的競爭，它的優勢會不斷降低，到最後就可能沒人看了。台灣就是這樣，原來有份《中央日報》，官方地位很高，但現在沒人看了。

　　我相信，儘管會有短期波折，但由於過去30年的改革成果，市場化改革的大勢已不會改變。現在活得好的國有企業，基本是靠壟斷賺錢，效率很低；國企佔據著社會三分之二的金融資源，但創造的價值只是三分之一，他們都民營化後，可以想像中國經濟會煥發出怎樣的潛力。

　　政治改革的方向和路徑

　　在新興發展國家中，中國改革最值得借鑑的一點，是先搞市場化，再搞民主化。這是鄧小平的英明之處。民主化走在市場化之前的國家，效果都不太好， 包括印度。為什麼市場化一定要走在民主化之前？因為民主是政治制度的一種，用政治制度解決問題都是迫不得已的，不該是第一選擇。

　　市場決策和政治決策有什麼不同？比如在一個團體中，有300人想去吃飯，市場決策是每個人自己選擇，每個人的偏好都能滿足。民主政治就好比大家 通過投票來決定是吃肉還是吃素；如果50%以上的說吃肉，所有人就必須吃肉。民主是迫不得已的辦法。如果一個國家在確立好的產權制度之前、在政府還控制大 量資源時，以為民主能解決好問題，就搞選舉民主，很容易把原本應該交給市場解決的決策交給政府，不僅導致效率損失，而且會滋生嚴重的腐敗。所以，應該首先 界定好市場與政府的作用範圍，儘可能把選擇權交給市場。

　　再一個，中產階級的興起很重要。如果沒有廣泛的中產階級，民主化很可能變成民粹化，甚至導致暴民政治。民主要建立在法治基礎上，這要求每個公民 有基本的公民意識和責任心。中產階級有一定的私人財產，但沒富有到可以隨便欺負人的程度；他們願意並有能力承擔責任，希望社會穩定，不喜歡動亂。如果一個 社會中絕大部分人一無所有，少數人暴富，那就麻煩了。窮人可能不守規矩，他們失去的只是枷鎖，得到的是整個世界；而極端富有的人也可能不守規矩，因為他們 可以動用金錢的力量欺壓別人。這樣的社會很糟糕。

　　中產階段的興起，應該是通過自由市場競爭，以自己的稟賦能力獲取財富的過程。一個靠自己能力致富的人，和一個靠欺詐、暴力致富的人，對社會的看法是不一樣的，在市場正當競爭中致富的人，通常有更強的公民意識、倫理道德。

　　當然，不能說經濟市場化可以代替政治民主化。1990年，我在英國參加一個會議，曾針對當時西方學術界流行的褒俄(俄羅斯)貶中(中國)傾向， 對中國改革的長期進程提出一個長期預測。我認為，中國的改革，可以用一張仿太極圖簡單比擬：一個豎橢圓，中間畫一條S形曲線，分成兩半，從上到下看，先大 後小的一半是經濟改革，先小後大的一半是政治改革，中間畫一條橫線，經濟改革和政治改革就是這樣一個關係。第一階段的重點是經濟改革，政治上又有些漸進 性；第二階段重點是政治改革，經濟改革慢慢收尾。現在中國改革所處的階段，是經濟改革最重要的方面大體完成，剩下一些技術性、操作性的收尾工作，政治改革 又才開了個頭。在今後的改革中，政治改革的內容會越來越重要。

　　13億人的國家怎麼建立民主政治，現在還不好說。我想強調幾點：第一，中國的政治改革應該是漸進的，不能搞休克療法。美國建國後花了89年的時 間才解放了黑奴，花了144年婦女才獲得選舉權，花了189年的時間，也就是到1965年，黑人才獲得投票權；英國的早期選舉權是有土地、財產要求的，並 非誰都可以投票。社會發展到今天，中國不可能走他們的老路，但是其中道理值得思考。第二，法治要先行，要加強司法的獨立性。沒有相對獨立的司法制度，不可 能有民主政治。中國政治改革面臨的一個重大難題是，怎麼把民主化和精英治理結合起來。民主化改革千萬不能變成民粹化、痞子運動。美國可能是民主和精英治理 結合得最好的國家，他們政治和法律框架的設計，包括參議院、眾議院、最高法院等等，都防止了痞子運動和暴民政治的出現。中國也需要找到好的選舉制度，保證 民主和精英治理的結合。給定中國的傳統和人口規模，未來的挑戰非常大。印度的政治體制改革走在經濟體制改革前邊，它已經過了這個坎。如果中國未來在經濟發 展上輸給印度，很可能就是在政治體制改革上處理不好。

　　最後想說中國的國際戰略。中國的影響力日益增大，特別是金融危機之後，未來國際社會有好多遊戲規則需要中國參與制定，但中國千萬不要自大。韜光 養晦，最重要的是發展自己，不要爭世界領導權。一定要靠經濟發展來提升國際地位，從歷史來看，任何依靠武力爭取來的國際地位都不長久。西方人強調中國的責 任，這有道理，負責任才會有國際地位。

　　未來三十年，中國可能成為世界上最大的經濟體，那時，中國最好的企業也一定是世界頂級企業，中國的領導人，無論是政府領導人、企業領導人，還是 學術領導人，都將是世界級的領導人，中國人百年的強國復興夢將實現，中國公民也將以此為榮。——當然，這一切的前提，是我們建立一個民主、法治的市場經 濟。(作者為北京大學光華管理學院院長)

Downfall (帝國末日)
via Blog of Insanity (狂人日記) by 狂人 - Paul Sin on 9/27/08
曾經雄霸全球金融界的投資銀行帝國，就此沒落了。

五大投資銀行 (Investment Bank)，以過去一年收入排名，分別為：
高盛 (Goldman Sachs Group)，去年收入 880 億美金，過去三季盈利大跌 70%。
摩根士丹利 (Morgan Stanley，即「大摩」，相對摩根大通而言)，收入近 879 億美金，過去一年股價跌了 71%，正打算出售
49% 股權與中國投資公司 (China Investment Corp [CIC])。
美林 (Merrill Lynch)，收入 642 億美金，正準備出售予美國銀行 (Bank of America)。
雷曼兄弟 (Lehman Brothers)、收入 590 億美金，已申請破產清盤，巴克萊 (Barclays)
剛得到批准購入其資產。其資產總值達 6 千億美金。回想 2002 年時史上最大宗的 WorldCom 清盤，資產值也只是雷曼兄弟的六分一。
貝爾斯登 (Bear Stearns)，收入 161 億美金，早已被聯署侷促摩根大通 (JP Morgan Chase)
收購掉。在這場世紀浩劫中，很多人說是「貪婪」(Greed)
讓他們沒落；這中間有點「憎人富貴厭人貧」的味道。是的，他們的確極富有。很多朋友還記得，高盛好景時，連掃地阿姐都派三十個月花紅；初出茅廬的大學生動輒有二、三萬月薪，升到副總
(VP) 的單是花紅便夠買兩架保時捷跑車；低級職員桌上都有四台 Silicon Graphics 電腦
(台台過十萬元)，高級商廈都留下最高的幾層免費租與他們：真正是財大氣粗。

結果我們這一代不少兄弟以加入投資銀行為榮，人人花三年考個 CFA (Certified Financial
Analyst；註冊金融分析師)，讀幾個金融與投資策略的碩士，希望有一天能入行而發達。

真的能入行又如何？那班投資銀行家，位位不可一世，經常把員工當狗一般罵，一怒之下便隨手將咖啡、花盆等怒擲向下屬。一星期七天、一日二十四小時，無休止地工作和應酬，到了休息時便相約過澳門或北上尋歡，每個省市都有情婦，結果大都妻離子散。這些，便是我們這一代對投資銀行界的記憶。我們現在不記下這些，相信我們的下一代亦不會再知道或想像得到。

這些傳聞，大家都可能聽過，但又有多少人知道他們其實是怎樣賺錢的呢？就讓小弟在這�叫小摩簡單地說說自己的故事。

話說，小強想開茶餐廳，需要本錢三十萬。他有積蓄五萬，於是便找投資銀行家小摩夾錢。小摩跟他說，我沒有錢，但能幫你找客人入股你餐廳。這樣吧，我保證能給你五萬，加上你自己的五萬，你再去問銀行借二十萬，餐廳以後一人一半。

小強問：咦，小摩，你可來有五萬呢？小摩答，我會再找人集資，買你的股份。小強又問：那如果別人不肯用五萬元買我一半的股權呢？小摩豪氣地答：我包底，差多少，我貼多少！

於是小強去問銀行借二十萬，但銀行見他是自顧人士，不肯借，於是小強唯有刷信用卡買家當，付二十幾釐高息。

小摩袋�其實真的一個仙都無，於是他向街市賣鴨蛋個呀七嬸，推銷小強的股票。他說，七嬸，你那百幾萬棺材本，放在錢行，得個一釐息不到，一年都無一千蚊收入，不如買小強既股票啦。茶餐廳一月賺八萬十萬，很平常。若你佔一半，一年至少分到五十萬！所以假設你能用一百萬買一半股權，回報有成
50%！七嬸一聽，心動起來，便提了一百萬給小摩；小摩回頭便跟小強說：我承諾給你集資的五萬元，現在由於市場反應很好！我給你十萬吧，其他的算是我的佣金
(即九十萬！)。但你記緊每賺一元都要分五毫給七嬸！小強拿多了五萬，當然滿心歡喜。於是他又跟小摩說：好彩得你，我才能找掉一些卡數，成二十幾釐息呢！

小摩立即驚呼：不是吧！好，讓我幫你做個債務重組。首先將那二十萬的其中十萬，以家當做抵押，借用私人貸款。再叫小強印製息率為十釐的十萬元借據，稱為「債券」，並由小摩去推銷給屠豬的六叔。小摩還是那句：錢放在錢行，哪有十釐息！這次債務重組，小摩首先收了小強服務費，再收了那些債券的
10%，即一萬元為回扣。

就這樣，小強的場面拉開來了。還未站穩陣腳，小摩便又慫恿他，不如收購全區所有的茶餐廳舖位，那生意才做得大！小強現在已是對小摩言計聽從，於是小摩便又拿那些茶餐廳的舖位去抵押，問錢行借錢去收購它們。可惜錢行覺得，小強茶餐廳的收入還是有限，那如何能清還如此大的債務？所以只肯做六成按揭。小強事實上真的拿不出四成首期，奈何每次向七嬸買蛋時，她都嘀咕股息太少、茶餐廳收入的增長太慢等等。小強結果下了決心要迅速做大市面，只好再和小摩商議。

小摩轉念一想，記得陳伯當年曾叫大家「標會」，即一起拿些錢出來，由他做保，讓街坊在危急或有需要時動用。奈何百物騰貴，上次黃師奶個 B
仔要做手術時，便已用了陳伯那基金的一半。小摩於是慫恿陳伯，將基金拿來做小強買舖的首期，利息當股息算，即小強賺多少，便分多少給陳伯。陳伯在小摩如簧之舌的進攻下，欣然答應了。

於是小強買不同舖位的資金，由小摩印債券來籌集。在小強之後，小明和小輝都找小摩如法泡製，發展成強記、明記、與輝煌茶餐廳飲食集團，茶餐廳舖位被他們炒到老高。結果小摩要印製了大量債券，籌集大量資金，才夠他們買舖。小摩後來索性開一間公司，名為「實在美」基金公司，以他們的債券做資產，以從他們收回來的利息作盈利，然後將公司上市，叫七嬸嗌埋三姑同六婆來買，保證分紅股息高過錢行利息。有了七嬸這個成功例子，三姑六婆都搶著買，但買的最多的，還是做保的陳伯。由於找陳伯「標會」的，發現自從陳伯買小摩的什麼券之後，竟漸漸不用供會，單靠紅利便已生活有保障，於是大力支持陳伯繼續買。小摩當然樂見其成，因為每當有人用一萬元買他的基金，他都會每年抽取五百元管理費；他亦從強記、明記、與輝煌集團那�收取高昂的「撲水」顧問費與佣金。於是，不出一年，小摩便每天架著保時捷風馳電掣了。

好景不常，由於三間茶餐廳飲食集團分別開了六、七十間連鎖茶餐廳，而市場上根本沒有那麼多茶客，結果經營得十分困難。平均一間茶餐廳，每天只有三、四個茶客，一年到頭才賺幾萬元，卻要付利息給銀行、小摩的基金公司、陳伯、以及七嬸、三姑和六婆的分紅。結果他們相繼倒閉。倒閉後由於無人敢再做茶餐廳，茶餐廳的舖位無人問津，結果一文不值。銀行與小摩的基金公司雖然可以沒收這些抵押品，卻得物無所用，於是銀行變得週轉困難。至於小摩，倘若他沒有成立自己的基金、賣自己的債券，而只是收取上市股價差額、「撲水」顧問費、與交易佣金等，則本應是很有錢的。可惜因為基金公司所沒收的舖位再無價值，他的錢也就蝕光了。最慘是陳伯，B
仔現在傷風感冒都無錢看醫生。七嬸、三姑和六婆手上的股票和債券，不用說亦盡成廢紙，連棺材本都蝕掉了。

有人於是問，他們個個焦頭爛額，究竟誰才是贏家？答案這是當年高價將茶餐廳的舖位賣給三間連鎖茶餐廳的地產商。當然了，他們現在會很低調的。有人會問，為何小摩好地地賺了小強那麼多錢，卻又要成立什麼基金和債券？小摩心�可能在想，做小強的生意雖然收入甚豐，但不穩定，不及定時收息那麼有安全感。他沒料到過度借貸會導致物價標升，結果抵押品便全都標價過高，最後成為垃圾。

故事講完，且只是一個故事，並不完全等於事實。有些地方為求清楚易明而簡化了不少，但大體上小摩賺錢的方法，即為客人用不同手法「撲水」，則是與各大投資銀行相似。最後的困局，亦解釋了為何一個樓宇按揭的問題，會連累銀行業、保險業、以及各大投資銀行。

