2008-03-06 金龍投資第三十三篇: 陶冬的博客 (KODA, 以後再殺你?)

經由 金龍投資篇 金龍 著 (日期為 2008/3/5)

金龍投資第三十三篇: 陶冬的博客

陶冬, 善於看勢-經濟趨勢.

小弟近年醉心研究股票週期和趨勢, 以後要向陶冬博士多多學習. 這位高人, 竟然寫Blog, 我們有眼福了.

陶冬是瑞信的董事總經理、亞洲區首席經濟分析師。於1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究。個人更側重於對中國經濟的研究, 但同時兼顧亞洲區其他國家和地區的研究。此前，曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。

(按一下下圖可放大)- 陶冬博士

KODA，以後再殺你？
2008-03-04 07:10:19

標籤：投資 koda 港股 財經

世上沒有免費的午餐，這是盡人皆知的常識，何況久經沙場的精明投資者。但是，當利益蒙住雙眼時，風險往往被低估，到頭來悔之晚矣。2008年1月下旬港股的急跌，便是一例。

請想像，有一隻基本面堅實、你十分看好的股票，有人告訴你，能以較現價便宜20%的價錢長期購入此股。那個人不是騙子，而是與你有長期交往的、大型私人銀行的從業人員。

這只天上掉下來的餡餅叫Accumulator，即累積購買股票掛鈎票據，被人根據諧音稱之為I kill you later（以後再殺你）。

Accumulator 的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由私人銀行售予其高資產客戶。KODA其實是一個期權結構產品，發行商鎖定股價的上、下限，在一個時期內（通常 為一年）以低於現時股價的水平為投資者提供股票。KODA有四個特性：1、買入的股票的行使價往往比現價低10－20%；2、當股價升過現價3－5%時， 合約自行終止，但保證投資者至少一個月的積累股份；3、當股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股份；4、合約一年有效，但是投資者通常只需要擁有合約金 額40%的現金或股票抵押即可成交，因此這一產品往往帶有槓桿性。

舉例來說，中國移動現價為100元，KODA合約規定20%的折讓行使價（strike price），3%的合約終止價（knock out price），兩倍槓桿，一年有效。也就是說，儘管中移動目前股價為100元，但KODA投資者有權在今後的一年中，以80元行使價逐月積累中移動股份。 如果中移動股價升過103元，合約自動終止；如果合約不滿一個月便終止，投資者至少能夠獲得一個月的股份，並可以立即售出獲利。但是如果中移動股價跌破 80元，投資者必須以80元價格雙倍吸納股份，直至合約到期。

在2007年下半年，香港的私人銀行中，有七成以上的客戶購買股票是以KODA形式，在衍生品合約下通過發行商購入的。私人銀行的資金佔香港散戶資金一半左右，客戶人數不多，但是涉及金額龐大，而且多採用槓桿借貸。

KODA的原意是，在較平穩的市況下不斷積累長期看好的股票。低於現價的行使價，使投資者在正股價格上升之外，有更多的利可圖，其槓桿性也加大了獲利力度。

2007 年8月傳出的直通車消息，帶動了港股、H股暴漲，許多股票動輒一天上升3－5%甚至更多。剛剛簽下的KODA合約數日內（有時是當天）便因股價升過合約價 而自動終止。投資者不僅得到正股上升3%的好處，還享受到20%的折讓價，一次過賺到23%。投資者食髓知味，合同一終止，馬上再做新的KODA，合同不 斷翻新著。

不過，隨著股價不斷升高，行使價越追越高，許多人的合同金額越做越大，不知不覺間風險也變得越來越大。但是多數投資者並不畏懼。市況回落後，有些股價跌落至行使價之下，需要吸納雙倍股份，投資者仍然不棄不離，因為他們相信自己收集的是有基本面支持的好股票。

由 美國爆出的金融危機，觸發了一次全球性的股災，香港股價急跌。許多投資者手中股票的抵押價值迅速縮水，私人銀行的風險管理部門紛紛收緊抵押借款尺度。一夜 間投資者的可抵押資產小過KODA合約全年雙倍購買股份所需金額，被逼補倉或在股價低位斬倉。斬倉帶來新一輪股價下跌，造成股票抵押價值進一步縮水，恐慌 下引起更多的斬倉。一場股災由此而生。

據估算股災前，香港有近4000億港元的KODA合約，絕大多數股價跌破行使價，三成以上被迫平倉。中國移動等港股、H股雖然盈利完全不受美國經 濟衰退、金融黑洞的影響，但極受私人銀行投資者的青睞，相關的KODA產品多如牛毛，自然成為此次斬倉的重災區。這也解釋了為什麼一月份中移動股價跌得比 美國的AT＆T還多，港股跌得比美股還慘。

在Accumulator產品上，賺錢最多的是發行商，衍生品的利潤率極高。其次是私人銀行。 投資者在一般情況下也賺錢，不過股價升得太急，合約很快終止的話，只能收到一個月的積累股份，但是至少有20%多的利潤。然而一旦遇上股災，便要收下兩倍 的股份，而且一收就要收一年。投資者經常是賺十次，但可能一次損手就賠光前面所賺。最慘的是，一旦市況急劇惡化，萬一抵押不足被迫斬倉時，便應了I kill you later的說法。

筆者依然看好有盈利支撐的中資股，認為它們的估值在調整之後變得合理。不過相信投資者在購買KODA產品上，會吃一塹長一智。

（本文原載於新財富，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）

(資料來源: http://blog.sina.com.cn/taodong)

短線/中線/長線投資組合沒有任何買賣.

自由財經評論員
金龍
2008.3.5 深夜