保險公司的作業流程十分特別,有別於一般企業,其中人壽保險公司更特別,要分析壽險公司真的有相當的難度.簡單來說,壽險公司有點像銀行,銀行會吸納存款,然後把存款借出去或投資賺息差,存款成為銀行的負債,而貸款或投資就成為銀行的資產.而壽險公司與客戶建立保單,吸納保費,將保費購買其他金融資產,而壽險公司的負債就是對客戶將來的理賠.兩者性質上有一點相似,但最大的分別就是,銀行吸納存款是一次性的.有人存$100元入銀行,銀行就會收到$100.但壽險公司則不同,雖然有人會一次過繳清保費,但比例並不多,大部份人都是透過分期供款.壽險公司就像「開了很多張分期付款的單」.
雖然壽險公司都是金融機構,但正因為壽險公司與銀行有別,因此我們不能用銀行的估值方法用評估壽險股.評估銀行價值時,我們可以專注它們的資產淨值.因為銀行資產大多為金融資產,流通性高,資產淨值已很有慘考價值.但保險股的價值,除了金融資產,還有那些「未到手的保費供款」.因此保險公司價值部份主要由兩個部份構成:(一)資產淨值(已調節),(二)手上保單的潛在價值.這兩個項目相加就是我們時常聽到的「內含價值」.內含價值方法源於英國,為目前世界上最廣泛認可的壽險公司估值方法.內含價值的前半部(資產淨值)相對容易處理,操作跟銀行大致相同.但後半部(保單潛在價值)則非常複雜,因為我們都無法知道未來會發生甚麼事,如客戶的死亡率,利率走勢,外匯走勢,客戶會不會續保等.因此要計算保單潛在價值時需要作出大量的假設.這些都是保險精算師們的工作,一般人跟本處理不了.每當有新的一張保單建立,或有客戶退保等,保單潛在價值都會改變.因此,壽險公司的內含價值基本每天也在變.作為小小投資者,我無法對公司本身披露的內含價值有質疑,雖然我很想查證,但我沒卻沒有能力這樣做.保單在公司手裡,我們都沒有相關資料.就算有,也處理不來.就算是中國人壽的楊超,我想也未必能準確計算內含價值,很大機會他連怎麼算都不懂.因此我們只好相信公司披露的內含價值是正確的.個人認為,慘考性也頗高.有時如果多加留意,會發現一些規率,如新增業務的價值會是當年總保費收入的一定比率.這樣雖然不能計算全面的內含價值,但局部方面都會有一個畫面.
在宏觀經濟方面,有很多因素都會影響人們對壽險的需求.我看過國內的分析員用回歸線的分析來推測未來的保費收入,他引用的參數大概是GDP,人均收入,人口變化,城市化等因素.原理上我認為可以,這些參數都是影響保費收入的重要因素.但實際上我覺得並不可行.嚴格來說,國內保險業在90年代才開始運行,保費收入的數據並不多,按年計的最多也只是十幾二十年.按季度計,數據數量也不多於一百個,Sample size並不太足夠.而且,有些統計數字最短時期也是以年計.要建立這樣的模型是可行,但準確性會欠奉.我們當然可以參考外國的數字,因為西方國家保險行業發展已有一段日子,數據夠多.但畢竟大家文化不同,而且經濟發展階段不同.因此我也不會套用外國的數據來預測.其實現階段看,我認為預測保費增長並不是最重要的事,要留意的,不如觀察一下保險深度與滲透率的變化.保費增長需無法準確估計,但基本上有一點也可以肯定,未來幾年的保費收入增長都會比GDP增長高.推測GDP走勢,再配以一個認為合理的滲透率,是最簡單又直接的保費預測方式.簡單的方法好處是出錯機會會減少.其實宏觀數據,雖不能建立模型,但亦具一定參考性.如人口年齡分佈.試想一想最大機會成為壽險客戶的年齡是那一群?如果人人也60歲,還買甚麼壽險?60歲以上的人,主要都是向壽險公司「索回錢」的人.
對於保費收入,坊間都將重點投放在總保費收入.總保費收入當然有參考性,但更有價值的地方在其細分項目.一般來說,壽險公司生意對象有兩大種.一是個人,二是團體.而每一種又可以細分兩項,一是新增客戶的保費,二是舊有客戶續保的保費.而新增客戶中,亦有可能是一次過繳清保費的一種.簡單來說,從保費細分我們可以看到壽險公司尋找新客戶及續保方面的能力.致於壽險公司的成本,最主要的是理賠,理賠都是根據大量的假設制定而成.成功壽險公司每年的理賠一般都佔總保費收入一個相對穩定的百份比.但每當出現大型天災人禍,數字都會有較大變化.另外一些成本則是佣金與管理費用.最優質的公司當然是佣金與管理費用持平下,保費收入不斷增長.另一個有參考性的指標是保險代理人數.同一個人數不變,但保費收入上升,代表保險代理質素提高,銷售有效率.
資產評估方面與銀行大致上相同.壽險公司金融資產分為三部份,一是債券投資,二是股權投資,三是定期存款.由於壽險公司要對客戶的理賠負責,因此其資產風險一定要低,大部份情況下壽險公司的金融資產都應該以債券投資和定期存款為主,股權投資為次.因為這原因,因此壽險公司對利率變化很敏感.
壽險公司的盈利,主要來自兩方面,保費收入與投資收益.上面說過,保費收入有如存款,是公司現金的來源,如果找不到保費,壽險公司便不能投資,不能增長.但此無論何時,保費增長都是壽險公司最重要的一環,是壽險公司最重要的本業.有人說壽險公司從投資得來的盈利不是本業,我絕對不認同.投資一樣是壽險公司的本業,收取保費再作投資,就如銀行吸納存款再放貸,是壽險公司的Business Model,怎能說不是本業?只是穩定性未如其他收入高,但作為一個壽險分析員,我們要將投資收益Smooth out,那些時候的投資增長是不能持續,那些能夠持續,要懂得分辦.6000點的A股也不斷向人推介買入中國人壽,理由是A股還會漲,你相信嗎?
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