由於很多這些金融機構現在是我的客戶
(對，小弟又轉了工)，所以最近實在很忙。這個故事便足足寫了個多星期，期間又發生了許多變化，例如各地政府正為七嬸的棺材本與 B
仔的醫藥費而考慮是否注資到這些機構。無論如何，市場的動盪至少要持續到下年頭一、兩季才有機會定下來了。物傷其類，就讓我們在此為曾經叱吒風雲的投資銀行業默哀一分鐘。

外資銀行的中國戰略三十年滄桑 張建雄

via RealBlog - Feed - 湯財文庫 on 9/6/09

2009-08-01 HKEJ Monthly

張建雄 香港中文大學高級行政人員碩士課程兼任教授、香港城市大學商學院經濟金融系協席教授 到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。 白頭宮女話當年，三十年可不算短，外資銀行在中國的滄桑，也堪一記。若說當年有什麼雄圖大計、戰略眼光，在大環境變化下，也只能成為廢紙上的陳文。 從三十年前的中國戰略說起 1979年，筆者由美國銀行轉到法國銀行打工，首次踏上神州，為開設辦事處鋪路。還好在台北三年有機會練習普通話，到北京推展業務，不成問題。當年開設辦 事處算是一件大事，開幕酒會在人民大會堂舉行，來賓八百人，遠自黑龍江亦有來客，握手握到手腫這回事，三十年前就吃過此苦。辦事處不能營業，只能收集資 料，戰略是與銀行界保持關係。當時銀行只有人行和中銀，主要往來的還是中銀，工行要到1984年才由人行分解出來，建行則是人民建設銀行，要到1996年 才改名建行，所以關係簡單。三十年後，北京辦事處一百來家，外資銀行仍紛紛前來，7月開幕有尼日利亞第一銀行，連吉爾吉斯坦的銀行亦在籌辦中，業務範圍還 多加一項收集中國企業IPO上市資料，希望在投行業務亦分得一杯羹也。理論上，台灣的銀行最需要來中國開分行，但至今只有七家辦事處，也不在北京，大型銀行如台銀、兆豐、玉山、富邦都仍在等候兩岸的備忘錄簽成，才能行動。但如此一等，已經比第一批外資銀行晚了三十年。 1989年年初，筆者任職的法國銀行申請廈門分行，當時上海仍未開放。本以為希望不大，但六四之後，居然在下半年收到通知可以開辦。當時由台北分行籌辦，第一任的分行經理、副經理全 都由台灣員工擔任，聘了一批廈門大學尖子。分行在1990年開業了，戰略對象是台商。當年台塑的海滄計劃如火如荼，但為李登輝「戒急用忍」，海滄計劃報 銷。但其他台商絡繹不絕，加上有跨國企業到廈門，雖然不是很火紅，但仍有利可圖。這時候還未有人民幣業務，但台商正在開始，作為廈門的先行者，當然有利。 1992年，上海開放首六家外資銀行，可以說是「搶到頭崩」，但浦東這年才開始建設，陸家嘴十畫未有一撇，分行只能開在波特曼酒店內，要找精通英法二語的 上海員工也非易事，銀行經驗不必提，反正業務慢慢來，沒有壞賬就好了。投資地產和酒店，在九十年代的上海是高風險項目。今天回頭看，這些項目如海侖、城 市、波特曼和一些黃浦區的物業，莫不升值十倍。當年法國前輩教落，只要合約條件清晰，拖賬時利息如何算得清，「冇有怕」。這還是情理法的時代，中國的信用 還是有的，反而跨國企業在中國經營失敗，要求銀行剃頭，甚至索性不還，這還是有的。沒有實質的保證，反臉也就反臉了。1997年後發生的ITIC事件，那 是香港廣東間的矛盾。外資銀行在香港一樣出事，處理問題只問「法」，不顧「理」和「情」，處事反不如當地和台北派任的員工，這是教訓之一。 外資銀行迎來美好時光 1999年，中國準備加入WTO，外資銀行莫不磨拳擦掌，看這塊大肥肉，人民幣業務、個人存貸款業務、信用卡、樓按都在計劃中。但2001年12月，中國 入世才成功，而全盤開放要等五年，但2006年12月亦是彈指而過。第一筆人民幣業務在2004年12月就開放了，對上海分行的負責人來說如降甘霖，因為 只是存貸款的息差就有2％到3％，反而美元貸款只有一般的五十到八十基點。這些沒有做預算的利潤算是天降大禮吧。 但另一個更大的禮是，中行、建行和工行都要IPO上市，而上市前 要招收戰略伙伴，提供資金和風險管理等技術。所以在2005年至2006年之間，三十家外資銀行花了超過二百三十億美元，買了二十一家中國本地銀行的股 分。最成功的是滙豐收購20%的交銀，高盛買了5%的工行，蘇皇買了10%的中行，美銀甚至買了20%的建行。到2006年IPO上市潮，工行的二百二十億美元上市， 成為世界最大的IPO，外資銀行獲利三倍，中國三大銀行成功轉型，工行的壞賬比率（NPL）由2004年的19%變成2005年低於5％。隨之，工行成為 世界市值第一的銀行，存款第一，利潤第一，這又豈是三十年前所能料得到。即使在1997年，香港仍是滿地悲觀的分析員。 到2006年，外資銀行在中國的市場佔有率仍只有2%，在大城市當然會好些。但即使在台灣經營了五十年的外資銀行，市場佔有率亦是不足4%，到近年大力收 購了幾家出事的小型銀行，情況可能好些，所以外資收購銀行的戰略是對的。可惜2008年金融風暴一出，外資銀行受重傷，要本國政府打救，隨之要改變戰略， 出售銀行持股，蘇皇、美銀、高盛是三大最高姿態的出售，將市場拱手讓出，是戰略失誤。蘇皇由於收購荷銀，美銀由於收購美林，令整體實力受挫。日後這個中國 市場如何再打入，日後新CEO要費思量了。 對其他外資銀行來說，2007年又是天大好消息，中國容許外資成立中國註冊的本地銀行，只需一個資本額就可經營本地個人和公司業務，不像以前一年只准開一家分行，每家一億元人民幣，開到何時才能開到幾十間分行。所以到2009年，已有二十六間外資轉型成功，成為本地註冊，戰略也為之一變。三十年滄桑，面目全非，人事更替，回望也茫然。當年只是耕耘，結果還是好的。■

Lex专栏：国航为何增持国泰航空？

via FT中文网 - FTChinese.com - 今日焦点 by 英国《金融时报》Lex专栏(Lex) on 8/19/09

对于中国国航(Air China)将其在国泰航空(Cathay Pacific)的持股从17.5%增至29.99%的决定，有两种解释。

国有的中国国航希望投资者相信，此笔63亿港元（合8.10亿美元）的交易，是对资金的理智运用。从纯经济角度看，此言不谬。国泰航空的股价不算高——正如花旗集团(Citigroup)所指出的，其股价为账面价值的1.2倍，略低于12年平均水平。相对于上周五收盘价的溢价只有11%，不算苛刻，这反映出卖方中信泰富(Citic Pacific)的脆弱状态。而自2002年以来，国泰的平均股本回报率比国航高出三分之一。

但是，增持国泰航空股份，与中国国航成为一家国际超级航空公司的长期雄心并不合拍。国泰航空仍在太古股份(Swire Pacific)的牢牢掌握之下，太古股份也购得国泰2%股份，使其在国泰的持股比例增至42%。以北京为基地的中国国航，本来有意与上海的东航(China Eastern)合并，从而在中国内地的两大关键市场取得压倒性地位，并获得真正的全球增长平台。东航现在正与上海航空(Shanghai Airlines)合并。与其买入国泰股份，国航现在应该在反弹中的国内市场加大竞争力度。

另一种解释更为平庸。国泰并未针对配股发行的传言进行辟谣——这将是中信泰富难以承受的，该公司仍在忙于摆脱去年的创纪录亏损。通过接手中信泰富持有的大部分国泰股份，国航董事长孔栋——中信泰富母公司中信集团(Citic Group)董事长孔丹的弟弟——将解决这个特别的问题。

这种说法也许有些牵强。但中国国航股价周二在大盘上扬的背景中下跌2%，似乎表明投资者对官方的解释缺乏信心。

Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析

译者/和风

全文

誰是下一個巴菲特？ 林奇

via RealBlog - Feed - 湯財文庫 on 8/3/09

註: 黃國英亦有在Blog上轉載，但林奇先生有個人評論，更好。

From

http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=5109

林奇：39歲擁有2500萬美元，股神巴菲特做到了，現在的中國，很多中國人也已經做到了。

79歲，2009年，巴菲特的財富是370億美元。40年，資產上升1480倍，約20%的年複合增長率，看起來說難不難，說易不易。

中國確實有很多人在過去二十多年的時間裡，把其旗下企業做到了每年約20%的年複合增長率。

問題是，中國的投資界，誰是下一個巴菲特？

而這樣每年約20%的年複合增長率，又能否持續多於40年或以上呢？

香港的惠理集團於1993年由葉維義及謝清海成立，資產由成立初時的560萬美元，增至現時達40億美元。而歷經金融海嘯的蹂躪，惠理經營表現較往年遜色，去年收入按年大跌8成，純利亦倒退95%至6660萬港元。而據彭博社數據顯示，截至今年7月22日止，惠理價值基金(A單位)基金資產值約5.94億美元，每單位資產淨值為150.93美元，年初至今回報達48%。

惠理價值基金(A單位)於1993年4月成立起至今年6月24日止回報達13倍。

16年上升了13倍，表現不俗。然而，40年後的惠理價值基金，又是否能媲美股神巴菲特的績效，40年後上升達1480倍嗎？

40年後，我們便可以知道答案了。

各散戶投資者要記住的是，世上股神，只有一人。

什麼四叔五叔六叔七叔八叔，又或亞洲股神，元朗股神，小年股神，美小女股神等等，統統不過是牛鬼蛇神！


你為什麼不能成為巴菲特？
阻礙你成為偉大投資者的七個先天因素

《環球企業家》
2008/02/20
第3-4期
總第150-151期
文：Mark Sellers(馬克•塞勒爾)(對沖基金Sellers Capital Fund創始人，曾在晨星擔任首席股權戰略師，本文為其前年在哈佛所做之演講）

我 即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為何你們中只有極少人敢奢望成為這樣的人。如果你花了足夠的時間去研 究查理•芒格、沃倫•巴菲特、布魯斯•博克•維茨、比爾•米勒、埃迪•蘭伯特和比爾•阿克曼等投資界巨子，你們就會明白我是什麼意思。

我 知道這裡的每一個人都有超越常人的智力，並且是經過艱苦的努力才達到今天的水平。你們是聰明人中最聰明的人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進 去，至少應該記住一件事：你們幾乎已經沒有機會成為一個偉大的投資者。你們只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經考慮到你們都是高智商且 工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到MBA學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的 可能性將會更小，比如5000分之一。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但長期來說你們幾乎沒有機會從人群中脫穎而出。

其原因是，你的智商是多少、看過多少書報雜志、擁有或者在今後的職業中將擁有多少經驗，都不起作用。很多人都有這些素質，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使復合回報率達到20%或25%。

我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：「你幾乎沒有機會變得偉大了。」 這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%復合回報率的人，但在不了解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。

往 好的方面講，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的復合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的MBA。一個人能學會如 何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美 元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水平。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真 正成功且收入不菲的職業。

但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦 子在十一、二歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就再不會有了。在大腦發育完成之前， 你可能有能力超過其他投資者，也可能沒有。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關于投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是 必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手復制。

作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。

現在，作為公司的CEO，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的「經濟護城河」(economic moat)？

如 果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立「護城河」的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者 認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流 行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但它們與時俱變，而且能被競爭者複製。

「經濟護城 河」是一種結構性(structural)的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植於公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是 什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條「護城河」。

在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的「經濟護城河」。一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。另一種資源是網絡效應，如eBay、Master Card、VISA或美國運通。

第三種是知識產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，Disney、NIKE和Genentech即是此中典範。最後一種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（Paychex）和微軟就受益于此，因為用戶轉向其他產品的成本實在高昂。

就像公司要麼建立一條「護城河」，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。

現在有8000多家對衝基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？「護城河」由何而來？

首 先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立「護城河」的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後 面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關系，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就 會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。

另 外，任憑你是頂尖學校的MBA，或者擁有注冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。 哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，MBA是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可 以通過MBA的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為 偉大的投資者。這些都不會讓你建起「護城河」，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。

經 驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不 是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一 定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟「護城河」。查理•芒格說過，你們可以辨別出誰能正確地「理解」，有時那會是一個幾乎沒有投資經驗的人。

因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的「護城河」也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。

我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特征，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。

第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。

每 個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候(歷史上著名的「黑色星期一」)，市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而 在1999年(次年即是納斯達克大崩盤)，市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有MBA學位 和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的「制度性強制 力」(institutional imperative)。

第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。

他 們不只是享受投資的樂趣──投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的 股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，盡管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與 對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對于某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下 一個布魯斯•博克維茨(Fairholme Funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界)。

第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。

這 點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向 前衝。我想用來形容他們的詞就是「壓抑 」(repression)。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重 復犯錯也是很難避免的。

第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。

大 部分人都知道美國長期資本管理公司(1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產)的故事，一個由六、七十位博士組 成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：「嗨，雖然電腦認為這樣可行，但 在現實生活中是否真的行得通呢？」這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦 的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。

第五個特質是，偉大的投資家都對於他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在面對批評的時候。

巴 菲特堅持不投身瘋狂的網絡熱潮，盡管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人 物，標題是「沃倫，你哪兒出錯了？」當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝于大多數投資者對 他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式(Kelly Formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式)，投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公 式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年 薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是有病。

第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦(左腦擅長數學和組織)。

在 商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人。不過主修金融的人，寫的東西一文不值，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明 的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你 是右腦佔主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦 都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷 該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你 也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也 不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，僅管他們心算就能得出債券或者期權的價格。

最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。

這 對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至 很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波 動等同于風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入 恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。

我 必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛鍊可以獲得，但是無法從頭建 立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下 去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。


So You Want To Be The Next Warren Buffett? How's Your Writing?

By Mark Sellers

First of all, I want to thank Daniel Goldberg for asking me to be here today and all of you for actually showing up. I haven't been to Boston in a while but I did live here for a short time in 1991 & 1992 when I attended Berklee School of Music. I was studying to be a jazz piano player but dropped out after a couple semesters to move to Los Angeles and join a band. I was so broke when I lived here that I didn't take advantage of all the things there are to do in Boston, and I didn't have a car to explore New England. I mostly spent 10-12 hours a day holed up in a practice room playing the piano. So whenever I come back to visit Boston, it's like a new city to me.

One thing I will tell you right off the bat: I'm not here to teach you how to be a great investor. On the contrary, I'm here to tell you why very few of you can ever hope to achieve this status.

If you spend enough time studying investors like Charlie Munger, Warren Buffett, Bruce Berkowitz, Bill Miller, Eddie Lampert, Bill Ackman, and people who have been similarly successful in the investment world, you will understand what I mean.

I know that everyone in this room is exceedingly intelligent and you've all worked hard to get where you are. You are the brightest of the bright. And yet, there's one thing you should remember if you remember nothing else from my talk: You have almost no chance of being a great investor. You have a really, really low probability, like 2% or less. And I'm adjusting for the fact that you all have high IQs and are hard workers and will have an MBA from one of the top business schools in the country soon. If this audience was just a random sample of the population at large, the likelihood of anyone here becoming a great investor later on would be even less, like 1/50th of 1% or something. You all have a lot of advantages over Joe Investor, and yet you have almost no chance of standing out from the crowd over a long period of time.

And the reason is that it doesn’t much matter what your IQ is, or how many books or magazines or newspapers you have read, or how much experience you have, or will have later in your career. These are things that many people have and yet almost none of them end up compounding at 20% or 25% over their careers.

I know this is a controversial thing to say and I don’t want to offend anyone in the audience. I'm not pointing out anyone specifically and saying "You have almost no chance to be great." There are probably one or two people in this room who will end up compounding money at 20% for their career, but it’s hard to tell in advance who those will be without knowing each of you personally.

On the bright side, although most of you will not be able to compound money at 20% for your entire career, a lot of you will turn out to be good, above average investors because you are a skewed sample, the Harvard MBAs. A person can learn to be an above-average investor. You can learn to do well enough, if you’re smart and hard working and educated, to keep a good, high-paying job in the investment business for your entire
career. You can make millions without being a great investor. You can learn to outperform the averages by a couple points a year through hard work and an aboveaverage IQ and a lot of study. So there is no reason to be discouraged by what I'm saying today. You can have a really successful, lucrative career even if you're not the next Warren Buffett.

But you can't compound money at 20% forever unless you have that hard-wired into your brain from the age of 10 or 11 or 12. I'm not sure if it's nature or nurture, but by the time you're a teenager, if you don't already have it, you can't get it. By the time your brain is developed, you either have the ability to run circles around other investors or you don't. Going to Harvard won't change that and reading every book ever written on investing won't either. Neither will years of experience. All of these things are necessary if you want to become a great investor, but in and of themselves aren't enough because all of them can be duplicated by competitors.
As an analogy, think about competitive strategy in the corporate world. I'm sure all of you have had, or will have, a strategy course while you're here. Maybe you'll study Michael Porter's research and his books, which is what I did on my own before I entered business school. I learned a lot from reading his books and still use it all the time when analyzing companies.

Now, as a CEO of a company, what are the types of advantages that help protect you from the competition? How do you get to the point where you have a wide "economic moat", as Buffett calls it? Well one thing that isn't a source of a moat is technology because that can be duplicated and always will be, eventually, if that's the only advantage you have. Your best hope in a situation like this is to be acquired or go public and sell all your shares before investors realize you don’t have a sustainable advantage. Technology is one type of advantage that's short-lived. There are others, such as a good management team or a catchy advertising campaign or a hot fashion trend. These things produce temporary advantages but they change over time, or can be duplicated by competitors.

An economic moat is a structural thing. It's like Southwest Airlines in the 1990s' it was so deeply ingrained in the company culture, in every employee, that no one could copy it, even though everyone kind of knew how Southwest was doing it. If your competitors know your secret and yet still can't copy it, that’s a structural advantage. That's a moat.

The way I see it, there are really only four sources of economic moats that are hard to duplicate, and thus, long-lasting. One source would be economies of scale and scope. Wal-Mart is an example of this, as is Cintas in the uniform rental business or Procter & Gamble or Home Depot and Lowe's. Another source is the network affect, ala eBay or Mastercard or Visa or American Express. A third would be intellectual property rights,
such as patents, trademarks, regulatory approvals, or customer goodwill. Disney, Nike, or Genentech would be good examples here. A fourth and final type of moat would be high customer switching costs. Paychex and Microsoft are great examples of companies that benefit from high customer switching costs.

These are the only four types of competitive advantages that are durable, because they are very difficult for competitors to duplicate. And just like a company needs to develop a moat or suffer from mediocrity, an investor needs some sort of edge over the competition or he'll suffer from mediocrity.

There are 8000 hedge funds and 10,000 mutual funds and millions of individuals trying to play the stock market every day. How can you get an advantage over all these people?

What are the sources of the moat?

Well, one thing that is not a source is reading a lot of books and magazines and newspapers. Anyone can read a book. Reading is incredibly important, but it won't give you a big advantage over others. It will just allow you to keep up. Everyone reads a lot in this business. Some read more than others, but I don't necessarily think there's a correlation between investment performance and number of books read. Once you reach a certain point in your knowledge base, there are diminishing returns to reading more.

And in fact, reading too much news can actually be detrimental to performance because you start to believe all the crap the journalists pump out to sell more papers. Another thing that won't make you a great investor is an MBA from a top school or a CFA or PhD or CPA or MS or any of the other dozens of possible degrees and
designations you can obtain. Harvard can't teach you to be a great investor. Neither can my alma mater, Northwestern University, or Chicago, or Wharton, or Stanford. I like to say that an MBA is the best way to learn how to exactly, precisely, equal the market return. You can reduce your tracking error dramatically by getting an MBA. This often results in a big paycheck even though it's the antithesis of what a great investor does.

You can't buy or study your way to being a great investor. These things won't give you a moat. They are simply things that make it easier to get invited into the poker game.

Experience is another over-rated thing. I mean, it's incredibly important, but it's not a source of competitive advantage. It's another thing that is just required for admission. At some point the value of experience reaches the point of diminishing returns. If that wasn't true, all the great money managers would have their best years in their 60s and 70s and 80s, and we know that’s not true. So some level of experience is necessary to play the game, but at some point, it doesn't help any more and in any event, it's not a source of an
economic moat for an investor. Charlie Munger talks about this when he says you can recognize when someone "gets it" right away, and sometimes it's someone who has almost no investing experience.
So what are the sources of competitive advantage for an investor? Just as with a company or an industry, the moats for investors are structural. They have to do with psychology, and psychology is hard wired into your brain. It's a part of you. You can't do much to change it even if you read a lot of books on the subject.
The way I see it, there are at least seven traits great investors share that are true sources of advantage because they can't be learned once a person reaches adulthood. In fact, some of them can't be learned at all; you're either born with them or you aren't.

Trait #1 is the ability to buy stocks while others are panicking and sell stocks while others are euphoric. Everyone thinks they can do this, but then when October 19, 1987 comes around and the market is crashing all around you, almost no one has the stomach to buy.

When the year 1999 comes around and the market is going up almost every day, you can't bring yourself to sell because if you do, you may fall behind your peers. The vast majority of the people who manage money have MBAs and high IQs and have read a lot of books. By late 1999, all these people knew with great certainty that stocks were overvalued, and yet they couldn't bring themselves to take money off the table because of
the "institutional imperative," as Buffett calls it.

The second character trait of a great investor is that he is obsessive about playing the game and wanting to win. These people don’t just enjoy investing; they live it. They wake up in the morning and the first thing they think about, while they're still half asleep, is a stock they have been researching, or one of the stocks they are thinking about selling, or what the greatest risk to their portfolio is and how they're going to neutralize that risk. They often have a hard time with personal relationships because, though they may truly enjoy other people, they don't always give them much time. Their head is always in the clouds, dreaming about stocks. Unfortunately, you can't learn to be obsessive about something. You either are, or you aren't. And if you aren't, you can't be the next Bruce Berkowitz.

A third trait is the willingness to learn from past mistakes. The thing that is so hard for people and what sets some investors apart is an intense desire to learn from their own mistakes so they can avoid repeating them. Most people would much rather just move on and ignore the dumb things they've done in the past. I believe the term for this is "repression." But if you ignore mistakes without fully analyzing them, you will undoubtedly make a similar mistake later in your career. And in fact, even if you do analyze them it's tough to avoid repeating the same mistakes.

A fourth trait is an inherent sense of risk based on common sense. Most people know the story of Long Term Capital Management, where a team of 60 or 70 PhDs with sophisticated risk models failed to realize what, in retrospect, seemed obvious: they were dramatically overleveraged. They never stepped back and said to themselves, "Hey, even though the computer says this is ok, does it really make sense in real life?" The ability to do this is not as prevalent among human beings as you might think. I believe the greatest risk control is common sense, but people fall into the habit of sleeping well at night because the computer says they should. They ignore common sense, a mistake I see repeated over and over in the investment world.

Trait #5: Great investors have confidence in their own convictions and stick with them, even when facing criticism. Buffett never get into the dot-com mania thought he was being criticized publicly for ignoring technology stocks. He stuck to his guns when everyone else was abandoning the value investing ship and Barron’s was publishing a picture of him on the cover with the headline "What's Wrong, Warren?" Of course, it worked out brilliantly for him and made Barron's look like a perfect contrary indicator.

Personally, I'm amazed at how little conviction most investors have in the stocks they buy. Instead of putting 20% of their portfolio into a stock, as the Kelly Formula might say to do, they'll put 2% into it. Mathematically, using the Kelly Formula, it can be shown that a 2% position is the equivalent of betting on a stock has only a 51% chance of going up, and a 49% chance of going down. Why would you waste your time even making that
bet? These guys are getting paid $1 million a year to identify stocks with a 51% chance of going up? It's insane.
Sixth, it's important to have both sides of your brain working, not just the left side (the side that's good at math and organization.) In business school, I met a lot of people who were incredibly smart. But those who were majoring in finance couldn't write worth a damn and had a hard time coming up with inventive ways to look at a problem. I was a little shocked at this. I later learned that some really smart people have only one side of their brains working, and that is enough to do very well in the world but not enough to be an entrepreneurial investor who thinks differently from the masses. On the other hand, if the right side of your brain is dominant, you probably loath math and therefore you don't often find these people in the world of finance to begin with. So finance people tend to be very left-brain oriented and I think that's a problem. I believe a great investor needs to have both sides turned on. As an investor, you need to perform calculations and have a logical investment thesis. This is your left brain working. But you also need to be able to do things such as judging a management team from subtle cues they give off. You need to be able to step back and take a big picture view of certain situations rather than analyzing them to death. You need to have a sense of humor and humility and common sense. And most important, I believe you need to be a good writer. Look at Buffett; he's one of the best writers ever in the business world. It's not a coincidence that he’s also one of the best investors of all time. If you can’t write clearly, it is my opinion that you don't think very clearly. And if you don't think clearly, you’re in trouble. There are a lot of people who have genius IQs who can't think clearly, though they can figure out bond or option pricing in their heads.

And finally the most important, and rarest, trait of all: The ability to live through volatility without changing your investment thought process. This is almost impossible for most people to do; when the chips are down they have a terrible time not selling their stocks at a loss. They have a really hard time getting themselves to average down or to put any money into stocks at all when the market is going down. People don't like shortterm pain even if it would result in better long-term results. Very few investors can handle the volatility required for high portfolio returns. They equate short-term volatility with risk. This is irrational; risk means that if you are wrong about a bet you make, you lose money. A swing up or down over a relatively short time period is not a loss and therefore not risk, unless you are prone to panicking at the bottom and locking in the loss.

But most people just can't see it that way; their brains won’t let them. Their panic instinct steps in and shuts down the normal brain function. I would argue that none of these traits can be learned once a person reaches adulthood.

By that time, your potential to be an outstanding investor later in life has already been determined. It can be honed, but not developed from scratch because it mostly has to do with the way your brain is wired and experiences you have as a child. That doesn’t mean financial education and reading and investing experience aren’t important. Those are critical just to get into the game and keep playing. But those things can be copied by anyone. The seven traits above can’t be.

Ok, I know that's a lot of information and I want to leave time for questions so I'll stop there.

Copyright, Mark Sellers, 2007

机关算尽太聪明：反思经济危机新书之二

via 一五一十部落头条 on 8/8/09

作者：newlight | 评论(1) | 标签:金融风暴, , 经济危机, 《金融时报》

经济观察网 2008-2009年的金融海啸和经济危机中，华尔街投资银行的崩溃，可能是最具代表性，也是最富戏剧性的时刻。在投资银行贝尔斯登 (Bear Stearns) 崩溃、雷曼兄弟倒闭之后，很快就有至少3本书在美国出版，主要都是记述这两家投资银行“最后的日子”，没有回答一个许多人都在问的问题：这些金融机构中，曾经集中着最优秀的人才，但他们不仅没有躲过，而且似乎是制造了这场金融海啸，根子在哪里？

世界金融市场一向变化多端，难以预测，但是几十年来，人们一直在追寻一种可以准确预测风险的方案，许多一流的数学家、物理学家都投入这一行列，寻找最可靠的模型。然而历史的经验一次又一次地证明这些模型不能让使用者躲过金融风险，但一次又一次在灾难过后，人们得出的结论却是：这些模型还不够好。

有些人开始对这一观念提出了挑战。金融海啸爆发后，曾经是金融衍生工具专家的Nassim Taleb (The Black Swan的作者)经常接受媒体采访，激动地述说金融量化模型是如何害人的。所以当我看到他为Pablo Triana的新书作序，就一点不奇怪了。

Pablo Triana 对于金融衍生工具有着实际的操作经验，同时又是一个研究者和作者，经常为财经媒体撰文。在他的新书《人教鸟飞》(Lecturing Birds on Flying: Can Mathematical Theories Destroy the Financial Markets? How Financial Practice Differs from Theory) 中，他历数那些被广为追捧的量化模型是如何反复在实践中带来灾难。他认为这些量化模型的设计者是闭门造车，没有操作金融工具的实际经验，却想取代行内人士预测未来，等于是人教鸟飞。更糟糕的是，这些模型的采用，给操作者带来一种虚假的安全感，进一步鼓励冒险。他认为在1987年股市崩溃、 1998年长期资本管理基金(LTCM)倒闭危机、以及2008年的金融海啸中，这些量化模型的广泛使用，是主要原因。

《金融时报》编辑Gillian Tett则不认为量化模型本身是罪魁祸首，在她的新书《傻瓜的金子》(Fool’s Gold: How Unrestrained Greed Corrupted a Dream, Shattered Global Markets and Unleashed a Catastrophe) 中，她详尽叙述了投资银行 JP Morgan内部的一个小组是如何开发金融衍生产品，以及这一的具有革命性的成果是如何被广为使用，渐渐超过了产品的设计用途，最终带来一场灾难的过程。作者强调，这些产品的本意是为了规避风险，但风险量化的诱惑之大，让许多人产生幻觉，认为可以有效控制风险，导致做出更鲁莽的举动。

另一本新书，石川哲也(Tetsuya Ishikawa)的《我是怎么造成信贷紧缩的》(How I Caused the Credit Crunch) 的独到之处，是作者通过亲身体验对金融衍生产品的泛滥作出了反省。作者是伊顿公学出身，牛津毕业，曾在七家投资银行工作过。这本书是以小说形式出版，据他说是为了不想搞“揪出替罪羊”，而是想探讨产生金融海啸的深层原因。作为小说看，这本书情节松散，但难得是在浅显地讲解了许多金融衍生产品的设计和泛滥之后，作者能对自己和同行们的行为做一番剖析和反省。书中令人印象最深的一句话，是当他被投行解雇，老上司称他是“信贷紧缩的牺牲品”时，他的内心独白：“ 真正的牺牲品不是我，而是那些没有参与这场豪赌，却无谓遭殃的普通人。”

虽然这些新书对金融量化模型、金融衍生产品做了分析，试图理解它们在造成金融海啸中起的作用，但是对于许多观察者来说，答案很简单。他们的指控非常直接：是参与者的贪婪和鲁莽，造成了金融海啸和经济危机。

原文链接：http://taohuawu.net/2009/08/08/books-about-financial-crisis-2/

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新首富

via 征服股海 on 8/2/09

林奇：中國一個又一個首富每天也在誕生，從昔日的張朝陽、馬化騰、馬雲、沈文榮、到今天的劉忠田，浪花淘盡英雄，這樣的中國首富，正在中國各行各業大量地複製及誕生著，只是，作為散戶投資者的您，又有沒有像伯樂般把千里馬去主動找出來，還是繼續人云亦云，只聽冧巴，只信號碼？或只喜歡問林奇：這支股票怎樣看？哪支股票何時放？「天下沒有免費的午餐！」已故經濟學泰斗Milton Friedman如是說。向大師致敬《am730》2009/07/29文：禤中怡大額集資500多億元人民幣的中國建築A股完成上市使命後，內地股市立即震一震，負面傳聞紛陳，又話收緊新增貸款，又擔心宏觀調控，股民立刻拋貨套現，引發深滬股市曾暴挫7%之多，幅度實在不少。其實，內地政府掌握經濟的話事權，任何政策變動也會構成影響，引致政策取向成為股市的溫度計。就算下半年勒緊新增貸款金額，但上半年流出市場的資金已不菲，確可帶來乘數效應，故對經濟的刺激仍然有巨大影響，料調整過後，可能又再陷新一輪瘋狂狀態。港股何嘗不是有瘋狂炒作，指數雖回落，有線寬頻(01097)股價卻逆市大彈61%之多，收報1.24元，成交額逾1140萬元。該集團話想經營免費電視服務，是唯一的炒上藉口，但這個心願早已表明多時，始終要等政府批准，況且做免費電視是否等於必賺，且看亞視便知。談到政策市，不得不提崇尚自由經濟的大師費利民(Milton Friedman)，因為明天就是這位奪得1976年諾貝爾經濟學獎得獎者的97歲冥壽也。在1912年7月31日，他於美國紐約出生，成為家中排名第四和最細的成員，而他提出：「沒有免費午餐」(There's No Such Thing as a Free Lunch)，更成為經典名句。其實，他與我們的距離不遠，因為這位大師於06年11月16日，方離開我們，可惜未能親身經歷這場金融海嘯，兼且無法作出反擊，因為他的自由派學說備受攻擊，甚至被認為這種放任態度遺禍巨大，如監管金融機構尺度太寬鬆，引致次按風暴和毒資產等問題，甚至建議應檢討他的思想云云。不過，費利民提倡政府規模愈小愈好，市場愈自由，發揮的效能愈大的理論，相信不容抹殺他對經濟發展的貢獻。他與中國和香港也頗有關係，因拍攝《自由的選擇》(Free to Choose)電視劇集，由1978年3月開始，歷時8個月時間，橫跨美國外，更遠道來香港，還有日本和英國等，之後更出版《自由的選擇》，更被翻譯成14種不同語言的版本。他曾話最矚目的旅程，就是在1980年起，三度前往內地，體現規劃經濟走向自由經濟的歷程。還記得他於06年10月初，就特首曾蔭權指「積極不干預」政策不復存在，特別在《華爾街日報》撰文，批評「香港錯了」(Hong Kong Wrong)，又以「悲哀」形容此事。他又指，「積極不干預」制度夭折，香港「將不再是自由經濟的閃亮象徵了」。另人惋惜的是，隨後一個月，他便離開這個世界。題外話，今日是《am730》出版四周年的大日子，禤中怡先恭祝生日快樂，祝願讀者你們繼續捧場。做免費報章頗吃力，尤其在炎熱的夏季裡派報紙，汗流浹背。禤中怡想趁此機會多謝派報員未有浪費編採的努力，曾遇到派報員向一名讀者話：「你攞咗囉喎，俾其他人攞啦！」如果早點派完報紙，不是可以早點下班嗎？難得那位派報員能如此珍惜，值得稱讚。危機時代的「新首富」《遠見雜誌》7月號2009/07/24危機時代，萬馬齊喑。沉寂已久的資本市場，太需要一個振奮人心的人物和故事出現了。而劉忠田，一個至今保持著農民本色的民營企業家，一個至今仍偏居東北一隅的鋁型材制造商，就這樣，被加上了「中國首富」的桂冠。劉忠田當然非等閑之輩。5月8日，全球生產規模第三、亞洲最大的鋁型材制造企業中國忠旺控股有限公司(01333)在香港聯交所掛牌。募集了13億美元的忠旺超過不久前紐交所上市的美贊臣(募資額8.3億美元),成為去年9月至今全球資本市場最大的一單IPO，也成為在全球經濟一片蕭條與衰退中鼓舞信心的一單IPO。持有上市公司74.1%股權的董事長劉忠田由此獲得260億港元的賬面身家，超過內地媒體剛剛評出的「中國首富」沈文榮。投行們荒疏已久的激情被再次點燃。成功掛牌的當晚，慶功宴上，觥籌交錯之間，投行人士的情緒激動過忠旺。參與項目最久的瑞銀、中信證券團隊甚至失聲痛哭。只是劉忠田本人，對「首富」這頂大帽子頗不以為然。遠離喧囂的名利場，在距香港2000公里之外的遼寧遼陽，這家名為忠旺的鋁型材制造企業正開足了馬力，以53萬噸的年產能，全年不休地向國內外鐵路、船廠及各種工業企業輸送鋁型材。一進忠旺集團大門，映入眼簾的就是路旁幾座白色的兩人高大鳥籠，有、鶴和叫不出名字的大小鳥類，五六只孔雀里，一只白孔雀正在盈盈開屏。汽車在開闊的水泥路上前行，沿途可見齊整新嫩的植被，廠房外壁上爬滿郁郁蔥蔥的蔓藤。廠區內一個大拐角處停著七八輛大貨車，堆滿銀色的大鋁錠。路上幾乎沒有人。若不是左近傳來巨大的機器轟鳴聲，整個廠區干凈到簡直要生出人跡罕至的錯覺來。上市，暫時還沒給忠旺的經營氛圍與節奏帶來任何變化。對於劉忠田也是一樣。忠旺掛牌后的第二天，這個換上橙色翻領T恤、皮膚黝黑的小個子「新首富」在香港四季酒店的大堂里守了整整一個白天，迎送往來的賓客，與離港的道別，給游逛的指路。5月11日早上7點半，距離回到遼陽還不滿8個小時，劉忠田已經跟往日一樣，開始了在廠區里為時三四個小時的逡巡。回到辦公室，劉忠田去看了看股價，中午收在7.2港元，比8日收盤價6.63港元已經回升了8.5%，還算滿意。他之前曾說：「股價我現在關心不關心都一樣，我關心它也不一定漲，不關心它還有可能漲。」但他不可能毫不關心。提前五年的轉型「這是我做過的第六……第七個首富。」5月8日，在聯交所掛牌現場，忠旺的保薦人瑞銀投行部亞洲區主席蔡洪平扳著手指頭給《中國企業家》記者數。有「中國首富園丁」之名的蔡洪平，在民營企業IPO領域獨樹一幟，尤為擅長給企業提煉與包裝概念，此前在蒙牛、匯源、碧桂園、玖龍紙業等項目中，他都有不俗的表現。不過，閱人無數的蔡洪平也承認，忠旺是自己做過的IPO項目里有特殊意義的一單：「第一，在全球最大的、百年不遇的金融風暴過程中，忠旺以它最大的發行規模，以及最高的市盈率、最大的投資者吸引力，掀開了全球金融風暴后全球資本市場新的一頁；第二，忠旺崛起於中國經濟高速發展和支持鐵路建設，4萬億的刺激計劃和交通運輸的龐大需求，意味著在金融風暴后期，中國以一個嶄新的巨人姿態屹立于世界；第三，忠旺以其本身進入到高端的裝備制造業，向世界掀開了中國東北作為一個工業基地的基因的遺傳，和中國東北振興概念的新的一頁。」在投行熟練精巧的包裝用語、人造概念背后，是忠旺作為一家東北草根民企向國際資本市場艱難的對接過程。為什麼要上市？這是路演期間，幾乎每一個投資者都會指著忠旺2008年的財務報表上接近56億元的銀行結余及現金，與28%的綜合毛利率問忠旺的問題。這個問題，在忠旺長達4年半的籌備上市過程中，劉忠田也在不斷問自己。早在1997年，他就放棄過一次在A股上市的機會。1997年8月，忠旺就曾拿到過A股上市的指標。但當時的融資額度限制等政策上的條條框框，讓劉忠田放棄了在國內上市的念頭。2003年，劉忠田正式決定從生產建筑型材向工業鋁型材轉型，幾乎所有流動資金都砸在了廠房建設和設備定制上，而這個轉型有個漫長的投入期，光是設備制造周期就要3年。民營企業找銀行借款很被動，營運資金的緊缺讓劉忠田再次產生了上市的念頭。劉忠田的轉型之念來自於跨國同行美國鋁業公司的觸動。1997年，忠旺的鋁型材產能已經超過10萬噸，相當於如今國內排名第十的同行水平。這一年，劉忠田放棄了A股上市的指標。也正是這一年，美國鋁業公司向劉忠田吐露了收購忠旺的意願。經過幾年的盡職調查與談判，2001年左右，美鋁開出了4.5億元人民幣全部收購的價碼。但同時提出的要求是，劉忠田繼續為忠旺幹三年，收購價款也相應分批次交付：達成交易後先支付2億元，第一年滿後付1億元，第二年滿後付1億元，第三年滿後付5000萬元。與其賣掉再為別人工作三年，不如自己接著做，劉忠田拒絕了美鋁。這場夭折的外資併購，卻意外地啟動了忠旺另一枚「命運齒輪」：與美鋁往來交流的同時，劉忠田嗅到了工業鋁型材市場的巨大前景。「他到美鋁公司去，美鋁總裁也來，聊了很多，他的思路、想法受到很多啟發。他也看到中國的發展方向，覺得鋁行業需求也會逐漸轉向工業。」忠旺副總裁勾喜輝回憶說。「我跟你說啊，讀萬卷書，都不如行一千里路。」劉忠田說。他時刻不忘說自己是個農民，卻能隨口就數出八佰伴因家族內亂而沒落、豐田因設計創新而賺錢。為了印證當時的想法，他主動前往美國、加拿大、德國、意大利的同類企業考察。2002年底，他在忠旺內部開了一個管理層會議，提出要轉型做工業型材。想法一出，舉座皆驚。當時正是建材供不應求的時候，忠旺門口排著長長的貨車隊伍，生產出來的建材還來不及入庫，就被經銷商們抬進車廂直接拉走。而工業鋁型材，在當時還是一個看不到發展跡象的領域。以風險太大為由，劉忠田胞弟、時任忠旺總經理的劉忠鎖強烈反對，其他人則用沉默來表態。「當時建筑市場很好，他(劉忠田)提出來了，我們就都不吱聲。就覺得當面說吧，怕他面子下不來。反正問到誰，誰都不說話。」再次提起當年那個決策，在忠旺工作了14年的勾喜輝有些嗟嘆，「當時誰都看不到他那么遠。」劉忠田這樣解釋當年的力排眾議：「按我們當時企業的業績，高層覺得聽起來市場很好，市場增幅、產品結構都挺好，有錢賺。但要老是圍著現有的產品來轉，這個企業不會有發展的。」他決定壓縮公司的建筑型材生產，轉向工業鋁型材。2003年開始，忠旺先后投入了20多億元資金，用于興建廠房和向德國訂購6台大型擠壓機。其中最大一台125MN的擠壓機，對應的鋁型材產品目標市場直指火車與飛機配件。這台設備的生產工藝在國內同業裡無人可出其右，但對應的代價是3年漫長的制造期，和2年設備完工後的安裝與調試。「別人不敢上那麼多擠壓機，他就敢上，設備一多他就能接不同的單。別的企業可能只能接小批量的單，他各種產品都可以接。」鎂鋁行業的咨詢公司——尚輕時代的總經理董春明評論說，「這需要有市場的承受能力，市場不好怎麼辦，機器轉不開怎麼辦，都需要考慮進去。」在這期間，中國建材市場越來越火。「當然也有後悔！看著人家掙錢，也後悔。但開弓沒有回頭箭，錢已經拿出去了。」現在再去說後悔，劉忠田已是調侃。後來的數字證明忍耐一時的寂寞有多值得：2005年開始，忠旺定制的工業型材制造設備陸續到位，得以為鐵道部下屬的齊齊哈爾軌道交通裝備有限責任公司、南車集團株洲車輛廠、南車集團北京二七車輛廠、包頭北方創業股份有限公司等企業供應火車車架，用於國內城市地鐵與輕軌的導電軌鋁型材訂單也在2007年隨之而來。工業用型材的質地要求與建筑業不同，每一單的合金配比與性能都各有區別。劉忠田就發揮美鋁的「餘熱」，把6個外籍技術專家從美鋁挖來，投資數億元在遼陽設立研發中心，用以積攢龐大的技術儲備。上市之前的重組時，他又把自己手中制作鋁型材模具的資產也一并裝入了上市公司。這些自有供應鏈完成整合之后，忠旺的交貨周期得以縮短到半個月至三周。2008年，125MN擠壓機正式啟用后，忠旺的工業鋁型材產品年收入一舉從2006年的16億元躍至2008年的62億元，對總收入的貢獻超過55%，而毛利率遠遠高出建筑型材的12%，達到40%。轉型成功。董春明認為，為了貼近市場，中國大多數鋁型材產品制造商都分布在珠三角、長三角及環渤海地區。而忠旺能從遼陽這樣一個客戶資源並不突出的地區脫穎而出，跟劉忠田的作風、膽識都有很大關係。劉忠田的策略正是放棄圍堵經濟發達地區的建筑業客戶，專心進攻工業市場。2008年，忠旺超過19億元的年度凈利潤讓整個行業大吃一驚，其53萬噸的產能更是與國內產能第二的亞洲鋁業拉開了14萬噸的距離。這一年，是忠旺創立的第16個年頭。更早以前，1978年，14歲的劉忠田懷揣借來的200塊錢上長白山開始做木材貿易。到了1984年，東北的貿易環境逐漸被江浙商人的風頭蓋過，劉忠田遂轉作化工，給本地鋼廠生產耐火涂料。1992年，鋼廠沒落，水泥廠盛行，劉忠田又成立了程程塑編廠，為附近水泥廠供應編織袋。1993年，不到30歲的劉忠田創立中外合資公司遼寧忠旺，劉本人持有該公司100%權益，專門生產建筑業門窗框用的鋁型材。如果不是五六年前那場決然的轉型，今天的忠旺或許跟國內其它600多家大小建筑鋁型材制造商一樣，正在日益攤薄的毛利率和過剩的產能之間飽受煎熬。也就不會有后來那段波云詭譎的上市路了。坎坷上市路2004年，有投行再次來到忠旺游說上市時，劉忠田沒有拒絕。隨后，配合投行，忠旺在內部啟動了為上市而進行的結構梳理。為了這些煩瑣的工序，劉忠田到香港開了很多次會，上市卻毫無進展。2007年，在又一次被從美國召喚到香港，開了一輪類似的無效會議后，劉忠田忍不住大怒，叫停了上市籌備。劉幾欲放棄上市，但忠旺的法律顧問、通商律師事務所的律師劉鳳良勸他說：首先，拿到一筆不需要還的錢，企業做得好，可以對股東分紅，不必再辛苦地追著銀行貸款；第二，上市后公司身份由「私」變「公」，高管們的心態會不一樣，以前是給你劉老板打工，現在是給上市公司做事，你個人也可以輕松一些；第三，上市對企業來說，是做強做好的必需平台。劉忠田被說服。與投行的合作繼續暫停，忠旺開始從內部自行梳理組織框架，為紅籌方式上市鋪路的BVI與香港控股公司也分別在2007年設立起來。把當初投行視為疑難雜癥的問題基本梳理完畢后，忠旺啟動了第二次投行選拔，選定了中信證券與瑞銀兩家機構。以中信證券高級顧問劉健帶隊的中信團隊，和瑞銀投行亞洲區主席蔡洪平帶隊的瑞銀團隊再度進場。投行們拿出了初步的上市方案，并開始籌劃引進私募。此時，在忠旺內部，還需要一個與投行協同推進上市進程的人。路長青於是空降。路長青，32歲，現任忠旺執行董事兼副總裁，精明但不市儈，身上有匹配年齡的精力和超越年齡的沉穩，即便是上市前一晚深夜一點握著滴眼藥從醫院出來，會見《中國企業家》記者，你也無法從他臉上找到疲態。在加入忠旺之前，他曾經在同樣以紅籌方式上市的民營企業匯源果汁主持資本運作，完成過華平、達能對匯源的戰略投資，並一手操辦了匯源的上市。忠旺當時面臨的窘境是，劉忠田本人疏遠資本運作：他被繁瑣的工序多少搞壞了心情。因此，無論是劉忠田抑或相關機構，都把在香港資本圈頗受認可的路長青加入視作為這場坎坷反復的上市之旅的一次破冰。2007年12月，路長青正式加盟忠旺。「我當時第一個想法就是先把架構搭起來。」路長青比劃著說，「等真正跟投資者談的時候他們已經看到，遼寧忠旺集團的股權已經屬於(準)上市公司的了。那時我再說要做一個紅籌上市，就這樣一個架構，基金至少心里就踏實。」按照他的經驗，由于對本土市場的理解方式不同，外資投行先期介入得太早，反而會耽誤時間。在接下來的半年里，他決定先只借助律師和審計師的力量，自力更生把架構搭好。在重組架構初現雛形後，正好趕上2008年中，資本市場已經人心惶惶。「那時候市場里已經很難找錢了。」路記憶猶新。各家基金都已經對這個長期拖延的IPO項目露出了疲態，高盛開出的價碼市盈率低至五六倍；而凱雷一接到路長青的電話，乾脆直接說，對不起，我們已經有忠旺的兩份資料了，沒興趣。轉機發生在泰山投資出現的時刻。2008年8月，專攻中小型企業投資項目的美國泰山國際投資公司聯合美國世達資本有限公司向忠旺投資3億美元(世達貸款2億美元)，條件是只要忠旺在泰山投資後一年內完成上市，則泰山所投的1億美元可轉債利率為0，並獲得忠旺發售價20%的轉股折扣。雙方約定，從366天以上開始推，如果忠旺上市日期拖得越久，泰山可轉債轉股時的折扣比例就越大，直到——如果忠旺距離泰山投資日超過1095天以上才上市，泰山的受讓價將為發售價的45.8%。讓路長青高興的是，這次的談判相當輕松，只花了兩天，甚至沒怎么熬夜。「而且這次聯交所在審核上市材料中我們的私募條款時，基本沒提什麼修改意見。」路長青說，「某種程度上，我從內心深處感謝泰山。」昔日在國內名不見經傳的泰山投資自己也很滿意。「我們也很高興，投了他們短短8個月，就完成了上市，我們在國內也名聲大振。」在聯交所現場，泰山投資負責忠旺項目的董事總經理馬小偉笑容滿面地對記者說。這是泰山有史以來規模最大、見效期最短的投資。把錢包「說」開泰山入股忠旺后只一個月，金融危機自華爾街爆發并蔓延至全球。IPO故事講好的難度遠遠超過以往。但忠旺此刻已沒有退路。「市場好的時候見投資者，少說一句多說一句無所謂。但現在不一樣，市場越不好投資者越挑剔。大家都沒有退路，萬一……對投行、對企業來講都是巨大的傷害。」路長青說。對忠旺來說，「工業鋁型材的領頭羊」是當仁不讓的概念，但這遠遠不夠。「我們花了很長時間找行業數據，發現工業鋁型材這個行業數據目前一是欠缺，二是不準確，真的是不夠。」瑞銀執行團隊的董事總經理朱俊偉說。受到此前忠旺的客戶之一、全球最大的軌道交通裝備制造商中國南車(601766)2008年上市募資15.7億美元的啟發，忠旺版IPO故事的「包裝」被集中到了「交通運輸」的核心概念上。借朱俊偉的口述來回顧一下這個對投資者散發出吸引力的故事吧：「國內交通運輸這一塊，大多數鋁型材產品依賴進口，保守的預測，大概七八成是進口，他們(忠旺)替代的是國產貨20%多里面的一半，也就是說他們的市場佔有百分之十幾，這意味著他們增長空間很大。相對進口的產品，忠旺的產品價格是人家的五折、六折。為什么他們能賺那麼多錢？第一，國內專做工業鋁型材，做的這麼大的僅此一家；第二，中國政府提倡多用國內產品，提高國有化率。所以客戶都在往這方向走，而且國內真正能提供較高難度、高技術的產品就只有忠旺一家，價格還只是海外進口的一半，毛利還能做到40%。」從4月20日開始，這個故事在忠旺上市團隊、中信證券、瑞銀以及摩根大通執行成員口中被敘述了無數遍。配合盈利數字，忠旺2003年從建築型材向工業型材的轉型也成為企業富有遠見的力證，全球同業僅有的一台125MN大型油壓擠壓機也被一再提及。而受益於4萬億經濟刺激計劃、行業領頭羊、研發能力、專業團隊等概念不失時機地成為故事的點綴。講故事是件苦差事。忠旺路演團隊在香港呆了2天，新加坡2天，倫敦4天，波士頓1天，紐約1天。每天上下午各三場投資者見面會，早午晚還有餐會，從早上7：30開始，一小時一個故事，一小時一次會。「我們一直不停地說，投資者吃飽了，我們也餓飽了。」完成上市后，終于得以在桌前踏實地喝杯清水的劉忠田半玩笑半認真地說，「上市路演這事真不是人幹的。」忠旺也不可避免地被用來跟國內其它鋁型材企業做比較。對於已經申請清盤的國內產能第二大的亞洲鋁業，忠旺團隊在路演中刻意強調了與之的區別。「亞洲鋁業以生產建筑用鋁材為主，主攻美國及中東等海外市場，我們是做工業鋁型材而且主打中國市場。」路長青在新加坡的一場視頻會議里說，忠旺從2002年已轉型進入毛利率較高的工業鋁型材市場，工業鋁型材毛利貢獻已佔到公司去年整體毛利的80%，未來兩年將進一步提升至100%。錢包真的被「說」開了。忠旺在亞洲、歐洲、美國三地配售，全球發行14億股，其中國際認購佔到93%，總募集金額13億美元。國際金融機構整體給出了兩倍的超額認購，50%的國際認購單來自歐洲和美國，其中一些券商與私人銀行的認購則接近五倍。市場始終無法盡在掌握。忠旺原本的計劃是，所發行的14億股的90%用于國際認購，10%用于公開市場發售。4月24日，忠旺公開發售的第一天，趕上了香港出現甲型H1N1流感，散戶認購只達到了七成。最後，配售的比例調整成93%為國際認購，7%為散戶認購。長達4年半的上市之旅終於走到盡頭，期間關口重重。以籌備聯交所聆訊為例，從2008年8月到2009年2月底正式聆訊前，聯交所反復向忠旺團隊提了十余輪1000多個問題。5月9日，忠旺內部員工慶功會上，負責生產的副總裁鐘宏不無感慨地對劉忠田說：「多虧你當時(把轉型)堅持下來。」後上市時代：整不整合？眼下，忠旺相對於同行的絕對優勢來自于提前5年在工業鋁型材上的戰略布局，但它還能領先多久呢？圓了上市夢的劉忠田，下一步將揮師何方？就在忠旺掛牌的第二天，南山鋁業(600219)宣布定向募集不超過25億元投建軌道交通型材生產線，計劃將鋁型材年產能提高到39萬噸，轉向工業型材領域，與忠旺一樣將從中國鐵路和軌道交通建設高峰中受益。雖然規模不及忠旺，但南山鋁業勝在擁有從氧化鋁、熱電、電解鋁、鋁型材、熱軋、冷軋到鋁箔的完整產業鏈。目前忠旺最大的工業型材訂單來自鐵路貨車、客車、城市地鐵與輕軌的導電軌行業。陳巖說，由于沒有產品深加工能力，忠旺不能直接進入地鐵工程界面，只能把型材賣給有深加工能力的中間商，然后再轉賣給地鐵工程。在聯交所掛牌時，劉忠田透露，今年以來忠旺已經拿到了超過40萬噸的訂單，跟一些主要客戶的供貨框架協議已經定了一年期。但劉忠田覺得，中國市場可能還有一波調整。他希望忠旺今年開始在出口上發力。目前忠旺的出口量僅佔3.5%。從今年4月1日起，國內鋁型材出口又重新獲得了13%的出口退稅率。更多的後來者正在擠進工業鋁型材市場里來，瑞典薩帕(Sapa AB)、美國愛勵鋁業、挪威海德魯(Norsk Hydro ASA)等外資鋁業巨頭也已經相繼進入中國。在回答投資者「為什么要上市」的疑問時，路長青的版本是：這次的上市除了產能的擴充、覆蓋高附加值的產品以外，有必要尋找合適的機會進行行業整合，這都需要盡可能早的投入。但在被問到有無可能收購申請清盤的亞洲鋁業時，劉忠田堅決地給出否定回答。事后，他對記者覆述說：「同行業，它不比我們在某一個板塊要先進，你說我買它幹啥？如果美鋁有一個板塊比我們先進很多，那我可能會收購它。它要是某一個板塊不健康，我去買它，我就也不健康了。」在公開場合，忠旺宣告不排除收購同業的可能。但面對併購，劉忠田內心有著天生的謹慎。私下聊天時他一再提及，「不能盲目地追逐什么擴張、兼并、重組」、「并購涉及到一系列很麻煩的地方：人，還有設備。就像買二手車，你不知道發動機好不好。人才也是，不是自己培養的不好用。(自己培養的人)互相比較了解，做事方向是一致的。」有兩件事可能成為佐證劉忠田的謹慎心態正確的證據：全球最大的鋁擠壓公司瑞典薩帕集團曾於去年啟動過對廣東金橋鋁材的收購，但7個月後也以條款不合為由終止；去年年末，忠旺的行業偶像美鋁與挪威鋁生產商奧克拉(Orkla)互換旗下兩塊資產的股權后，計提了3.4億美元的減損支出費用。董春明則認為現在是行業整合的時機，在他給忠旺提的建議里，橫縱向并購都有涉及：忠旺應該通過并購實現全國布局，建立全國性網絡；在縱向上，一方面拓展鋁制品的深加工能力，一方面投資和參股一些原鋁項目、工廠，減少原材料的重熔成本。「忠旺現在是買鋁錠，然后熔化、鑄棒再上擠壓機擠壓。如果在鋁廠拿液態鋁直接澆鑄的話，每噸減少的成本能有800塊錢。」董說。實際上，除鋁型材之外，劉忠田在遼陽還擁規模驚人的塑料編織(程程塑料)、塑料型材(宏程塑料)等各種資產。這些資產的進一步整合，也是他下一步需要思考的事。上市之後，面對急切的外部投資者、面對越來越多的併購整合建議，坐擁13億美元現金的劉忠田還會保持自己的從容、顯示自己的遠見嗎？這些都在考驗著這位「新首富」。

什么是闪电指令？

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 作者：英国《金融时报》迈克尔•麦肯兹(Michael Mackenzie)、 杰里米•格兰特( Jeremy Grant) on 8/13/09

不管人类的眼睛能眨多快，面对华尔街的电脑交易系统也是望尘莫及——电脑交易系统执行一笔交易仅需400微秒，比人类眨眼的速度快了1000倍。这是一个由技术推动的狂热世界，普通投资者几乎毫不知情。

据估计，这种"高频交易"占了美国股市日交易量的一半以上，高于2005年30%的估计份额。它从交易少量公司股票中抽取极少一部分利润——交易通常在不同的交易平台之间进行，其成功依赖于速度的微小变化——或者用交易术语来说，"反应时间"（latency）。

这种交易带来了股票交易的变革，实际上普遍降低了交易成本，许多人认为，它为散户和机构投资者都创造了一个更有效的市场。

但在这种狂热的活动中，一种特定的股票指令引发了市场参与者、各交易所、美国国会议员、如今还有美国证券交易委员会(SEC)的担忧。美国证交会不苟言笑的新任主席玛丽•夏皮罗(Mary Schapiro)上周正式发出通知，所谓的 "闪电"指令的末日即将来临。人们指责美国证交会，直到两年前信贷紧缩开始冲击市场前，该机构的表现一直都颇为懒散。

在一些交易所的许可下，交易员的电脑可以比大盘提前几分之一秒看到股票指令状况，于是，闪电指令出现了。人们担心，其中一些交易员可能会在另一个交易平台上"闪电"般下达指令。通过执行交易，该机构甚至可以从渴望业务的交易所那里获得回扣。

咨询公司Aite Group的管理合伙人Sang Lee表示，这类指令仅占全部交易量的3%左右。他说，许多高频交易员不会使用这类指令。但上月末，一些投资者和立法者（包括纽约参议员查尔斯•舒默(Charles Schumer)）敦促美国证交会禁止此类交易，使"闪电"指令成为了人们关注的焦点。夏皮罗上周二表示，她已通知下属寻找"一种可以迅速实施的方案，消除闪电指令带来的不公平"。

在调查闪电指令时，美国证交会一直将其作为对所谓"暗池"(dark pool)进行审查的一部分。"暗池"指的是那些不显示公开股票报价的电子交易场所。研究和战略顾问公司Tabb Group创始人兼首席执行官拉里•泰伯(Larry Tabb)表示："闪电指令仅占交易量的很小一部分，但它引起了监管机构的注意，因为一些投资者可能会提前看到指令状况。"他补充道："闪电指令可以被视为提供了一个双重市场。所有人都同意，每个人看到所有指令的机会应该是均等的。"

闪电指令的使用并不限于高频交易员。零售经纪商、机构投资者、自营交易机构以及自动化做市商也会使用这种指令。闪电指令也不是电子交易革命的唯一表现。电子交易革命出现于不到5年前，例如通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心——即"主机代管"(co-location)，交易机构可以让一笔交易的执行时间缩短数微秒。

监管者面临的艰难抉择是，对于这场科技革命该怎么办，特别是在许多指令几乎刚挂单就会撤回的情况下。一些交易员可能会通过如此迅速地传递指令，试图确定其他投资者买卖股票的点位。在执行前撤消指令意味着，发送闪电指令的人有可能从投资者那里榨取更优的价格。

未能发现不透明的场外(OTC)衍生品市场运行中引人瞩目的漏洞，已经让美国的监管者感到痛苦不已了。普通投资者的投资组合中很少会有如此复杂的投资，而持有股票的现象在美国非常普遍。因此，美国证交会对闪电交易问题极其敏感。国会赋予该机构的主要使命是保护投资者。

但正如许多市场参与者所指出的，市场上信息的获取从来都不平等。在过去实行喊价交易的日子里，交易商无意中听到站在自己几英尺外的一位竞争对手讲出的信息，就能获得优于竞争对手的价格。来自银行和经纪商的交易员通常将老年散户投资者发出的指令称为"信息不足的指令流量"，就讽刺性地承认了这种不平等。长期以来，银行互相之间或代表客户在场外或交易所以外市场进行大额股票交易，也是一种常见的做法。

美国证交会承认了所处的困境。其交易和市场部门高级职员詹姆斯•布里加里阿诺(James Brigagliano)最近在一篇演讲中表示，随着"竞争性因素促使具有创新精神的行业参与者用新技术和新的交易工具进行创新"，证券市场得到蓬勃发展。他认为，该行业和监管者面临的挑战是，必须"监控这些变化并在必要时更新市场结构"。

证交会如何应对这个技术挑战是一个紧迫的问题。日本野村证券(Nomura)旗下经纪公司Instinet Europe的首席执行官理查德•巴拉卡斯(Richard Balarkas)表示，监管者有走得太过的风险。这可能会阻碍许多由科技推动、促成市场买卖差价缩小而流动性增加的交易程序。

"美国监管者面临的困境似乎是在假设，他们的工作就是要确保所有市场参与者信息的绝对平等，这归根结底是有效市场假说，"他表示，"实际上，市场信息分无数层，而且始终都是如此。如果监管者希望坚持这种单层学说，那么他们会在哪里止步呢？"

在美国，JP摩根(JPMorgan)私人银行的全球市场策略师斯图尔特•施维茨(Stuart Schweitzer)表示："长期以来，市场的问题一直是，你是否总是会得到最佳执行？我知道有人可能会提出批评，但我确实认为它被夸大了。"

与纽约证交所-泛欧交易所(NYSE Euronext)和纳斯达克OMX (Nasdaq OMX)竞争的两家交易平台BATS Trading和Direct Edge辩称，它们的存在帮助扩大了市场的流动性。Direct Edge首席执行官威廉•奥布莱恩(William O'Brien)表示："我们的客户喜欢闪电指令以及由此能够获得的市场流动性。正常情况下，他们无法获得这些流动性。"

闪电指令由Direct Edge于大约3年前开创。当时几乎没有人对此大惊小怪，但自那以来，Direct Edge在美国日平均股票交易量中所占的份额已从1%攀升至12%。为了争夺市场份额，BATS和纳斯达克OMX等竞争对手感到有必要提供闪电指令。奥布莱恩认为，围绕使用闪电指令展开的辩论，"反映了交易所之间的竞争，而非一个真正紧迫的监管问题"。

长期以来一直被称作华尔街的"大盘"的纽约证交所-泛欧交易所禁止闪电指令，并始终坚决反对这种做法。美国证交会上周二的举措引发该交易所股价上扬。

Aite的Sang Lee表示："闪电指令是一个是否合法的问题，因为它创造了一个私下的交易网络。我们只能观望，看看这是一个彻底禁令，还是只是禁止闪电指令的某些方面。"

至少在一定程度上，各交易所和主要参与者似乎愿意接受对这类指令进行限制。BATS首席执行官乔•拉特曼(Joe Ratterman)呼吁集体禁止闪电指令，不过他弱化了使用这种指令所引发的担忧。

机构经纪商Themis表示，其它交易做法也需要改革。该机构的股票交易联席主管乔•萨鲁兹(Joe Saluzzi)表示："美国证交会迈出了良好的第一步，但这只触及到了问题的表面。"他补充称，交易所应取消对交易员的奖励，例如向挂单者支付一定回扣。

伦敦证交所已决定从下月起取消回扣模式。这种模式突显出，过去10年来，美国股票交易业务的竞争已变得多么激烈。电脑系统可以把大额指令分解成多个小额指令，以接近光速的速度在不同的交易场所执行，这已成为新的业务做法。Aite的数据显示，美国的平均交易规模已从10年前的逾1000股，降至250股。

各交易所和BATS等交易平台都迫切希望能吸引业务，因而出现了回扣。在这里，监管者的困境并非高频交易员本身。实际上，做市商Getco等机构既是挂单者，同时也是交易平台上的接单者，这意味着它们不仅会收获回扣，通常还会为市场增加流动性。Getco是BATS的股东，也是一些高频交易策略的使用者。

但一些高频交易员也已开始使用"暗池"；而向交易平台发送电子信息、以"测试"进来的指令是否可能与之相匹配——所谓的"兴趣指标"——的做法，引起了美国证交会的担心。然而，暗池本应用于交易大宗股票，只有在成交后才会公示价格。兴趣指标只能增强其不透明性。

市场担心的另一个问题是"保荐准入"(sponsored access)。凭借这种做法，与经纪商有关系的交易机构可以利用关系，直接获得某交易所或交易平台的交易流量。

这类技术似乎不可阻挡。但似乎肯定的是，它们所带来的操作实践将面临严格审查。

泰伯表示："如果看到证交会对若干策略和交易做法进行审查，我不会感到奇怪。"监管者在审查后将采取多大力度的行动，将决定未来几年的市场状况。

译者/梁艳裳

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"做小买卖"进不了500强

via FT中文网 - FTChinese.com - 十大热门文章 by 英国《金融时报》中文网专栏作家吴晓波 on 7/10/09

美国的《财富》杂志在每年的7月初公布"世界500强"，这成为全球企业界的一个惯例性事件。7月9日，《财富》按例发布了今年的排行榜。这次，中国大陆有35家企业入榜，其中，中国石化以2078.14亿美元的年销售额排名第九，首次闯入前十强。

中国内地企业第一次被计算入世界500强，是在1989年，入选的是中国银行。到2008年，在这个榜单中的中国企业达到25家，其中，中石化以16名的座次排名最高。

每每在这样的时刻，一个话题就会在媒体上被讨论一次：为什么上榜的多是国有企业，解决了中国80％就业的民营企业何时可以进榜？

在过去的二十年里，进入世界500强的中国企业几乎清一色是中字头的垄断型国有企业，这一次也不例外。在2008年的入榜企业中，第一次出现了来自非垄断行业的中国企业��联想集团，它以167亿美元的年销售额排在499位。不过，从严格的意义上讲，联想还不是一个纯粹的民营企业，中国科学院仍是大股东，用董事长柳传志的话说，"联想是国有股份制企业"。去年以来，联想国际报亏，在今年的榜单上不出意外地滑落。替代联想成为新的入榜民企是江苏沙钢，这是一家非常神秘的钢铁企业。

民营企业之所以难进500强��或者说难以长大，是一个制度性的难题。在全世界所有施行市场经济制度的国家中，中国是少有的以所有制性质来分配公共资源和政策资源的国家之一，国有企业、外资企业和民营企业，受到了不同的政策待遇。以汽车业为例，中国在1978年就允许德国大众在上海设立工厂，而民营企业拿到第一张汽车生产牌照则是在2000年。一直到今天，在金融业、重化工业、航空业、传媒业等众多领域，民营资本还是不得其门而入。全国政协副主席、全国工商联主席黄孟复如此描述说：市场准入限制多，政策不平等。一些行业和领域在准入政策上虽无公开限制，但实际进入条件则限制颇多，主要是对进入资格设置过高门槛。人们将这种"名义开放、实际限制"现象称为"玻璃门"，看着是敞开的，实际是进不去的，一进就碰壁。

从企业史的角度看，中国的企业变革出现过戏剧性的反复。早在1996年，国家经贸委曾经出台过一个文件，宣布将支持宝钢、海尔、江南造船厂、北大方正、长虹和华北制药厂在2010年进入世界500强。之所以选择这六家企业，是因为它们具备了与国际性同行竞争的市场能力，并且有优秀的管理团队。以今视之，这个文件后来是被放弃了的，2010年将近，上述6家企业只有宝钢进入了500强。究其原因是，在1998年之后。国家的企业改革政策出现了大转变，国有资本从竞争性领域中坚决撤出，大量聚集到上游的能源和资源型领域中，海尔、长虹和北大方正等企业自然不再是重点扶持的对象。几乎也就从这时开始，中国改变房地产政策，地产崛起，与之相关的钢铁、煤炭、水泥等上游产业复苏，中国的产业经济由轻型化向重型化转移，而这与国有企业改革的政策形成了配套性效应。

在经济重型化的转移过程中，民营企业显然成了被日渐边缘化的一个利益集团。国有资本在经济成长中的权重和获益率越来越高。一些冒险进入到垄断行业的民营企业则受到了政策的歧视和惩罚。2006年，民营企业的"思想家"冯仑撰文认为，"民营资本从来都是国有资本的附属或补充，因此，最好的自保之道是远离国有资本的垄断领域，偏安一隅，做点小买卖，积极行善，修路架桥。面对国有资本，民营资本只有始终坚持合作而不竞争、补充而不替代、附属而不僭越的立场，才能进退裕如，持续发展。"

很显然，只有"做点小买卖"才能自保的企业，是不可能进入世界500强的。即便进入了一两家，也仅仅是一个偶然性事件。

在2008年之后的本轮宏观调控中，我们看到，中央政府的四万亿元投资计划以及巨额新增贷款仍然投入到了国有企业聚集的"铁公基"领域，民营企业罕有得益者。这是一个让人黯然的景象。

《财富》杂志的500强排名，是以年销售额为主要依据的，因此，能够入榜者，大多为能源、重化、重工及金融企业，而在这些领域中，国有企业几乎占据了绝对的垄断地位。所以，民营企业能否进入世界500强，除了自身的努力之外，尚有待经济政策的改革。

一个可悲的、几乎可以预言到的事实是：明年的这个时候，当《财富》杂志发布新的500强排行榜时，我还可能要再写一篇类似的专栏。

注：本文仅代表作者本人观点。

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通用的大敌：这种管理的“落后”最可怕

via 快品牌：金错刀看商业2.0 by 金错刀 on 6/5/09

关于通用破产，我认为，不是工会打垮了它，也不是金融危机打垮了它，而是“落后”打垮了它，特别是管理上的落后。

关于通用的“落后”，已经谈了不少，我更关注的是，通用的内部逻辑怎么看。正好，中企采访了几个通用前高管，他们的切腹之感给我们提供了另一个视角：

1、通用一直在变革，但这种变革一直小大小闹，缺乏大突破。现任北京汽车工业控股有限责任公司总经理汪大总，曾任通用技术高管，他说：“我记得当时的通用董事长罗杰・史密斯在那几年里花了700多亿美金。从罗杰开始，改变了一些这样的思维方式，开始向别人学习。在他手下，通用还进行了历史上第一次最大的机构改革。在他之前，基本上是沿用斯隆的做法，每个品牌都是一个独立的经营体。他变革了整个公司的运营模式。现在理念还是这样，品牌就是品牌，销售就是销售，制造就是制造，工程就是工程。搞工程的人要制造所有的车，所有的品牌。以前不是这样，以前雪佛兰就是‘麻雀虽小五脏俱全’，可以作为一个公司拿出来卖。”

通用生产方式落后的地方在于，它太笨、太慢。欧系车型走的则是轻灵的路线，比如宝马，一贯利用“呼吸式生产组织结构”，生产网络可以针对需求及个性化的客户愿望做出迅速、灵活的响应。创新工作时间模式使工厂的运行时间和个人的工作时间不再互相关联。例如，在莱比锡的新BMW 生产厂，工厂的每周运行时间可以在60 至140 小时之间变化。几乎所有宝马的生产厂都可以进行各种车型系列或一种车型多种款式的生产。利用这些系统，可以根据相应的市场条件灵活地调节生产能力。

2、企业文化严重缺乏内驱力，用中国话讲“主人翁意识”严重缺乏。还是汪大总的看法：

“我曾经也管过几十个工会工人，劳资矛盾还是比较尖锐的吧。我接触到的工人的状态，是主人翁的意识不强。他们认为我来这就是为了吃饭，没有主人翁的态度。同时对管理层不信任，认为是想办法要裁员。这样他们自我保护的意识就很强。比如，要换个办公室，谁帮你搬呢？就一个盒子，你自己不能拿，要蓝领帮你搬。因为这是蓝领的工作。你要去搬的话，工会就会认为你抢了他的饭碗。你把包打好，上面写个条子，“请把盒子从A地搬到B地”。有的时候我等他来要等两三天，我自己搬过去马上就开始工作。”

3、从职业化到官僚化。通用在20世纪30年代初赶超了福特，一跃成为全球最大的汽车公司。就在于他的管理先进性，用斯隆的话讲就是“职业化”，但是，这种“职业化”越到后来，堕落成“官僚化”。听听上海交通大学机械与动力工程学院院长许敏的心声，他早期在通用做过技术：

“我早期对通用没什么好的印象，感觉这个公司人性化很差。一切都像官僚机构一样，层层等级、制度管理，上级对雇员并不是很关心。通用连续那么多年都排在全球老大的位置，有时候就有目空一切的感觉，财大气粗，上级感觉也是很牛的。所以，我觉得自己没有受到重视。后来，我跳槽到福特后，感觉就完全不一样了。福特是一个家族公司，对人的关怀感觉是不一样的。”

4、对用户体验严重忽视，从生产为中心，到以消费者为中心，这是一场消费者革命，通用没有抓住微型车的背后，并不冤枉，它对这场革命缺乏真正的理解。

就像汪大总所看到的，“传统上，通用汽车一个董事长一个总经理，分别是技术、财务，多少年都是这样。大概是在1992、1993年以后，两个人就都是财务的了（韩德胜也是财务出身，哈）。有些关键人员对产品的感觉不够好，对产品的重要性突出不够。汽车公司很简单，就是三个东西：产品、产品、还是产品。敏感性差，有时候就会慢一步。我们现在讲的新能源，通用是最早推出电动车的，1990年代初在加州就可以买到了。但是他们当时处理的不是很得当。当时也有混合动力。其实技术上通用一直在别人前面，但是最高决策层的敏感性不够，没有转化成产品效益。”

5、大变革永远需要领导人的大格局、大铁腕、大变化，这方面瓦格纳难辞其咎。事实上，通用20年前就感觉到变革的必要性，瓦格纳的定位应该是再造型CEO，类似郭士纳、菲奥莉娜那种类型，不成功，便成恶人。瓦格纳没有完成这一定位，他难辞其咎。

这是汪大总对瓦格纳的看法，“我感觉瓦格纳魄力不足。他对产品的敏感度不够高，比别人慢半拍。像混合动力。他大刀阔府改革的力度也不够。他应该能看到内部的问题出在什么地方，当然问题不是他造成的。内部有巨大的固定成本，造成成本下不来，可变成本不够好。他也清楚这一点，但是解决这些问题的魄力不够，这是很痛苦的过程。他是在改，慢慢改，要市场足够好，他是有时间的，但出现这个危机，市场一下子掉40%、50%，他就没有机会来改了。”

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最赚钱行业的排行榜

via 私募基金内幕传闻精选 by 私募操盘手 on 9/15/07

赚钱行业的排行榜

1,Wal-Mart Stores,沃尔玛,美国,一般商品零售,263009.00
2,BP,英国石油,英国,炼油,232571.00
3,Exxon Mobil,埃克森美孚,美国,炼油,222883.00
4,Royal Dutch/Shell Group,壳牌石油,英国/荷兰,炼油,201728.00
5,General Motors,通用汽车,美国,汽车与零件,195324.00
6,Ford Motor,福特汽车,美国,汽车与零件,164505.00
7,DaimlerChrysler,戴姆勒克莱斯勒,德国,汽车与零件,156602.20
8,Toyota Motor,丰田汽车,日本,汽车与零件,153111.00
9,General Electric,通用电气,美国,多元化公司,134187.00
10,Total ,道达尔,法国,炼油,118441.40

frameBorder=0 width=336 scrolling=no height=280>

11,Allianz,安联,德国,财产意外保险,114949.90
12,ChevronTexaco,雪佛龙德士古,美国,炼油,112937.00
13,AXA,安盛,法国,人寿健康保险,111912.20
14,ConocoPhillips,康菲,美国,炼油,99468.00
15,Volkswagen,大众汽车,德国,汽车与零件,98636.60
16,Nippon Telegraph & Telephone,日本电报电话,日本,电信,98229.10
17,ING Group,荷兰国际集团,荷兰,人寿健康保险,95893.30
18,Citigroup,花旗集团,美国,商业与储蓄银行,94713.00
19,Intl. Business Machines,国际商用机器,美国,计算机办公设备,89131.00
20,American Intl. Group,美国国际集团,美国,财产意外保险,81303.00
21,Siemens,西门子,德国,电子、电气设备,80501.00
22,Carrefour,家乐福,法国,食品、药品店,79773.80
23,Hitachi,日立,日本,电子、电气设备,76423.30
24,Hewlett-Packard,惠普,美国,计算机办公设备,73061.00
25,Honda Motor,本田汽车,日本,汽车与零件,72263.70
26,McKesson,麦克森,美国,保健品批发,69506.10
27,U.S. Postal Service,美国邮政,美国,邮递包裹货运,68529.00
28,Verizon Communications,弗莱森电讯,美国,电信,67752.00
29,Assicurazioni Generali,忠利保险,意大利,人寿健康保险,66754.90
30,Sony,索尼,日本,电子、电气设备,66365.70
31,Matsushita Electric Industrial,松下电器,日本,电子、电气设备,66218.40
32,Nissan Motor,日产汽车,日本,汽车与零件,65771.10
33,Nestle,雀巢,瑞士,食品,65414.60
34,Home Depot,家居百货,美国,专业零售,64816.00

frameBorder=0 width=336 scrolling=no height=280>

35,Berkshire Hathaway,伯克希尔哈撒韦,美国,财产意外保险,63859.00
36,Nippon Life Insurance,日本生命,日本,人寿健康保险,63840.70
37,Royal Ahold,皇家阿霍德,荷兰,食品、药品店,63455.80
38,Deutsche Telekom,德国电信,德国,电信,63195.50
39,Peugeot,标致,法国,汽车与零件,61384.60
40,Altria Group,阿尔特里亚,美国,烟草,60704.00
41,Metro,麦德龙,德国,食品、药品店,60656.90
42,Aviva,阿维瓦,英国,人寿健康保险,59719.40
43,ENI,埃尼,意大利,炼油,59304.40
44,Munich Re Group,慕尼黑再保险,德国,财产意外保险,59082.60
45,Credit Suisse,瑞士信贷,瑞士,商业与储蓄银行,58957.10
46,State Grid,国家电网,中国,电力,58348.00
47,HSBC Holding ,汇丰控股,英国,商业与储蓄银行,57608.00
48,BNP Paribas,法国巴黎银行,法国,商业与储蓄银行,57271.80
49,Vodafone,沃达丰,英国,电信,56844.50
50,Cardinal Health,卡地纳健康,美国,保健品批发,56829.50
51,Fortis,富通,比利时/荷兰,商业与储蓄银行,56695.20
52,China National Petroleum,中国石油天然气,中国,炼油,56384.00
53,State Farm Insurance,州立农业保险,美国,财产意外保险,56064.60
54,Sinopec,中国石化,中国,炼油,55062.00
55,Samsung Electronics,三星电子,韩国,电子、电器设备,54400.20
56,Kroger,克罗格,美国,食品、药品店,53790.80
57,Fannie Mae,房利美,美国,多元化金融,53766.90
58,Fiat,菲亚特,意大利,汽车与零件,53499.60
59,France Télécom ,法国电信,法国,电信,52198.10
60,Tesco,特易购,英国,食品、药品店,51570.20
61,Zurich Financial Services,苏黎世金融,瑞士,财产意外保险,51357.00
62,Electricite De France,法国电力,法国,天然气与电力,50837.70
63,Boeing,波音,美国,航天国防,50485.00
64,AmerisourceBergen,美国人伯根,美国,保健品批发,49657.30
65,Toshiba,东芝,日本,电子、电器设备,49395.50
66,Pemex,墨西哥石油,墨西哥,原油生产,49240.10
67,E. ON,欧翁,德国,贸易,48708.90
68,Deutsche Bank,德意志银行,德国,商业与储蓄银行,48670.40
69,Rwe,莱茵集团,德国,能源,48406.70
70,Unilever,联合利华,英国/荷兰,食品,48318.40
71,Target,塔吉特,美国,一般商品零售,48163.00
72,Bank of America Corp.,美国银行,美国,商业与储蓄银行,48065.00
73,UBS,瑞士银行集团,瑞士,商业与储蓄银行,47741.00
74,BMW,宝马,德国,汽车与零件,46996.50
75,Deutsche Post,德国邮政,德国,邮递包裹货运,46651.30
76,PDVSA,委内瑞拉国家石油,委内瑞拉,炼油,46000.00
77,Pfizer,辉瑞,美国,制药,45950.00
78,Crédit Agricole ,农业信贷银行,法国,商业与储蓄银行,45928.10
79,Dai-ichi Mutual Life Insurance,第一生命,日本,人寿健康保险,45065.60
80,Suez,苏伊士里昂水务,法国,能源,44842.50
81,J.P. Morgan Chase,摩根大通,美国,商业与储蓄银行,44363.00
82,Meiji Life Insurance,明治生命,日本,人寿健康保险,44064.00
83,AOL Time Warner,美国在线时代华纳,美国,娱乐,43877.00
84,Royal Bank of Scotland,苏格兰皇家银行,英国,商业与储蓄银行,43757.60
85,NEC,日本电气公司,日本,电子、电器设备,43440.20
86,Procter & Gamble,宝洁,美国,家居个人用品,43377.00
87,Tokyo Electric Power,东京电力,日本,天然气与电力,42971.00
88,Costco Wholesale,好市多,美国,专业零售,42545.60
89,Renault,雷诺,法国,汽车与零件,42469.50
90,Fujitsu,富士通,日本,计算机办公设备,42201.40
91,Repsol YPF,雷普索尔YPF,西班牙,炼油,42031.50
92,Johnson & Johnson,强生,美国,制药,41862.00
93,Dell,戴尔,美国,计算机办公设备,41444.00
94,Robert Bosch,博世,德国,汽车与零件,41147.60
95,Sears Roebuck,西尔斯罗巴克,美国,一般商品零售,41124.00
96,SBC Communications,西南贝尔电讯,美国,电信,40843.00
97,Thyssen Krupp,蒂森克虏伯,德国,工业农业设备,39188.30
98,Hyundai Motor ,现代汽车,韩国,汽车与零件,39100.80
99,Valero Energy,瓦莱罗能源,美国,炼油,37968.60
100,BASF,巴斯夫,德国,化学品,37757.00
101,ABN AMRO Holding,荷兰银行,荷兰,商业与储蓄银行,37682.10
102,Marathon Oil,马拉松石油,美国,炼油,37137.00
103,Sumitomo Life Insurance,住友生命,日本,人寿健康保险,36913.00
104,Freddie Mac ,弗雷迪马克,美国,多元化金融,36839.00
105,Tyco International ,泰科国际,美国,电子、电器设备,36801.30
106,MetLife ,大都会人寿,美国,人寿健康保险,36261.00
107,HBOS ,苏格兰哈里法克斯银行,英国,商业与储蓄银行,36023.60
108,Safeway ,西夫韦,美国,食品、药品店,35552.70
109,Prudential ,保诚,英国,人寿健康保险,35472.60

111 Albertson's 艾伯森 美国 食品、药品店 35436.0
112 Statoil 国家石油 挪威 炼油 35241.8
113 Telecom Italia 意大利电信 意大利 电信 35221.6
114 GlaxoSmithKline 葛兰素史克 英国 制药 35050.9
115 Morgan Stanley 摩根斯坦利 美国 证券 34933.0
116 AT&T 美国电话电报 美国 电信 34529.0
117 Medco Health Solutions 美可保健 美国 保健 34264.5
118 EADS 欧洲航空防御及航天公司 荷兰 航天国防 34103.5
119 SK 鲜京 韩国 炼油 33768.5
120 Saint-Gobain 圣戈班 法国 建材玻璃 33488.9
121 United Parcel Service 联合包裹运输 美国 邮递包裹货运 33485.0
122 Nokia 诺基亚 芬兰 网络通讯设备 33336.1
123 J.C. Penney 彭尼 美国 一般商品零售 32923.0
124 Royal Philips Electronics 皇家飞利浦电子 荷兰 电子、电器设备 32863.0
125 Dow Chemical 道化学 美国 化学品 32632.0
126 Walgreen 沃尔格林 美国 食品、药品店 32505.4
127 Groupe Auchan 欧尚 法国 食品、药品店 32488.4
128 Veolia Environnement 威立雅 法国 水务 32371.9
129 Bayer 拜耳 德国 化学品 32331.1
130 Microsoft 微软 美国 计算机软件 32187.0
131 Aegon 全球保险集团 荷兰 人寿健康保险 32174.9
132 Allstate 好事达 美国 财产意外保险 32149.0
133 Deutsche Bahn 德国联邦铁路 德国 铁路运输 31947.4
134 Lockheed Martin 洛克希德马丁 美国 航天国防 31844.0
135 Wells Fargo 富国银行 美国 商业与储蓄银行 31800.0
136 BT 英国电信 英国 电信 31668.6
137 Telefónica 西班牙电话 西班牙 电信 31541.7
138 Sumitomo Mitsui Financial Group 三井住友金融集团 日本商业与储蓄银行 31450.5
139 Lowe's 劳氏 美国 专业零售 31263.0
140 Aeon 永旺 日本 食品、药品店 31161.2
141 United Technologies 联合技术 美国 航天国防 31034.0
142 Barclays 巴克莱银行 英国 商业与储蓄银行 30843.0
143 CNP Assurances 法国国家人寿保险 法国 人寿健康保险 30805.9
144 Petrobrás 巴西石油 巴西 炼油 30797.0
145 Archer Daniels Midland 阿彻丹尼尔斯米德兰 美国 食品生产 30708.0
146 Intel 英特儿 美国 半导体 30141.0
147 LG Electronics 乐金电子 韩国 电子、电气设备 29873.9
148 Arcelor 阿塞洛 卢森堡 金属产品 29338.7
149 Ito-Yokado 伊藤洋华堂 日本 食品、药品店 29332.7
150 Centrica 英国煤气 英国 天然气与电力 29312.9
151 Mitsubishi Electric 三菱电机 日本 电子、电器设备 29300.4
152 J. Sainsbury 桑斯博里 英国 食品、药品店 29034.6
153 Vivendi Universal 威望迪环球 法国 娱乐 28839.6
154 UnitedHealth Group 联合健康 美国 保健 28823.0
155 Northrop Grumman 诺斯洛普格拉曼 美国 航天国防 28686.0
156 DZ Bank 德国 商业与储蓄银行 28663.1
157 Nippon Oil 新日本石油 日本 炼油 28560.6
158 Société Générale 兴业银行 法国 商业与储蓄银行 28556.7
159 Mizuho Financial Group 瑞穗金融集团 日本 商业与储蓄银行 28335.2
160 Delphi 德尔福 美国 汽车与零件 28096.0
161 HVB Group 德国裕宝银行 德国 商业与储蓄银行 28082.5
162 Prudential Financial 宝德信金融集团 美国 人寿健康保险 27907.0
163 Merrill Lynch 美林 美国 证券 27745.0
164 DuPont 杜邦 美国 化学品 27730.0
165 Canon 佳能 日本 计算机办公设备 27591.7
166 Groupe Pinault-Printemps 春天集团 法国 一般商品零售 27570.7
167 Gazprom 俄罗斯天然气工业 俄罗斯 能源 27526.5
168 MCI 微波通信 美国 电信 27331.0
169 Swiss Reinsurance 瑞士再保险 瑞士 财产意外保险 27086.8
170 Walt Disney 沃特迪斯尼 美国 娱乐 27061.0
171 Motorola 摩托罗拉 美国 网络通讯设备 27058.0
172 Foncière Euris 法国 一般商品零售 27005.0
173 PepsiCo 百事 美国 食品 26971.0
174 Santander Central Hispano Group 桑坦德银行 西班牙商业与储蓄银行 26956.8
175 CVS 美国 食品、药品店 26588.0
176 Viacom 维亚康姆 美国 娱乐 26585.3
177 Mitsui 三井物产 日本 贸易 26385.0
178 Sprint 斯普林特 美国 电信 26202.0
179 Sysco 西斯科 美国 食品杂货批发 26140.3
180 Franz Haniel 弗朗茨海涅尔 德国 保健品批发 26073.6
181 TIAA-CREF 美国教师退休基金会 美国 人寿健康保险 26016.2
182 Nippon Steel 新日铁 日本 金属产品 25902.9
183 American Express 美国运通 美国 多元化金融 25866.0
184 Mazda Motor 马自达汽车 日本 汽车与零件 25816.6
185 New York Life Insurance 纽约人寿保险 美国 人寿健康保险 25699.7
186 Petronas 马石油 马来西亚 炼油 25660.9
187 SNCF 法国国营铁路 法国 铁路运输 25490.7
188 Lloyds TSB Group 劳埃德TSB集团 英国 商业与储蓄银行 25378.0
189 Indian Oil 印度石油 印度 炼油 25316.3
190 KDDI 日本 电信 25196.6
191 International Paper 国际造纸 美国 林产品、纸制品 25179.0
192 Best Buy 百思买 美国 专业零售 24901.0
193 Novartis 诺华 瑞士 制药 24864.0
194 Bouygues 布依格 法国 工程与建筑 24697.4
195 Millea Holdings 千禧控股 日本 财产意外保险 24573.5
196 Marubeni 丸红 日本 贸易 24559.8
197 Tyson Foods 泰森食品 美国 食品生产 24549.0
198 Wachovia Corp. 瓦乔维亚银行 美国 商业与储蓄银行 24474.0
199 Norsk Hydro 挪威水电 挪威 金属产品 24276.3
200 Rabobank 拉博银行 荷兰 商业与储蓄银行 24124.7
201 A.P.Moller-Maersk Group 马士基集团 丹麦 海运 23887.9
202 Goldman Sachs Group 高盛集团 美国 证券 23623.0
203 Kmart Holding 凯马特 美国 一般商品零售 23485.0
204 Duke Energy 杜克能源 美国 天然气与电力 23483.0
205 Roche Group 罗氏 瑞士 制药 23212.9
206 Honeywell International 霍尼韦尔国际 美国 航天国防 23103.0
207 ABB 阿西布朗勃法瑞 瑞士 电子、电器设备 23079.0
208 Groupe Caisse d'epargne 法国 商业与储蓄银行 23077.8
209 Caterpillar 卡特彼勒 美国 工业农业设备 22763.0
210 TUI 国际旅游联盟集团 德国 旅游 22730.4
211 UFJ Holdings 日联控股 日本 商业与储蓄银行 22722.9
212 Volvo 沃尔沃 瑞典 汽车与零件 22692.4
213 Denso 电装 日本 汽车零件 22685.1
214 Fuji Photo Film 富士胶卷 日本 科学、摄影设备 22667.2
215 Johnson Controls 约翰逊控制 美国 汽车零件 22646.0
216 BellSouth 贝尔南方 美国 电信 22635.0
217 Mitsubishi Tokyo Financial Group 东京三菱金融集团 日本商业与储蓄银行 22621.1
218 Ingram Micro 英格雷姆麦克罗 美国 电子办公设备批发 22613.0
219 East Japan Railway 东日本铁路 日本 铁路运输 22507.0
220 Kansai Electric Power 关西电力 日本 天然气与电力 22488.1
221 FedEx 联邦快递 美国 邮递包裹货运 22487.0
222 Merck 默克 美国 制药 22485.9
223 Bunge 美国 食品生产 22345.0
224 Mitsubishi Motors 三菱汽车 日本 汽车与零件 22304.7
225 Sanyo Electric 三洋电机 日本 电子、电气设备 22203.5
226 ConAgra Foods 康尼格拉 美国 食品 22052.5
227 JFE Holdings 日本 金属产品 21900.0
228 HCA 美国 保健 21808.0
229 Alcoa 美铝公司 美国 金属产品 21728.0
230 Delhaize Group 德尔海兹集团 比利时 食品、药品店 21719.9
231 Standard Life Assurance 标准人寿保险 英国 人寿健康保险 21711.9
232 Electronic Data Systems 电子数据系统 美国 计算机软件与数据服务 21596.0
233 Bank One Corp. 美一银行 美国 商业与储蓄银行 21454.0
234 Vinci 芬奇 法国 工程与建筑 21363.2
235 Comcast 康卡斯特 美国 电信 21263.0
236 Mass. Mutual Life Ins. 麻省人寿 美国 人寿健康保险 21075.8
237 Coca-Cola 可口可乐 美国 饮料 21044.0
238 Mitsubishi Heavy Industries 三菱重工 日本 工业农业设备 21012.1
239 Bristol-Myers Squibb 百时美施贵宝 美国 制药 20894.0
240 George Weston 乔治威斯顿 加拿大 食品、药品店 20838.4
241 China Life Insurance 中国人寿 中国 人寿健康保险 20782.1
242 China Mobile Communications 中国移动通信 中国 电信 20764.7
243 Industrial & Commercial Bank of China 中国工商银行 中国商业与储蓄银行 20757.3

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244 La Poste 法国邮政局 法国 邮递包裹货运 20376.3
245 WellPoint Health Networks 美国 保健 20359.7
246 Georgia-Pacific 乔治亚-太平洋 美国 林产品、纸制品 20255.0
247 Supervalu 美国 食品杂货批发 20209.7
248 Aventis 安万特 法国 制药 20162.4
249 Sharp 夏普 日本 电子、电气设备 19983.7
250 Bridgestone 普利司通 日本 轮胎橡胶 19877.
251 Weyerhaeuser 惠好 美国 林产品、纸制品 19873.0
252 Almanij 比利时 商业与储蓄银行 19745.5
253 British American Tobacco 英美烟草 英国 烟草 19684.1
254 Abbott Laboratories 雅培 美国 制药 19680.6
255 Alstom 阿尔斯通 法国 工业农业设备 19627.1
256 Suzuki Motor 铃木汽车 日本 汽车及零件 19467.7
257 China Telecommunications 中国电信 中国 电信 19464.5
258 AutoNation 全美汽车租赁 美国 专业零售 19381.1
259 Lukoil 卢克石油 俄罗斯 炼油 19345.0
260 Landesbank Baden-Wurttemberg 德国 商业与储蓄银行 19270.8
261 Williams 美国 能源 19265.6
262 Royal & Sun Alliance 皇家太阳保险 英国 财产意外保险 19259.1
263 Samsung Life Insurance 三星人寿 韩国 人寿健康保险 19159.0
264 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria 毕尔巴鄂比斯开银行 西班牙商业与储蓄银行 19144.9
265 Korea Electric Power 韩国电力 韩国 天然气与电力 19144.3
266 Bertelsmann 贝塔斯曼 德国 娱乐 19014.8
267 Dexia Group 比利时 商业与储蓄银行 18889.1
268 Cisco Systems 思科系统 美国 网络通讯设备 18878.0
269 AstraZeneca 阿斯利康 英国 制药 18849.0
270 Sinochem 中国化工进出口总公司 中国 贸易 18846.1
271 Gaz de France 法国煤气 法国 天然气与电力 18840.5
272 Cigna 信诺 美国 保健 18808.5
273 Endesa 西班牙 天然气与电力 18768.0
274 Hartford Financial Services 哈特福德金融服务 美国 财产意外保险 18733.0
275 Anglo American 英美资源集团 英国 采矿、钻石 18637.0
276 Washington Mutual 华盛顿互助 美国 商业与储蓄银行 18629.0
277 Chubu Electric Power 中部电力 日本 天然气与电力 18600.8
278 Adecco 阿第克 瑞士 人力资源服务 18391.2
279 Mitsui Sumitomo Insurance 三井住友保险 日本 财产意外保险 18294.8
280 Sara Lee 莎莉 美国 食品 18291.0
281 3M 美国 多样化 18232.0
282 Cendant 圣达特 美国 不动产、酒店、租车服务 18192.0
283 Groupama 甘保险集团 法国 财产意外保险 18155.8
284 Raytheon 雷神 美国 航天国防 18109.0
285 UniCredito Italiano 意大利联合信贷银行 意大利 商业与储蓄银行 18092.2
286 Compass Group 金巴斯集团 英国 饮食服务 18072.0
287 Lufthansa Group 汉莎集团 德国 航空公司 18059.6
288 Michelin 米其林 法国 轮胎橡胶 18047.6
289 Aetna 安泰 美国 保健 17976.4
290 Japan Tobacco 日本烟草 日本 烟草 17881.4
291 Banca Intesa 联合商业银行 意大利 商业与储蓄银行 17789.1
292 Idemitsu Kosan 出光兴产 日本 炼油 17669.6
293 Visteon 伟世通 美国 汽车零件 17660.0
294 Daiei 大荣 日本 一般商品零售 17518.3
295 News Corp. 新闻集团 澳大利亚 娱乐 17493.9
296 AMR 美利坚公司 美国 航空公司 17440.0
297 Japan Post 日本邮政 日本 邮递 17430.8
298 Tech Data 美国 电子办公设备批发 17406.3
299 Coca-Cola Enterprises 可口可乐企业 美国 饮料 17330.0
300 Commerzbank 德国商业银行 德国 商业与储蓄银行 17316.0